Полная версия

Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиционные проекты и реальные опционы на развивающихся рынках

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>

ВВЕДЕНИЕ

Возможно, кто-то из вас, уважаемые читатели, прочитав введение, увидит в нем элементы рекламы дальнейшего содержания книги. К этому надо отнестись с пониманием: во введении обычно раскрываются основной замысел книги, ее построение и особенности. Авторы не критики, они обычно не видят недостатков в своих произведениях и потому обращают внимание в основном на положительные черты.

Итак, о чем эта книга и какова может быть польза от се прочтения?

ИДЕЯ КНИГИ

Данная книга посвящена проблемам обоснования инвестиционных решений. Сегодня, когда выходит много публикаций но этой тематике, может показаться, что трудно написать в данной предметной области что-то новое. Однако отличия от других произведений есть, и вы сами сможете в этом убедиться, если решитесь прочитать эту книгу.

Автор ставил перед собой задачу дать системное изложение методологии обоснования инвестиционных решений именно на развивающихся (иначе -неустойчивых, возникающих, формирующихся) рынках (emerging markets), заметными представителями которых являются рынки Российской Федерации. Не противопоставить "российский" подход "западному", а рассказать и показать на примерах (без углубления в математические тонкости), что основные положения базовой теории, по которой обосновываются и принимаются инвестиционные и финансовые решения, могут быть применены и в так называемых нестационарных условиях развивающихся рынков, прежде всего в Российской Федерации.

Вместе с тем, имея богатый опыт консультирования и чтения лекций, автор хотел сделать изложение материала практически ориентированным. Поэтому в тексте использованы адаптированные ситуации из практики различных российских корпораций для подтверждения тех или иных положений книги.

ОСОБЕННОСТИ КНИГИ

В чем же, по мнению автора, главные особенности книги?

Во-первых, проблемы оценки инвестиций рассматриваются в ней на методологическом уровне.

Любой вопрос можно осветить на трех уровнях: философского осмысления, методологии решения задач и конкретных методических рекомендаций.

Стараясь угодить "практикам", многие российские авторы в своих произведениях приводят только технологию составления бизнес-планов, т.е. без подготовки читателя сразу переводят на третий уровень, считая, что тем самым он получает исчерпывающее решение поставленной задачи обоснования широкого класса проектов. Такие авторы забывают: если человек не осознал того, что лежит в основе технологии, он в лучшем случае будет играть роль статиста, занятого рутинными расчетами и не способного сделать из них правильные выводы. Кроме того, в технологиях могут быть ошибки. Не имея возможности доказать свою точку зрения, автору подобной книги легко спрятаться за таблицы, формулы и методические указания, ставящие читателя в положение исполнителя, но не собеседника.

Вместе с тем, зная методологию, иногда бывает достаточно легко самому разработать соответствующую последовательность расчетов, таблиц и пояснений. Поэтому изложение на уровне методологии, по мнению автора, имеет значительные преимущества.

Во-вторых, изложенный в книге мате/тал имеет многоцелевой характер.

Большое число авторов, пишущих на русском языке, ограничивает свою задачу описанием методики обоснования крупного инвестиционного проекта. Это может показаться естественным в современных условиях РФ, когда многие руководители предприятий заинтересованы в том, чтобы получить деньги от государства или частного инвестора. Соответственно перед ними стоит задача оправдать свои запросы экономическими расчетами. И вопрос соблюдения формальных требований инвесторов сводится к изучению соответствующих методик и нормативных положений.

Однако если подходить к оценке инвестиций с более осмысленных позиций, то изучение проблем обоснования инвестиционных решений может стать инструментом для решения гораздо более широкого класса задач. В частности, это и анализ крупных проектов, и принятие краткосрочных управленческих решений, и оценка будущих перспектив развития объектов, ценности информации, бизнеса в целом, формирование инвестиционного портфеля, обоснование и проектирование инвестиционной программы и т.д. Именно в таком ключе изложен и предлагаемый вашему вниманию материал.

В-третьих, сведения, представленные в книге, жестко структурированы, поэтому изложение временами может показаться суховатым и рецептурным. Зато это позволяет лаконично представить большой объем информации в удобном для пользователя виде.

Теоретические положения проиллюстрированы кейсами, или конкретными ситуациями. Все ситуации, приведенные в книге (в отличие от иллюстраций), имеют отношение к реальности. Вместе с тем автор оставил за собой право изменить названия компаний и проектов, а также некоторые условия задач в целях повышения наглядности материала.

В жизни редко встречаются задачи с единственно возможным решением, зато часто попадаются данные, внешне относящиеся к поставленной задаче, но на самом деле совершенно не нужные для ее решения. Поэтому понятно, что в некоторых случаях реальные события в учебно-познавательных целях должны быть очищены от всего лишнего. Но, как может убедиться читатель, при этом ситуации и иллюстрации в дайной книге не доведены до уровня чисто условных, а описаны достаточно подробно.

В-четвертых, задача автора состояла не в том, чтобы, опираясь на российскую специфику, отрицать какие-то положения "западной науки", а в том, чтобы показать применение общих положений корпоративных финансов к российским проектам и компаниям, учитывая некоторые особенности развивающихся рынков.

Очень многие российские авторы, рассматривая вопросы формирования бюджета инвестиционного проекта, вообще не касаются важнейших проблем, которыми сегодня заняты ведущие корпорации мира и ученые всех стран. Например, часто обходят молчанием проблему обоснования ставки дисконта, стоимости капитала, его структуры. Почему?

Обычный ответ: российская специфика не позволяет их определить, это "теория", а книга, которую написали такие-то авторы, адресована "практикам". Зато о якобы существующем качественном отличии инфляционных процессов в России от подобных процессов в остальном мире пишутся целые главы, причем на довольно-таки специфическом языке, характерном как раз для научных работников. Это типичный пример так называемой перефокусировки: "важно не то, что важно, а то, о чем я пишу".

На самом деле нет ничего более практичного, чем хорошая теория.

Каковы же в действительности особенности развивающихся рынков, которые необходимо учитывать в оценке инвестиций?

По мнению автора, существует по крайней мере пять таких особенностей.

Во-первых, это чрезвычайно слабая форма информационной эффективности таких рынков.

Как известно из теории, эффективный рынок — это рынок, в ценах которого находит отражение вся относящаяся к нему информация. Если на рыночные цены воздействует только прошлая информация, то говорят о слабой форме эффективности. Если вся опубликованная информация отражается в ценах, то рынок обладает средней формой эффективности. Сильная форма эффективности характерна для рынка, конъюнктура которого зависит от всей информации, включая профессиональные прогнозы и оценки. На таком рынке отсутствуют инсайдеры, т.е. лица, обладающие эксклюзивной информацией.

Рынки развитых в экономическом отношении стран имеют в основном среднюю форму эффективности. Напротив, страны с формирующимися рынками, в том числе Российской Федерации, как показывают исследования некоторых авторов, имеют слабую форму рыночной эффективности. Этому способствуют три обстоятельства:

  • отсутствие развитой информационной базы для принятия инвестиционных решений. В частности, в России инвесторам доступна лишь текущая ценовая и нормативно-справочная информация. Аналитические оценки в базах данных и бюллетенях информационных агентств присутствуют лишь в зачаточной форме;
  • отсутствие долгосрочного опыта работы в условиях рыночной экономики. Это приводит, с одной стороны, к статистической непредставительности аналитических оценок, необходимости постоянно "обновлять правила игры" на рынках, а с другой — к недостаточной квалификации многих специалистов, неоднозначно воспринимающих информацию, поступающую с рынка;
  • неравный доступ инвесторов к рынкам капиталов. В результате спрос на акции и облигации в Российской Федерации очень сегментирован, и единый рынок фактически раздроблен на несколько автономных субрынков со своими правилами игры, целями инвесторов и информационным обеспечением.

Такое положение, конечно, должно было бы привести к арбитражной ситуации, перетеканию капиталов с одних субрынков на другие и выравниванию условий на них. Однако этот процесс протекает медленно, поскольку выгоден тем, кто может воспользоваться сложившейся ситуацией в своих интересах.

Во-вторых, на развивающихся рынках обострена и имеет некоторые особенности проблема агентов.

