Полная версия

Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>

4.2. Обоснование структуры капитала инвестиционного проекта

Финансовый рычаг проекта — проблема кредитора

В данном разделе мы будем рассматривать долг, предоставляемый экономически выделенному проекту (см. гл. 1, § 2). Соответственно основным обеспечением такого долга должны быть денежные притоки инвестиционного проекта, поскольку ради них-то и аккумулируется капитал. Вообще долг может быть предоставлен либо против активов заемщика, либо против сто ожидаемых денежных потоков (при условии, что элементы этих потоков гарантированы долгосрочными обязательствами или активами третьих лиц). В последнем случае говорят о проектном финансировании. Однако при любом варианте обеспечения для заемщика важно убедиться, что проект сможет обслужить долг своими денежными потоками. А кредитору предоставлять кредиты и займы следует в таких размерах, чтобы они не превышали объективных возможностей проекта по их своевременному погашению.

Проблема выбора структуры капитала по-разному стоит для спонсора — долевого инвестора проекта и для кредитора.

С точки зрения спонсора (долевого инвестора), чем выше удельный вес заемного капитала в общем объеме финансирования, тем лучше. Это непосредственно следует из теории Модильяни — Миллера, согласно которой при повышении финансового рычага средневзвешенная стоимость капитала снижается, а эффект от проекта и ценность бизнеса возрастают.

Однако кредитор, как правило, никогда не согласится профинансировать весь проект полностью. С его точки зрения, финансовый рычаг зависит от двух важнейших факторов:

  • • ожидаемой прибыльности проекта, за счет которой возмещаются проценты и суммы основного долга;
  • • покрытия риска проекта (как покрыты риски и насколько кредитоспособны стороны, отвечающие за их покрытие).

Поэтому в обычной практике, присущей и международному проектному финансированию, вопрос состоит не в том, сколько денег взять в долг, а в том, какую сумму долга можно без опаски предоставить данному проекту, т.е. проблема обоснования структуры капитала проекта — это прежде всего проблема кредитора.

Два пути обоснования финансового рычага проекта. Коэффициент покрытия

Остановимся более подробно на том, как кредитору определить обоснованный финансовый рычаг проекта. На практике встречаются два пути решения этого вопроса:

  • - определяется максимальный размер долга О из приближенных характеристик проекта;
  • - определяется годовой объем реализации на продуктивной фазе проекта, необходимый для того, чтобы проектной компании был предоставлен долг в требуемом размере О.

В мировой практике для этих целей часто применяется коэффициент покрытия. По определению коэффициент покрытия представляет собой дробь, в знаменателе которой представлен размер обязательств, а в числителе — источник их покрытия.

Коэффициенты подобного рода часто используются кредиторами для оценки кредитоспособности заемщиков.

Рассмотрим два случая.

  • 1. Кредит предоставляется разовым платежом в нулевом периоде и сразу же вкладывается в активы проекта.
  • 2. Кредит вкладывается в активы проекта последовательно в течение нескольких временных интервалов.
Случай 1. Кредит предоставляется разовым платежом в нулевом периоде и сразу же вкладывается в активы проекта

Единственным источником покрытия кредита являются согласно определению проектного финансирования денежные потоки по проекту. Отсюда коэффициент покрытия долга будет равен

где X РУС (С?) сумма приведенной ценности денежных потоков по проекту за N лет;

N — срок полной амортизации кредита.

Приведение осуществляется по ставке г, под которую предоставляется заемный капитал.

Из этого следует, что максимальный размер долга можно определить, если ориентировочно представлять себе среднегодовые денежные потоки по проекту в период, когда долг и проценты но нему погашаются (период амортизации долга), а также задавшись требуемым коэффициентом покрытия Кт:

Для упрощения примем принцип расчета в постоянных ценах, т.е. будем исходить из предположения, что в период амортизации кредита текущие затраты растут в той же пропорции, что и объем реализации продукции проекта.

Например, в этот период производство выходит на проектную мощность и затраты и результаты возрастают только в соответствии с инфляцией. Это предположение можно принять лишь условно, однако именно оно лежит в основе техники расчета "на реальной основе", достаточно часто практикуемого в обоснованиях проектов. Кроме того, возможность ошибки мы учитываем в наших расчетах, используя требуемый коэффициент покрытия больше единицы.

Тогда максимальный размер заемного капитала Д который можно предоставить проекту, будет найден по формуле

г — ставка, под которую предоставляется кредит;

к — ожидаемый темп прироста затрат и результатов проекта в период

амортизации кредита;

Т— ставка налога па прибыль;

5, С — среднегодовые объемы реализации продукции проекта и текущие затраты, рассчитанные в действующих, постоянных ценах; ОР — элементы текущих затрат, не приобретающие характера денежных платежей (например, амортизация) в расчете на год; — функция приведения аннуитета.

Если поставить вопрос иначе: какой среднегодовой уровень доходов от реализации должен обеспечить проект для того, чтобы ему мог быть предоставлен кредит в размере Д получим формулу, являющуюся следствием выражения (2-4-1):

Ситуация 2.9. Обоснование финансового рычага проекта строительства экологически чистой АЗС в центре города

Проектом предусматривается строительство экологически чистой АЗС по технологии финской компании "АБВ-трейдинг" рядом с центром торговли легковыми автомобилями. Строительство и эксплуатация осуществляются силами специально созданной для этих целей компании "Дельта-Интср-Сервис". Поддержку проекту оказывают компания "АБВ-трейдинг", администрация города и автомобилестроительный завод. Согласно проекту помимо самой АЗС, характеризующейся европейским уровнем сервиса, экологически чистой технологией заправки, в комплексе создаются магазин автомобильных аксессуаров и запчастей, ремонтная мастерская и кафе.

Приведем некоторые финансовые показатели проекта:

Приведем некоторые финансовые показатели проекта:

Предполагается, что рост объемов реализации и эксплуатационных затрат в СКВ составит в среднем 4% в год. Ставка налога на прибыль — 35%. Стоимость собственного капитала ке = 24% годовых в валюте.

Проекту требуется кредит в 4 млн долл. под 14% годовых. Амортизация кредита — в течение пяти лет эксплуатации станции. Коэффициент покрытия долга активами, требуемый банком, равен 2. Необходимо обосновать размер долга и определить NPV проекта.

Обоснование размера кредита. Используя финансовые показатели проекта, по приведенной выше формуле (2-4-1), получим

Отсюда максимальный размер кредита, на который может рассчитывать проект, меньше требуемого значения 4 млн долл., значит, проекту требуется найти дополнительный источник собственного капитала или другой банк с более низкими требованиями покрытия долга.

Обоснование минимального объема реализации. Если бы вопрос был поставлен иначе: обосновать минимальный объем реализации, который необходимо обеспечить в год, чтобы получить кредит в требуемом размере 4 млн долл., необходимо было бы воспользоваться формулой (2-4-2):

Таким образом, чтобы получить кредит на 4 млн долл., проект при данном уровне затрат должен был бы обеспечить объем реализации продуктов и услуг на 20,3 млн долл., а не на 19,4 млн долл., как это следует из условий задачи.

Случай 2. Кредит предоставляется порциями (траншами) и вкладывается в активы проекта последовательно

Для крупных проектов это более характерный случай, когда конструктивная фаза, в течение которой предоставляется кредит, продолжается некоторое время. Кредит поступает и расходуется не сразу. Что при этом меняется?

Поскольку описанный выше случай 1 есть частный случай рассматриваемого случая 2, для более общего варианта применяется такой же методологический подход, а именно

Однако теперь, поскольку период амортизации кредита удален во времени, числитель дроби нужно умножить на коэффициент приведения, с помощью которого учитывается этот разрыв в сроках:

где g — срок от момента оценки до начала периода амортизации кредита.

Сам кредит в целом также удален во времени от момента оценки, поскольку отдельные его транши поступают в распоряжение проекта в будущие периоды.

Таким образом, полученный кредит, растянутый по срокам, будет в сегодняшнем эквиваленте равен

где т — средневзвешенный по платежам срок, в течение которого предоставляется кредит'.

