Учет специфических факторов риска и многофакторные модели формирования требуемой доходности

Если некое новшество трудно приживается, это означает, что в нем нет необходимости.

Люк де Кланье де Вовенарг

Эмпирические исследования показывают, что степень объяснения изменения доходности только рыночным риском не очень высокая. Внимательное рассмотрение и включение в анализ ряда макроэкономических и специфических для компании факторов позволяет построить более адекватную модель. Например, эффект размера (size effect) характеризует многие развитые рынки, что проявляется в демонстрации на длительном временном промежутке более высокой доходности малыми компаниями по сравнению с доходностью акций крупных игроков рынка. Исследования выявили наличие эффекта не только по размеру капитализации (когда премия за риск инвестирования в акции линейно отрицательно связана с логарифмом рыночной капитализации), но и по выручке, балансовой оценке собственного капитала, величине ежегодной прибыли. Премию за размер можно трактовать как плату за специфический подбор инвесторов - владельцев капитала. Речь идет о том, что у компании с капитализацией более 1 млрд долл. принципиально другие инвесторы, чем у малой компании с рыночной оценкой в пределах 100 тыс. - 1 млн долл.

С 1990 г. компания Ibbotson Associates ежегодно публикует данные об оценке премии за размер. Выделяются 10 групп компаний по размеру, для которых вводится премия. Компании с капитализацией от 1 млн до 265 млн долл. попадают в группу 10, и рекомендуемая премия за размер для них на 2006 г. составила 6,36%. Компании с капитализацией от 266 млн до 587 млн долл. (группа 9) оценены с премией за размер в 2,76%. Для группы 8 премия составила 2,33%. Для сравнения - для компаний группы 2 с капитализацией от 7 млрд до 16 млрд долл. рекомендуемая премия за размер - 0,67% (как премия к САРМ оценке).

Наиболее известной многофакторной моделью увязки риска и доходности является трехфакторная модель Фома - Френча, в которой рыночная премия за риск разбивается на премию за инвестиционные возможности (оцениваются по мультипликатору "рыночная/балансовая оценки компании"), премию за размер и премию за компенсацию рыночного риска.

Признание значимости нематериальных активов в генерировании повышенной доходности и такого важного элемента интеллектуального капитала, как человеческий капитал, позволило рассматривать многофакторные модели с введением ß-коэффициента человеческого капитала (numan capital).

Польза портфельных моделей и ß-коэффициента для финансового управления компанией

Взрослые очень любят цифры.... Когда говоришь взрослым: "Я видел красивый дом из розового кирпича, в окнах у него герань, а на крыше голуби", - они никак не могут себе представить этот дом. Им надо сказать: "Я видел дом за сто тысяч франков", - и тогда они воскликнут: "Какая красота!"

А. Септ-Экзюпери

Как уже обсуждалось, относительный риск инвестирования в компанию в рамках модели САРМ оценивается ß-коэффициентом. На развитых рынках он рассчитывается из регрессионной модели (так называемый фондовый или регрессионный метод). Суть метода состоит в оценке коэффициента эластичности (или чувствительности) доходности рассматриваемой компании (ее акции) относительно рыночной доходности (по фондовому индексу). Эластичность вычисляется на определенном отрезке времени (например, помесячные или недельные наблюдения в течение 3-5 лет). Такой подход к оценке ß-коэффициента (по прошлым данным) предполагает сохранение в инвестиционных решениях компании сложившегося уровня систематического риска (признание стационарности экономики). Сторонники такого подхода утверждают, что на развитых рынках значения ß-коэффициентов относительно стабильны. Общая тенденция для компаний в стадии зрелости на развитых рынках - стремление со временем к единице. В помощь финансовым аналитикам и финансовым директорам компаний данные об исторических (historical) или фондовых, регрессионных ß-коэффициентах публикуются в базах данных специализированных информационных компаний, в финансовых справочниках и периодических финансовых изданиях: Bloomberg(KOU-пании MS), Ватта, Meiill Lynch, Value Line, Morningslar, S&P и др. Первой в России данные о ß-коэффициенте стала публиковать информационно-консалтинговая фирма АК&М. Сейчас информацию в открытом доступе можно найти на сайте компании "РБК".

Так как объясняющая возможность СЛРМ может быть слаба (низкое значение R2 в линейной регрессии1), чтобы учесть будущую динамику значения р, аналитики работают с "книгой р", в которой наряду с рассчитанными значениями "грубого" или "сырого" (row beta) ß-коэффициента приведены его скорректированные значения (adjusted beta, shrunk beta).

