Ситуация 5.4. Кросс-субсидирование инвестиционных проектов

У проекта Н корпорации А срок жизни равен 6 годам и денежный поток равен:

Год

0-й период

С 1 -го по 6-й ежегодно

СР, тыс. долл.

-382,63

105,11

Для осуществления данного проекта кредитор согласен предоставить кредит с двойным покрытием и полным погашением не более чем через три года под 15% годовых. При этом минимум 30% всех инвестиций должны быть профинансированы за счет собственных источников корпорации А.

Ставка безрискового вложения — 6% годовых, рыночная премия для Российской Федерации — 24% годовых, безрычаговый коэффициент ß для отрасли, в которой работает компания, — 0,5 (но данным finmanager.ru, раздел "Консультации"). Налог на прибыль — 30%.

Однако у корпорации А есть другие проекты и благодаря им существует возможность получить дополнительный кредит в размере 80 тыс. долл. и направить эти деньги па финансирование проекта Н. Выгоден ли проект Н для корпорации А?

Ответ на этот вопрос не столь однозначен, как это обычно принято считать в базовой теории.

Рассмотрим сначала классический путь решения данной задачи.

Стоимость собственного капитала при отсутствии финансового рычага

= Я/ + рДЙ = 6% + 0,5 х 24% = 18% годовых.

Максимальный размер долга, обеспечивающий двойное покрытие обязательств денежными потоками от проекта за три года, равен

Максимальный размер долга, обеспечивающий 70% финансирования (так как 30% должны быть профинансированы за счет собственного капитала),

02 = 382,63 тыс. долл. х 0,7 = 267,8 тыс. долл.

Максимально возможный размер долга

Ашх= т'п (120 тыс. долл.; 267,8 тыс. долл.) = 120 тыс. долл.

NPV проекта Н без учета влияния финансирования

М5У = -382,63 тыс. долл. + 105,11 тыс. долл. х Лв.0 )8 = -15 тыс. долл.

Оценим проект с учетом влияния финансирования по технике АРУ. Если мы возьмем теоретический размер долга, на который может претендовать данный проект, АРУ будет равен

АРУ = NPV + РУ(Т$) = -15 тыс. долл. + 120 тыс. долл. х 0,15 х 0,3 х Л3;015 =

= -2,67 тыс. долл.,

и проект окажется убыточным.

Если же мы в расчетах примем долг, фактически полученный проектом с учетом всех возможностей корпорации А, равным

АРУ = NPV+ РУ(Т5) = -15 тыс. долл. + (120 тыс. долл. + 80 тыс. долл.) х

х 0,15 х 0,3 хЛ3:015 = 5,55 тыс. долл.,

то проект даст положительный эффект и его выгодно принять. Какой из выводов правильный?

Для подавляющего большинства случаев выполняется классическое правило: поскольку возможность получения кредита существовала у корпорации и без проекта, то эффект от его получения не является заслугой проекта Н и не должен быть учтен при анализе данного проекта и подсчете его эффекта. Это означает, что проект убыточен и должен быть отклонен, а при анализе проекта следует ориентироваться на теоретический, а не на фактический размер обязательств.

Однако у данного правила существует исключение, связанное со специфической чертой развивающихся рынков — возможностью существования у корпорации проектов с аномально высокой доходностью.

Уточним условия данной ситуации в отношении "другого проекта", который субсидирует осуществление проекта II. Итак, предположим, у корпорации А есть другой проект — К, денежные потоки которого:

Проект К аномален по доходности (его IRR = 84,74% годовых в валюте). Этому проекту может быть предоставлен долг на тех же условиях (максимальный кредит — 70% потребности в инвестициях и двойное покрытие обязательств денежными потоками за три года, ставка — 15% годовых).

Если ориентироваться только на денежные потоки проекта К, то он мог бы получить кредит в размере

Но кредитор не предоставит ему такой суммы, так как 271,7 тыс. долл. больше, чем 70% инвестиций, требуемых данному проекту, т.е. 273,8 тыс. долл. х 0,7 = 191,7 тыс. долл.

Поэтому проект К получит только 191,7 тыс. долл. Возможность получить дополнительный долг в размере 271,7 тыс. долл. - 191,7 тыс. долл. = 80 тыс. долл. и иметь от этого дополнительный доход (налоговый выигрыш) останется нереализованной.

Эти деньги можно "освоить" и реализовать благоприятную возможность, если начать проект Н. Тогда общая потребность в инвестициях по двум проектам составит

273,8 тыс. долл. + 382,63 тыс. долл. = 656,43 тыс. долл.

Благодаря этому можно претендовать на заемный капитал

Anax = m'n (120 тыс. долл. + 271,7 тыс. долл.; 0,7 х 656,43 тыс. долл.) = = 391,7 тыс. долл. по двум проектам.

Проект К получит кредит в размере 191,7 тыс. долл. (это его "предел"), а оставшиеся 200 тыс. долл. будут получены именно в связи с нерентабельным и неэффективным проектом Н. Если бы не было проекта II, корпорация А не имела бы возможности получить эти деньги и повысить за счет этого свою ценность. Поэтому налоговый щит с процентов от всего кредита (т.е. с 200 тыс. долл.) должен быть рассмотрен как эффект именно проекта Н, и его APVb связи с этим равен не минус 2,67, а плюс 5,55 тыс. долл., что говорит о его выгодности.

 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >