Полная версия

Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>

1.6. Опцион на опцион. Стадийность осуществления инвестиционного проекта

Опцион на опцион

На финансовом рынке помимо опционов на такие базисные активы, как акции, облигации, реальные активы (золото, нефть, пшеница), могут выпускаться и опционы на производные финансовые инструменты, например на другие опционы.

Покупка такого опциона дает право на приобретение определенного количества базисных опционов через некоторое время или в течение определенного интервала времени по фиксированной цене. Опционы на опционы могут быть последовательными и параллельными.

Случай параллельного опциона предполагает, что и базисный, и производный опционы существуют в одно и то же время. Оценку реальных проектов с его помощью мы рассмотрим на примере операции ЬВО в § 4 данной главы.

Последовательные опционы возникают тогда, когда выстраивается цепочка опционов и к моменту исполнения опциона № 1 выпускается опцион № 2, к моменту исполнения опциона № 2 — опцион № 3 и т.д. При этом каждый последующий опцион является базисным активом по отношению к предыдущему опциону, т.е. каждый предшествующий опцион дает право на покупку следующего.

Реальный опцион на стадийность осуществления проекта

Последовательная цепочка опционов на финансовом рынке — аналог инвестиционного проекта, состоящего из нескольких стадий. Каждая предыдущая стадия является прологом и необходимым условием для следующей, и в случае ее успешного завершения инициатор получает право вложить деньги в очередной этап проекта.

Подобных проектов много в инновационных и наукоемких отраслях, где идея проекта предусматривает его деление на этапы с контролем результатов и принятием решения о продолжении проекта па каждом этапе.

Например, так часто поступают венчурные компании, последовательно контролирующие ход осуществления проекта, который они финансируют. Поэтапный контроль позволяет вовремя отказаться от продолжения бесперспективного бизнеса и сэкономить средства для инвестирования в более многообещающие коммерческие идеи.

Другим примером являются фармацевтические компании. Для того чтобы вывести на рынок новый препарат, такие корпорации должны провести научные исследования, ряд доклинических и клинических испытаний, длящихся норой десятилетия. Результат каждой стадии может оказаться отрицательным. В этом случае последующие вложения капитала в разработку данного препарата будут нецелесообразны. Положительный результат является нравом на осуществление следующей стадии исследований.

В управлении проектами также зачастую стандартной процедурой является разбиение проекта на этапы (например, исследование возможностей, дизайн, конструирование, доводка, эксплуатация). При этом заказчик может контролировать процесс на каждом из этапов, с тем чтобы более или менее оперативно решать вопрос о финансировании следующей стадии. Каждая из стадий имеет свой бюджет, и его расходование — это оплата права па дальнейшее развитие.

Ситуация 6.2. Мультистадийный проект "Геологическое изучение и разработка медно-никелевого месторождения". Опцион на продление бизнеса (опцион на опцион)

В процессе региональных геолого-съемочных и геофизических работ масштаба 1: 25 000 специалистами горно-геологического предприятия было выявлено медно-никелевое рудопроявление. Определение по методу аналогий параметров гипотетического месторождения в самом общем виде дало возможность подсчитать прогнозные ресурсы условного никеля по категории Р2. На основе этих данных были оценены ожидаемые капиталовложения, текущие затраты, ориентировочная производительность и срок эксплуатации возможного месторождения.

Оказалось, что инвестиции в развитие месторождения, приведенные к моменту начала разработки, составили (по оценке) 15 млн долл., приведенная ценность чистых денежных притоков от эксплуатации месторождения — 25 млн долл. Таким образом, чистая приведенная ценность ИРУ проекта на данном этапе изучения составила

NPV= 25 млн долл. — 15 млн долл. = 10 млн долл.

Однако общеизвестно, что подтверждаемость оценок ресурсов категории Р2 очень низка. Для того чтобы месторождение было передано в промышленную эксплуатацию, оно должно быть исследовано более детально, в несколько стадий. Содержание, а также вероятность успеха, стоимость и предполагаемая продолжительность каждой из стадий отражены в приведенной ниже таблице.

Результатом каждой стадии может быть вывод о том, что:

  • а) объект не является месторождением. В этом случае он отбраковывается, а работы прекращаются (отрицательный результат);
  • б) положительный экономический эффект невелик. Отработка конкурирующего объекта более целесообразна. Поэтому работы временно прекращаются на неопределенный срок (отрицательный результат);
  • в) целесообразно освоение месторождения. В этом случае у горно-геологического предприятия есть возможность продолжить процесс изучения (успех).

Успех каждой предыдущей стадии является правом вложить деньги в следующую стадию геологического изучения.

Требуется оценить целесообразность перехода геологического изучения на стадию "Поиски и оценка".

Ставка, подходящая для дисконтирования денежных потоков компании, равна (по условию) 10% годовых.

Решение

Осуществление детальной разведки дает право через два года после ее начала вложить в развитие объекта 15 млн долл. и получить в обмен на это объект, рыночная ценность которого может достичь 25 млн долл. в оптимистическом варианте (вероятность 0,8), или не вкладывать капитал, если результат оценки будет пессимистическим (вероятность 0,2).

Таким образом, детальная разведка представляет собой реальный опцион CALL на проект разработки медионикелевого месторождения.

Бинарное дерево этого опциона выглядит так:

А оценка премии за этот опцион

С, = (0,8 х 10 млн долл. + 0,2 х 0 ) / (1 + 0,1)2 = 6,61 млн долл.

