Полная версия

Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>

Добавленная экономическая стоимость EVA

В настоящее время многие авторы высказывают мнение, что показателем, на основании которого можно было бы стимулировать топ-менеджеров, является добавленная экономическая ценность (economical value added — EVA), предложенная компанией Stern Stewart. Если отвлечься от методических сложностей, связанных с оценкой чистых капитализированных активов компании, идею этого показателя можно проиллюстрировать с помощью формулы

где NOPAT— чистая операционная прибыль корпорации: NOPAT= РВ1Т( - Т);

WACC — ее средневзвешенная стоимость капитала;

Inv — чистые капитализированные активы компании, т.е. опенка тех активов, в которые были инвестированы средства инвесторов.

Преимущества EVA

У такого показателя есть два очевидных преимущества.

Во-первых, он более рационален, чем прибыль корпорации, так как учитывает не только саму прибыль, но и капитал, который был инвестирован в компанию для ее получения. Владельцы компании как бы предлагают менеджерам следующий вариант отношений: сначала возместите нам минимальный уровень доходов на вложенный нами капитал (т.е. №АСС х 1пг>), а затем оставшуюся сверхприбыль мы с вами поделим в определенной пропорции.

Во-вторых, можно видеть, что дисконтированная сумма EVA корпорации, взятая как предел за бесконечный срок ее существования, будет равна чистой приведенной ценности NPV, которую генерирует данная корпорация.

Действительно,

Если взять предел этой суммы за срок п —" со, то получим

где CIF— денежные притоки компании (см. гл. 1, § 1);

(по формуле приведенной ценности перпетуитета). Следовательно,

(по определению показателя NPV).

Таким образом, стремясь максимизировать добавленную экономическую ценность, менеджеры стремятся повысить NPV компании и рыночную оценку ее капитала.

Недостатки EVA

1) Кратко- и среднесрочные проекты

Вместе с тем, но нашему мнению, у этого показателя есть значительные недостатки.

Во-первых, выражение ^éPVmcc(EVA) = NPV справедливо только для бесконечного срока существования предприятия и его проектов. Однако:

• срок полномочий топ-менеджера в корпорации всегда ограничен. Поэтому важным является тот момент, когда менеджер заберет свое вознаграждение.

Например, он может в течение пяти лет своего правления максимизировать EVA, а затем его последователь столкнется с массой нерешенных проблем, требующих инвестиций. При этом EVA может резко понизиться, но прежнему руководителю проекта уже не будет до этого дела;

• можно показать, что если срок проектов компании отличается от условно-бесконечного, то максимизация EVA вовсе не обязательно будет означать максимизацию чистой приведенной ценности: инвестиционные оттоки в таких условиях все равно будут недооцениваться. Проиллюстрируем это на конкретной ситуации.

Ситуация 7.1. Противоречия мотивации топ-менеджмента методом EVA

Завод планирует реконструкцию цеха переработки вторичных материалов. Возможны три варианта такой реконструкции. Денежные потоки по годам по каждому из вариантов представлены в таблице, тыс. у. е.:

Вариант

0-й период

1-й год

2-й год

3-й год

Облегченный

-4507

4338

2169

1533

Средний

-^¿60

г,784

86 7 Г,

/704

Капитальный

-12 528

7820

9532

3628

Средневзвешенная стоимость капитала предприятия — 25% годовых в условных единицах.

Требуется соотнести проекты по критериям NPV, IRR и ответить на вопрос: какой из проектов выберут топ-менеджеры, ориентированные на максимизацию ЕШ? При расчетах будем предполагать, что денежные потоки но проекту примерно равны чистой операционной прибыли.

Решение

Используя 25% как ставку дисконта, нетрудно рассчитать критерии NPVh IRR для рассматриваемых проектов.

Результаты расчетов представлены в таблице.

Вариант

NPV, тыс. у.е.

IRR. %

Облегченный

1136

45,43

Средний

2104

40,74

Капитальный

1686

34,80

Таким образом, если инвесторы заинтересованы в увеличении рыночной ценности фирмы, т.е. в повышении массы получаемого дохода, то они предпочтут средний вариант реконструкции, имеющий максимальное значение NPV. Если они в большей степени ориентированы на доходность в расчете на единицу вложенного капитала, то для них оптимальным будет облегченный вариант, характеризующийся наибольшей величиной IRR. Однако ни при каких условиях для них не будет приемлем капитальный вариант, уступающий среднему и облегченному.

Однако, как это видно из представленной ниже таблицы, именно максимально капиталоемкий вариант реконструкции цеха будет в наибольшей степени отвечать интересам топ-менеджеров, мотивированных на увеличение экономической добавленной ценности (ЕШ):

Вариант

EVA тыс. у.е., по годам

1-й год

2-й год

3-й год

Облегченный

3211

1042

9

Средний

3419

6311

339

Капитальный

4688

6400

496

Например, но первому (облегченному) проекту в 1-й год:

ЕУЛ = 4338 тыс. у.е. - 0,25 х 4507 тыс. у.е. = 3211 тыс. у.е. и т.д.

Ежегодно в течение срока осуществления проекта именно капитальный вариант будет приносить топ-менеджерам максимум прибыли, и, таким образом, ими будет выбран неоптимальный ни в каком смысле вариант реструктуризации производственного цеха. Причем такая ситуация противоречия интересов топ-менеджмента и акционеров будет возникать очень часто в случаях, если проекты корпорации не очень продолжительны по сроку жизни.

2) Балансовые оценки

Второй недостаток показателя EVA — это то, что он все-таки оценивается на базе данных финансового учета, которые, как было сказано выше, зависят от учетной политики, базируются на величине прошлых затрат предприятия и легко поддаются манипулированию (кстати, корректное определение WACC, как мы знаем, основывается не на балансовых, а на рыночных данных).

Таким образом, как и в случае вознаграждения в зависимости от чистой прибыли, у недобросовестных менеджеров вполне могут возникнуть побудительные мотивы для "накачивания" величины добавленной ценности за счет формальных, бухгалтерских приемов.

 
<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>