Моделирование свободного денежного потока компании как ключевого параметра, определяющего стоимость

Предсказать процентные ставки, перспективы экономики и динамику фондового рынка невозможно. Лучше отбросьте подобные прогнозы и сосредоточьтесь на том, что действительно происходит с компаниями, в которые вы инвестируете.

Питер Линч, считавшийся финансовым гуру 1990-х гг., один из успешных американских управляющих активами (фонд Magellan)

Модель финансового управления на базе денежного потока акцентирует внимание па трех ключевых параметрах, определяющих успех компании на рынке и ее инвестиционную привлекательность:

• 1) темп роста выручки, прибыли и денежных потоков. Здесь речь идет о периоде наращения конкурентных преимуществ, когда компания имеет возможность расти гораздо быстрее, чем аналоги в зрелых отраслях, и соответственно опережать темп роста мировой экономики (в пределах 3-6% за год). В создании стоимости компании важна как аналитика количественного значения темпа роста ключевых финансовых показателей, так и временной период удержания высокого роста;
• 2) денежные потоки, генерируемые компанией. Прежде всего речь идет о свободных денежных потоках, доступных к распределению между владельцами капитала (ГС/У), и отдельно - о денежных потоках, доступных владельцам собственного капитала (ГС7Е);
• 3) стоимость денег для компании. В классической формуле расчета фундаментальной стоимости платность денег фигурирует в виде ставки дисконтирования, позволяющей пересчитать будущие денежные выгоды к текущему моменту времени.

Фиксируемая в каждый момент времени для компании платность денег (в академической литературе используются термины "затраты на капитал", "стоимость капитала", "цена капитала") зависит от следующих факторов:

■ реальная ставка процента на рынке, которая определяется спросом и предложением денег;

■ ожидаемая инфляция;

■ риск владельцев капитала. В первую очередь анализируется позиция владельца собственного капитала, поэтому решающее влияние на стоимость оказывает инвестиционный риск собственника.

Реальная процентная ставка и инфляция едины для компаний одного рынка. Различия в ставках дисконтирования по компаниям связаны с разным риском, принимаемым владельцами капитала. Подходы, которые показывают, как оценки риска трансформируются в количественные значения ставок требуемой доходности и итоговую ставку дисконтирования для денежных потоков компании, изложены в гл. 4. На данном этапе обсуждения важно, что чем выше риск владельцев капитала компании, тем ниже ее рыночная стоимость.

Сложность выстраивания финансового управления на базе обозначенных ключевых параметров заключается в определенной конфронтации их друг к другу. Чем выше реализуемый в рамках принятой стратегии развития бизнеса темп роста, тем выше рыночная стоимость компании. Однако поддержание высоких темпов роста требует существенных инвестиций, что приводит к сокращению текущих денежных выгод, получаемых владельцами капитала. Финансирование роста за счет заемного капитала через увеличение финансового рычага приводит к удорожанию денег и повышению ставки дисконтирования, т.е. к снижению стоимости. Искусство управления заключается в нахождении такой комбинации между выбираемым ростом, текущими денежными выгодами и используемыми источниками финансирования, которые позволят обеспечить создание максимума стоимости на длительном временном отрезке.

Модель финансового управления на базе денежных потоков предполагает: выявление рычагов влияния на операционный денежный поток; оценку целесообразности инвестиционных затрат; нахождение рычагов создания стоимости через финансовые решения (оптимизацию структуры капитала). Важными элементами принятия решений становятся: построение финансовой модели на базе специфических показателей денежного потока (FCFF, FCFE); расчет гипотетической (вмененной) стоимости по факторам создания свободного денежного потока; нахождение точек роста, которые позволят компании перейти от текущего положения к гипотетически возможному.

Напомним, что операционный денежный поток определяется выручкой, себестоимостью производства с учетом налогов, затратами на реализацию и администрирование, инвестициями в оборотный капитал.

Па практике используют три модели построения прогноза текущего (операционного) денежного потока (OCF).

1. Исходный пункт - выручка:

Текущий (операционный) денежный поток = (Выручка - Денежные операционные издержки)(1 - Ставка налога на прибыль) + Налоговый щит по амортизации - Инвестиции в оборотный капитал.

2. Исходный пункт - операционная прибыль (EBIT):

Текущий (операционный) денежный поток = Посленалоговая операционная прибыль + Амортизация - Изменение скорректированного чистого оборотного капитала = (Выручка - Денежные операционные издержки -Амортизация) (1 - Ставка налога на прибыль) + Амортизация - Инвестиции в оборотный капитал.

3. Исходный пункт - чистая прибыль:

Текущий (операционный) денежный поток = Чистая прибыль + Процентные платежи по заемному капиталу - Налоговый щит по заемному капиталу - Инвестиции в оборотный капитал.

Свободный денежный поток учитывает дополнительные потребности в инвестициях в основной капитал компании.