Поскольку премия за опцион (6,61 млн долл.) больше, чем затраты на его получение (т.е. вложения в детальную разведку в размере 3 млн долл.), при условии успешности стадии предварительной разведки детальная разведка была бы выгодна.

Чтобы получить право на детальную разведку, компания должна осуществить предварительную разведку месторождения. Предварительная разведка, таким образом, является реальным опционом CALL на предыдущий опцион (детальную разведку).

Если предварительная разведка окажется удачной (вероятность 0,6), то это даст право вложить еще 3 млн долл. в детальную разведку через 1 год. Ценность этого права равна 6,61 мл н долл. Выгода от перехода к детальной разведке, таким образом, составит 6,61 млн долл. - 3 млн долл. = = 3,31 млн долл.

Бинарное дерево этого опциона выглядит так:

А оценка премии за опцион "Предварительная разведка"

С2 = (0,6 х 3,31 млн долл. + 0,4 х 0 1 / (1 + 0,1) - 1,805 млн долл.

Таким образом, если бы стадия поисково-оценочных работ дат положительный результат, имело бы смысл начать предварительную разведку.

Теперь собственно о поисково-оценочных работах. Проведение этих работ дает право на вложение денег через 1 год в предварительную разведку. Поисково-оценочные работы, таким образом, являются реальным опционом CALL на предыдущий опцион (предварительную разведку).

Если поиски и оценка окажутся удачными (вероятность 0,3), то это даст право вложить еще 1 млн долл. в предварительную разведку через 1 год. Ценность этого права равна 1,805 млн долл. Выгода от перехода к предварительной разведке, таким образом, в оптимистическом варианте составит 1,805 млн долл. - 1 млн долл. = 0,805 млн долл.

Бинарное дерево этого опциона выглядит так:

Л оценка премии за опцион "Поисково-оценочная стадия"

С3 = (0,3 х 0,805 млн долл. + 0,7 х 0 ) / (1 + 0,1) = 0,232 млн долл.

Поскольку премия (ценность) этого опциона меньше, чем вложения в него (1 млн долл.), можно сделать вывод, что ценность информации, которую несут поисково-оценочные работы, меньше, чем затраты на нее.

Следовательно, надо задуматься либо о сокращении затрат па геологическое изучение, либо отказаться от продолжения поисковых и разведочных работ.

Последовательность реальных опционов на стадийное ведение работ является частным случаем рассмотренной нами в гл. 3 методологии оценки инвестиционных проектов с возможностью прерывания на каждом из этапов его осуществления.

1.7. Собственный капитал компании как реальный опцион

Аналогия между покупкой опциона CALL и приобретением контроля над предприятием

До сих пор мы говорили о реальных опционах как об источниках дополнительной

ценности отдельного инвестиционного проекта. Однако и весь бизнес в целом с позиции его инициатора можно рассматривать как реальный опцион.

Этот подход часто используется при оценке неприбыльных компаний, имеющих потенциал роста в будущем, а также в определении эффективности проектов слияний и поглощений.

Покупая опцион CALL, мы получаем право через некоторое время выплатить фиксированную сумму и получить базисный актив по фиксированной цене. Срок этой сделки известен.

Приобретая контроль над компанией (100%-пый пакет ее акций), мы получаем право через некоторое время получить в собственность все ее активы, выплатив долг. Средний срок погашения корпоративного долга (это дюрация) также известен.

Нетрудно заметить аналогию между этими двумя покупками. Таким образом, технологии оценки опционов, разработанные для условий финансовых рынков, могут быть применены и для анализа и оценки бизнеса в целом.

По сравнению с традиционным методом такой подход является в определенной степени революционным, так как рассматривает риск как фактор, способствующий росту ценности компании. Подобная оценка представлена в ситуации G..3 и § 2 этой главы.

ВЫВОДЫ

Таким образом, при оценке инвестиционного проекта традиционным методом - с использованием DCF-технологии - инвестиционный проект, как правило, недооценивается, так как не учитываются стратегические перспективы развития бизнеса и не дается правильное представление о роли менеджеров (не учитывается управленческая гибкость).

Кроме того, данная методология часто однобоко трактует роль риска и времени в осуществлении проекта. Любая отсрочка проекта или увеличение риска рассматривается в рамках традиционного анализа как фактор, снижающий эффективность.

Эти недостатки DCF-метода можно существенно снизить, если при оценке проекта учитывать реальные опционы, отражающие способы управленческого воздействия на проект. Существует несколько разновидностей реальных опционов. Это опционы на сокращение, выход из бизнеса, увеличение производственной мощности, тиражирование опыта, отсрочку принятия решения, переключение и др. Реальные опционы повышают ценность бизнеса. При этом отсрочка принятия решения и риск получают более адекватную оценку, так как они не только порождают возможность получения негативного результата, но и дают шанс повысить благосостояние акционеров.

Поэтому при подходе с позиции реальных опционов оценивается положительное влияние риска и времени отсрочки: они выступают факторами роста ценности бизнеса и зачастую повышают эффект проекта. Не только отдельные свойства проекта, но и весь бизнес в целом с позиции его инициатора (долевого инвестора) можно рассматривать как реальный опцион.

Однако метод оценки опционов на основе анализа бинарного дерева решений (decision treeanalysis - DTA), примененный нами в этом параграфе, по мнению многих ученых, недостаточно корректно оценивает эти опционы. Поэтому, ознакомившись с сутью реальных опционов, 8 следующем параграфе мы рассмотрим некоторые технологические особенности их расчета.

 
<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>