Наибольшей популярностью пользуются поправки двух типов:

1) Майкла Блюма

Такого типа корректировку осуществляют Bloomberg, Value Line; 2) Шоулза - Виллимса

где р - значение коэффициента, оцененное регрессионным методом, как коэффициент эластичности доходности акции относительно соответствующих значении рыночной доходности; р"' - значение коэффициента, оцененное регрессионным методом, как коэффициент эластичности доходности акции относительно значений рыночной доходности предыдущего периода времени; р+1 - значение коэффициента, оцененное регрессионным методом, как коэффициент эластичности доходности акции относительно значений рыночной доходности следующего временного периода; рш - коэффициент автокорреляции рыночной доходности.

Корректировка Блюма отражает тенденцию его изменения во времени в направлении среднего для отрасли значения риска. Эта поправка сглаживает ошибку в оценке величины ß-коэффициента фондовым методом (через построение линейной регрессии и оценку методом наименьших квадратов - Ordinary Least Squares, P0Vi). Чем выше значение ошибки, тем выше должна быть поправка в виде удельного веса среднеотраслевого значения ß-коэффициента. Еще один параметр "книги" - суммовый р (lagged beta), рассчитываемый аналитической компанией Ihbotson. Этот параметр отражает наличие лага во времени в реакции

ß-коэффициента на изменения в рыночной доходности. Практика показала, что чем меньше компания, тем проблема лага весомее.

Для российской компании ОЛО "Сургутнефтегаз" на временном периоде январь 2003 - октябрь 2006 гг. по недельным наблюдениям через линейную регрессию были оценены значения, входящие в "книгу р": "сырой" и скорректированный ß-коэффициенты, степень их объясняющей возможности об изменении доходности компании (Е2) и коэффициент а как свободный член в регрессии. В табл. 4.2 приведены выдержки из исходных данных, которые требуются для расчета, в табл. 4.3 - результаты расчетов для трех рынков: российского (доходность по которому оценивалась по индексу РТС), глобального развивающегося и глобального с учетом развитых и развивающихся стран. Как очевидно из табл. 4.3, систематический риск относительно глобальных портфелей объясняет только 12-13% изменений в доходности компании ОАО "Сургутнефтегаз". Объясняющая способность ß-коэффициента относительно российского рынка высока (78%), но это и не удивительно, так как компания занимает значительную долю в индексе РТС. Естественно, что и значение ß-коэффициента компании будет близко в рыночному ß-коэффициенту, т.е. к единице.

Таблица 4.2. Исходные данные для оценки ß-коэффициента регрессионным методом относительно трех рынков

Исходные данные для оценки ß-коэффициента регрессионным методом относительно трех рынков

Таблица 4.3. Результаты расчета ß-коэффициента ОАО "Сургутнефтегаз" регрессионным методом

Результаты расчета ß-коэффициента ОАО

Во всех случаях в качестве рыночной модели использовалась модель регрессии следующего вида:

где Ии - доходность актива (акций/индекса) / в момент времени £ а - параметр регрессии, представляющий собой нерыночную составляющую доходности актива / (а-козффициент); р. - параметр регрессии, коэффициент наклона прямой в линейной регрессии, показывающий чувствительность (эластичность) цен акций компании относительно фондового индекса (ß-коэффициент); /?т,- доходность рынка в момент времени £ ги - параметр случайной ошибки, отражающий специфический риск, связанный с инвестициями в данный актив.

Скорректированный ß-коэффициент определяется через следующую поправку:

Для высоковолатильных рынков с невыполнением требований информационной эффективности оценки на базе САРМ (по локальным данным или данным мирового рынка) могут оказаться заниженными. На ряде рынков (точнее, в отдельные временные отрезки) расчетная оценка ß-коэффициента не коррелирует с фактическими доходами. Решение проблемы - новая трактовка риска (например, в терминах чистого, а не спекулятивного риска и использование модели БСАРМ) или иной метод расчета меры классического систематического риска (переход к бухгалтерскому ß-коэффициенту или аналоговому).

В практике работы российских компаний получила популярность технология использования ß-коэффициента компаний-аналогов. За такой технологией стоит метод учета влияния на ß-коэффициент фундаментальных параметров. Значимыми параметрами влияния рассматриваются: операционный риск, который схож по отрасли и узкопрофильной сфере деятельности и несколько различается по компаниям из-за различий в структуре издержек и близостью текущих объемов деятельности к точке безубыточности; финансовый риск, который может быть оценен по величине финансового рычага.

Помочь с выявлением факторов операционного риска может табл. 4.4.

