Полная версия

Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>

"Скрытая" стоимость заемного капитала

2. Вторая причина, по которой рыночная стоимость заемного капитала может отличаться от процентной ставки, — это необходимость платить за привлеченный долг не только проценты, но и различного рода комиссионные, дополнительные платежи, выплачиваемые в соответствии с требованиями кредитора, оформлять залог, держать деньги на определенном счету на относительно невыгодных условиях. Это и есть "скрытая" стоимость капитала. Особенно значительное влияние она оказывает в случае, если долг предоставляется в относительно небольшом размере и доля комиссионных в нем существенна.

В приведенной ниже ситуации показано это влияние.

Ситуация 2.6. Определение стоимости заемного капитала с учетом комиссионных и иных требований кредитора

ЗАО "Семен и К" занимается торговлей продуктами питания в одном из новых микрорайонов г. Москвы. Директор ЗАО г-н И. принял решение приобрести для производственно-коммерческих целей нежилое помещение, расположенное в данном районе, на баланс своего предприятия. Стоимость помещения — 208 тыс. у.е. Покупку предполагается осуществить частично с использованием кредита банка Д, занимающегося кредитованием риэлтерских операций. Сумма кредита — 100 тыс. у.е. — должна быть возвращена вместе с процентами через 2 года разовым платежом. Выплата процентов из расчета 24% годовых производится раз в квартал в конце квартала.

Кроме того, банк требует комиссионных:

  • • за предоставление кредита — 2% суммы кредита, но не меньше 1500 у.е.;
  • • за нотариальное оформление помещения в собственность банка до полного погашения кредита — 500 у.е.;
  • • оплата страховки — 2,2% стоимости приобретаемого имущества. Какова стоимость заемного капитала, полученного от данного банка?

Решение

Полученная от банка сумма, дисконтированная на размер комиссионных и сборов:

100 тыс. у.е. - 500 у.е. - 0,022 х 208 тыс. у.е. - 0,02 х 100 тыс. у.е. = 92 924 у.е.

Ежеквартальные выплаты процентов:

100 тыс. у.е. х 0,24/4 = 6 тыс. у.е.

Диаграмма денежных потоков по данной ситуации для ЗАО выглядит следующим образом, тыс. у.е.:

Диаграмма денежных потоков по данной ситуации для ЗАО выгля¬дит следующим образом, тыс. у.е.:

По условию задачи: 92,924 тыс. у.с.-бх Ля. ^--—5"=0.

' (1 + IRR)8

Ставка IRR, удовлетворяющая данному уравнению, равна 7,19% за квартал, что соответствует

(1 + 0,0719)4 - 1 = 0,3203 = 32,03% годовых.

Таким образом, действительная стоимость заемного каптала в данном случае составляет не 24%, а 32,03% годовых в у.е. Влияние комиссионных на стоимость капитала:

32,03 - 24 = 8,03% годовых.

Оценочная стоимость капитала

Таким образом, для того чтобы корректно оценить стоимость заемного капитала компании

или проекта, необходимо осуществить расчет рыночной стоимости этого капитала с учетом "скрытых" платежей и вмененных издержек.

Трудность такого расчета на развивающемся рынке может состоять в отсутствии надежных рыночных котировок для долга. Например, рынок корпоративного долга может быть не развит и/или слабоэффективен с информационной точки зрения. Это не позволит подобрать рыночный аналог для некотируемого долга.

На практике некоторые компании в таких условиях заменяют рыночную оценку стоимости долга балансовой оценкой, мотивируя это тем, что хоть какой-то расчет все же лучше, чем ничего. Подобная же точка зрения высказывается и во многих учебниках по корпоративным финансам.

Однако, следуя таким рекомендациям, необходимо учитывать, что в нестационарных условиях развивающегося рынка процентная ставка, под которую корпорация получила долг еще полгода назад, может существенно отличаться от ставки, под которую она может получить подобный же долг сейчас. Балансовая оценка при таких обстоятельствах становится плохой заменой рыночной оценки.

Поэтому в таких условиях лучше вместо балансовой использовать оценочную стоимость капитала. Для того чтобы ее определить, менеджер корпорации должен ответить на следующий вопрос: "Представьте, что Вам пришлось погасить имеющуюся на предприятии задолженность прямо сейчас, хотя срок ее погашения еще не подошел. Под какую ставку Вы могли бы сейчас получить такую же сумму долга на оставшийся период времени?"

Разумеется, осуществляя оценку, Вы должны учесть не только саму процентную ставку, но и "скрытую" стоимость долга.

Ситуация 2.6 (Продолжение)

Предположим, что ЗАО "Семен и К" получило кредит от банка Д на условиях, изложенных выше. Однако через год разразился финансовый кризис, который привел к повышению уровня процентных ставок, в том числе в у.е. Теперь ставки по кредитам сроком на один год в банке Д при том же режиме погашения и уровне комиссионных составляют 32% годовых (напомним, что раньше кредиты на два года предоставлялись под годовую ставку 24%). Как и ранее, выплата процентов производится раз в квартал в конце квартала, а сумма погашается разовым платежом в конце года.

Какова теперь приблизительная рыночная оценка величины и рыночной стоимости заемного капитала?

Решение

Диаграмма денежных потоков по кредиту банка Д (в соответствии с нынешними условиями их предоставления сроком на один год) выглядит следующим образом, тыс. у.е.:

Диаграмма денежных потоков по кредиту банка Д (в соответствии с нынешними условиями их предоставления сроком на один год) выгля¬дит следующим образом, тыс. у.е.:

До погашения кредита, выданного ЗАО "Семен и К", остался ровно год, так что этот годовой кредит является рыночным аналогом предоставленного ранее кредита.

Квартальную рыночную стоимость заемного капитала определим из выражения:

а годовая стоимость заемного капитала:

(1 + 0Д024)4 - 1 = 0,4771, или 47,71% годовых.

На таких условиях выдаются сегодня кредиты в данном банке, на таких условиях их может привлечь ЗАО "Семен и К" и именно такова сегодня рыночная оценка их стоимости.

Для рыночной оценки величины заемного капитала построим аналогичную диаграмму денежных потоков (тыс. у.е.) для кредита, выданного ЗАО "Семен и К". Хотя ставки изменились, ЗАО по-прежнему пользуется ставкой, зафиксированной год назад, а именно 24% годовых.

Приняв рыночную оценку капитала за X, получим, что она равна суммарной величине всех будущих платежей по данному кредиту, приведенных по ставке 47,71% годовых:

Итак, сегодня рыночная оценка величины привлеченного от банка Д капитала составляет 86 629 у.е., а его стоимость в у.е. — 47,71% годовых.

ВЫВОДЫ

Стоимость заемного капитала компании и процентная ставка по корпоративному долгу - в общем случае разные понятия.

Чтобы корректно рассчитать стоимость и ценность заемного капитала предприятия или проекта, нужно оценить (точно или приблизительно) рыночную ставку по долгу с учетом "скрытых" выплат (комиссионных и других издержек по обслуживанию долга).

 
<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>