Так в теории называется конфликт интересов акционеров (собственников предприятия) и топ-менеджеров (их агентов). Проблема возникает, когда менеджер начинает действовать в своих интересах в ущерб интересам тех, кто его нанял. С одной стороны, обострение проблемы агентов — следствие ослабленной информационной эффективности формирующегося рынка; акционеры просто не могут получить необходимую информацию и адекватно на нее прореагировать (например, продать акции непонравившейся компании). С другой стороны, это следствие того, что на развивающихся рынках типа российского по объективным причинам занижена самооценка у акционеров и завышена — у топ-менеджеров.

Действительно, акции ведущих российских компаний были переданы или проданы в процессе приватизации акционерам не по рыночной стоимости, зачастую они достались им бесплатно или со скидкой против рыночной цены. У таких акционеров, никак не соприкоснувшихся с фондовым рынком и порой не знающих его законов, требования к доходности и к менеджерам менее жесткие, чем у акционеров в условиях развитых рынков капитана (особенно если акционеры — работники предприятия и получают заработную плату из рук этих самых менеджеров). А у менеджеров, наоборот, возникает чувство хозяина предприятия.

Правила приватизации во многих странах Восточной Европы и бывшего СССР были таковы, что менеджеры имели возможность стать крупнейшими акционерами, и поэтому их старая команда осталась на предприятиях уже в качестве полноправных собственников.

Все это создает условия для неэффективного управления предприятиями, с одной стороны, и для возможных злоупотреблений со стороны менеджеров по отношению к акционерам — с другой.

Сходные процессы протекали и в банковской сфере, в результате чего, например, российские банки по своим функциям, традициям и операциям часто напоминают банки командной экономики.

Проблема агентов, как мы увидим в книге, — это проблема не только корпораций, но и стран в целом.

В-третьих, неясность перспектив, информационная непрозрачность развивающихся финансовых рынков и проблема агентов на уровне корпораций и государства в целом порождают осторожное отношение со стороны иностранных инвесторов.

В результате состояние формирующихся рынков чувствительно ко всякой новой информации, их капитализация относительно низка, что позволяет крупным спекулянтам воздействовать на их поведение. Нестабильность отпугивает долгосрочных инвесторов, что приводит к "инвестиционному голоду" и дефициту финансовых ресурсов. При этом состояние того или иного развивающегося финансового рынка определяется спросом на товары, экспортером которых является страна, где находится этот рынок.

В-четвертых, периодически возникающий дефицит финансовых ресурсов порождает на таких рынках более доверительное отношение к иностранной валюте, чем к своей собственной.

Котировки на рынке акций осуществляются в твердой валюте, твердая валюта используется как средство сбережения населением и предприятиями, финансовые расчеты осуществляются в твердой валюте и т.д. Помимо того, что такие расчеты более убедительны для иностранных инвесторов, они применяются и для внутреннего пользования, так как субъективно представляются более устойчивыми и надежными. Вместе с тем стремление поддержать национальную валюту и предотвратить утечку твердой валюты за рубеж приводит в странах с неустойчивыми экономическими системами к возникновению достаточно жесткого и строго контролируемого законодательства в области валютного регулирования. Впрочем, в период относительного благополучия валютный контроль ослабевает.

Наконец, в-пятых, есть и положительная черта в проникновении на развивающиеся рынки и работе на них. И дело здесь не только в международной диверсификации, как можно было бы подумать: появление крупного международного инвестора способно коренным образом воздействовать на поведение рынка с низкой капитализацией.

Преимущества развивающихся рынков состоят в том, что именно здесь можно осуществить проекты и сделки с аномально высокой доходностью на совершенно законном основании и без потерь для репутации.

Причины, по которым это становится возможным, а также условия осуществления таких проектов мы рассмотрим в одной из глав книги. Многие из них можно попять, если рассмотреть пять вышеперечисленных особенностей развивающегося рынка не с точки зрения дополнительных инвестиционных рисков, а как источник новых возможностей для получения дополнительных доходов.

Конечно, высокая доходность проектов на развивающихся рынках может быть и следствием "инвестиционного голода", порождающего низкую стоимость факторов производства и сырья.

Но главный резерв повышенной доходности содержится именно в возможности относительно легко завоевать зарождающийся рынок и использовать уже созданный в ряде стран производственный потенциал для снижения капитальных издержек.

Неразвитость законодательства и информационная непрозрачность позволяют долго удерживать однажды занятые монопольные позиции на развивающемся рынке и, таким образом, на некоторое время стабилизировать аномально высокие доходы.

 
<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>