Проверка на наличие операционного риска может реализовываться по эффекту операционного рычага, т.е. по чувствительности операционной прибыли к изменениям в выручке. Чем выше эффект операционного рычага, тем выше операционный риск и выше ß-коэффициент.

Эффект операционного рычага (operation leverege ratio)

т.е. показывает процентное изменение операционной прибыли, приходящееся на процентное изменение выручки.

Таблица 4.4. Факторы операционного риска и их учет в требуемой доходности

Фундаментальные характеристики компании

Влияние на операционный риск и значение ß-коэффициента

Цикличность бизнеса

Чем больше чувствительность дохода и издержек к деловым циклам в экономике, тем выше операционный риск и соответственно при прочих равных выше ß -коэффициент

Темпы роста выручки и денежного потока

Чем выше закладываемые в стратегию компании темпы роста, тем более доходы компании зависимы от состояния экономики. Элемент систематического риска растет, что выражается в более высоком значении ß -коэффициента

Структура издержек

Чем больше доля постоянных издержек в структуре издержек на производство и реализацию продукции компании, тем более волатильна операционная прибыль и выше ß -коэффициент. Структура издержек особенно значима при близости объема производства к точке безубыточности

Финансовый рычаг показывает относительную величину заимствования компании. Более подробно коэффициенты диагностики финансового рычага рассмотрены в гл. 5. Подверженность финансовому риску может оцениваться по чувствительности чистой прибыли к изменению операционной прибыли (EBJT). Чем сильнее реакция чистой прибыли на изменение операционной (это наблюдается при высоком финансовом рычаге, так как выплаты по заемному капиталу идентичны постоянным издержкам компании), тем выше финансовый риск и, при прочих равных, выше (3-коэффициент.

Суть метода расчета ß-коэффициента компании па основе достоверных оценок по компаниям аналогам - выявление отраслевой или базовой характеристики систематического риска схожих компаний и наложение на эту основу операционных и финансовых рисков, присущих рассматриваемой компании. Так как реализуется процесс уточнения (одевания "базового бета"), то метод получил академическое название "восходящий ß-коэффициент" или метода "снизу вверх" (bottom-up).

В методе используются несколько значений ß-коэффициента:

  • 1) "рычаговый ß-коэффициент", который традиционно рассчитывается по компаниям аналогам регрессионным методом (leveraged beta);
  • 2) "очищенный от финансового риска ß-коэффициент", "безрычаговый ß-коэффициент" (unleveraged beta);
  • 3) "базовый ß-коэффициент" или "ß-коэффициент вида деятельности", "отраслевой ß-коэффициент".

Рассмотрим, как применяется метод "восходящего ß-коэффициента" для российской компании ОАО "Челябинский цинковый завод" (тиккер в базе Bloomberg - CHZN). Такого рода оценки делались для миноритарных акционеров российской консалтинговой компанией.

Шаг 1 - поиск компаний-аналогов. По базе Bloomberg подобраны компании в той же сфере деятельности и со схожим объемом деятельности (табл. 4.5). Более корректный подбор аналога должен учитывать: степень продуктовой и географической диверсификации, долю занимаемого рынка, структуру собственности (например, наличие государственной собственности), специфику платежеспособности контрагентов. Для выбранных компаний-аналогов по CHZN аналитики публикуют оценки ß-коэффициента, полученные регрессионным (фондовым) методом. Для этих компаний также оценивается финансовый рычаг как отношение заемного капитала к рыночной оценке собственного и приводятся значения эффективной ставки налога на прибыль (tax rate).

Шаг 2 - операция "очищения" или "разгрузки" среднего значения ß-коэффициента на операционные и финансовые риски рассматриваемых компаний. Цель состоит в получении базового ß-коэффициента. Это некая мера субстанции систематического риска, присущая всем компаниям данной сферы деятельности (отрасли). Корректировка

Таблица 4.5. Выборка компаний-аналогов для CHZN показатели, позволяющие оценить меру систематического риска

Выборка компаний-аналогов для CHZN показатели, позволяющие оценить меру систематического риска

в этом случае заключается в очищении ß-коэффициента от финансового риска но формуле

где р^р - безрычаговый ß-коэффициент (вега ип1е'егес1); Рср - среднее значение ß-коэффициента или значение по компании-аналогу с развитого рынка; Т - эффективная ставка налога на прибыль; О/Б = О/Е - финансовый рычаг.

При Т= 0,1998 и £/5 = 0,6789 р^ = 0,81.

Здесь Т рассчитана как усредненная величина по компаниям-аналогам (см. табл. 4.5).