В данном случае для приведения используется ставка г, так как выплаты по кредиту не индексируются в зависимости от роста цеп па продукцию и затраты проекта. Эти соображения позволяют вывести следующие формулы для оценки максимальной суммы кредита и для расчета минимального среднегодового объема реализации продукции проекта в течение срока амортизации кредита, если размер его задан:

Поясним изложенное ситуацией 2.10.

Ситуация 2.10. Обоснование объема реализации, необходимого для получения кредита, проектом производства автомобильного двигателя нового поколения

Проектом предусматривается развертывание массового производства двигателей нового поколения. Спонсором проекта выступает действующий моторный завод, на базе которого организуется производство.

Отличительными особенностями новых двигателей в сравнении с действующими являются повышение на 50% максимальной мощности, на 16% максимального крутящего момента; снижение на 15% эксплуатационного расхода топлива без увеличения рабочего объема и веса двигателя. Новый двигатель обеспечивает выполнение действующих и перспективных норм ЕЭК-ООН-83-1 по токсичности выхлопных газов. По сравнению с имеющимися аналогами токсичность выхлопных газов по СО снижается на 40%, по СН + N0 — на 25%. Для обеспечения высоких показателей по мощности, экономичности и экологии применены оригинальные конструктивные решения, причем конструкции некоторых узлов двигателя защищены патентами.

Минимальный ежегодный платежеспособный спрос на продукцию проекта оценен на уровне 315 тыс. шт. в год, что выше потенциального объема производства. Сравнение продукции проекта с продукцией конкурентов позволяет сделать вывод о ее значительном ценовом преимуществе при равенстве качественных характеристик лучшим зарубежным аналогам ("General Motors", "Chrysler", "Volvo", "Saab"). Однако при оценке минимального спроса экспортный потенциал не учитывался — оценивались только потребители на российском рынке, с которыми завод имеет давние связи.

Представим некоторые денежные показатели, связанные с проектом (расчет произведен в постоянных, действующих на момент осуществления расчетов ценах):

Представим некоторые денежные показатели, связанные с проектом (расчет произведен в постоянных, действующих на момент осуществле¬ния расчетов ценах):

Предполагается получение кредита по ставке г = 27% годовых. Ежегодный темп прироста затрат и объемов реализации к = 12% в год. Погашение кредита должно происходить в период со 2-го по 5-й год включительно (итого четыре года). Требуется оценить, достаточен ли объем реализации по проекту, чтобы гарантировать возврат кредита (требуемый банком коэффициент покрытия равен 2).

По данным таблицы можно рассчитать среднегодовые показатели проекта в период амортизации кредита, тыс. руб.:

Среднегодовой объем реализации

в современных ценах (5) 152 250

Текущие затраты (С) 85 473

Амортизация (ОР) 6910

Среднегодовые налоговые платежи 20 367

Средняя ставка налога на прибыль (отношение

среднегодовых платежей к прибыли (5 - С) Т, %) 30,5

Ставка / = 27% годовых.

Ставка ; = -1^1-1 = * + ^^ -1 = 0,134 или 13,4% годовых. J 1 + А 1 + 0,12

Срок до начала периода погашения кредитаg = 1 год.

Расчет средневзвешенного срока до предоставления кредита т = 0,4:

Квартал

Размер кредита

Срок в годах от нулевого периода

Средневзвешенный срок т

тыс. руб.

% к итогу

0-й период

10 000

28,57

0-й период

0,00000

1

9000

25,71

0,25

0,06428

II

6000

17,14

0,50

0,08570

III

5000

14,29

0,75

0,10718

IV

5000

14,29

1,00

0,14290

Итого

35 000

-

-

0,40000

Коэффициент R (см. в формуле (2-4-4)) равен

По формуле (2-4-4) находим минимальный

объем реализации, который должен быть достигнут проектом, для того чтобы ему был предоставлен кредит 35 млн руб. в указанном режиме.

Поскольку 152 250 тыс. руб. > 116 595 тыс. руб., можно сделать вывод, что при условии достоверности приведенных оценок проект обеспечивает достаточное покрытие кредита своими будущими доходами в течение амортизационного периода.

 
<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>