Шаг 3 - корректировка операционного риска, который может быть описан структурой издержек, точнее соотношением постоянных и переменных издержек. Чем больше доля постоянных издержек в компании, тем более нестабильна операционная прибыль во времени и при внешних подвижках на рынке. Ведь постоянные издержки (по повременной заработной плате, амортизационным отчислениям, налогам на имущество) компании придется нести вне зависимости от того, есть спрос на ее продукцию или пет, растет или падает цепа па продукцию. Соотношение постоянных переменных издержек по отрасли составляет 0,55. Эта оценка (ЕС/УС) может быть подставлена в формулу корректировки, что позволит получить оценку базового ß-коэффициента:

Шаг 4 - расчет характеристик операционного и финансового риска по компании СН2Ы.

Финансовые показатели СН2Ы за 2005 г., тыс. руб., представлены ниже.

Переменные расходы (УС)...............................................................1 841 640,50

Постоянные расходы (Л7)...............................................................1 921 590,50

Операционный рычаг как РС/УС..................................................................1,04

Финансовый рычаг (соотношение заемного и собственного капитала).................................0,12

Эффективная ставка налога на прибыль, %..................................................21

Заметим, что операционный риск компании CHZN выше, чем отраслевой уровень (доля постоянных издержек выше). Естественно предположить, что и безрычаговое значение ß-коэффициента также будет выше. Эффективная ставка налога на прибыль рассчитана по данным финансовой отчетности Челябинского цинкового завода за прошлые годы. Причем ставка не совпадает с фискальной налоговой ставкой 24%.

Шаг 5 - расчет ß-коэффициента для компании CHZN.

Безрычаговый ß-коэффициент равен базовому ß-коэффициенту с корректировкой на операционный риск CHZN, т.е. 0,52 (1 + 1,04) = = 1,06.

Рычаговый ß-коэффициент, т.е. с учетом финансового риска, составит: 1,06 [1 + 0,12 (1 - 0,21)] = 1,16.

Итоговое рекомендуемое для расчета требуемой доходности значение ß-коэффициента равно 1,16.

В финансовом управлении описанный алгоритм позволяет смоделировать, как будет меняться требуемая доходность по собственному капиталу при различных источниках финансирования, например при изменении структуры капитала. За базу может быть взяты безрычаговое значение ß-коэффициента и сложившаяся для компании эффективная ставка налога на прибыль (Т). Изменяя финансовый рычаг (D/S), финансовый директор может увидеть, как в соответствии с формулой Роберта Хамады: р|} = рбезр [1 + (1 - T)D/S], где Рр- рычаговый ß-коэффициент, меняется значение ß-коэффициента и соответственно ставка доходности: k = kj + рр MRP.

Описанный метод позволяет также оценить выгоды изменения бизнес-модели, связанные с работой на собственных или арендованных активах, если речь идет о переменных (нефиксированных) затратах по аренде. При этом могут моделироваться изменения, связанные с переходом от сдельной к повременной оплате труда, что меняет для компании соотношение между постоянными и переменными издержками (операционный рычаг в описанном методе).

Консультанты ОАО "Челябинский цинковый завод" рекомендовали далее применить следующий алгоритм оценки требуемой доходности по собственному капиталу - так называемый метод корректировок глобальной модели (build up method), или гибридная модель. В качестве базовых оценок безрисковой доходности и рыночной премии за риск берутся данные глобального рынка. На 2006 г. они равны 4,25 и 5% соответственно. Далее рыночная премия за риск глобального рынка (MRP=5%) корректируется с учетом странового риска России, а в требуемой доходности учитывается также премия за размер (2% в данном случае). Первая корректировка MRP касается наличия страновых рисков по государственным заимствованиям. К MRP глобального рынка прибавляется оценка суверенного спреда риска дефолта. Эта величина оценивается по разнице в доходности номинированных в долларах государственных заимствованиях на российском рынке с доходностью государственных долгов на рынке США. На 2006 г. спред в среднем составлял 1,7%. Величина 6,7% далее корректируется на относительный риск рынка собственного капитала по отношению к рынку государственных заимствований. Часто используется корректировочный коэффициент 1,5. Консультанты ОАО "Челябинский цинковый завод" в своих расчетах используют поправочный коэффициент 1,6. Таким образом, премия за рыночный риск, вводимая в расчет требуемой доходности, составляет: 1,6 o 6,7 = 10,72%. Требуемая доходность ks = 4,25 + 10,72 + 2 = 16,97% (для долларовых денежных потоков).

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >