Спекулянты и инвесторы

«Когда умрут спекулянты, умрет и эта страна»1, — писал об американских спекулянтах четвертый редактор «Wall Street Journal» Уильям Гамильтон. Мы определили ликвидные активы как непроизводи- мые активы, торгуемые на организованном рынке. Поскольку цена здесь меняется упорядоченно и непрерывно, любой такой актив есть потенциальный объект спекуляций, а значит, и альтернатива хранилищу богатства. Более того, как отмечал Николас Калдор, «облигации и акции — совершенный объект спекуляций; они в полной мере обладают всеми необходимыми атрибутами. Они отлично стандартизованы (одна акция компании столь же хороша, как и все остальные); отлично сохраняются (одну бумагу, на которой они напечатаны, легко заменить другой); их стоимость очень высока по отношению к массе (издержки хранения нулевые или номинальные); в дополнение к этому их доходность инвариантна (в коротком периоде, по крайней мере) к масштабу спекулятивных намерений»[1] [2].

В традиционной теории спекуляции экономическая функция спекулянтов — сглаживать ценовые колебания, вызванные дисбалансом спроса и предложения. Они покупают, когда предложение превышает спрос, что смягчает падение цены, и продают, когда спрос превышает предложение, что ограничивает рост цены. По словам Н. Калдора, «только спекулянт с его выше средней способностью предвидеть может рассчитывать на постоянное пребывание на рынке. А это значит, что эффект спекулятивной активности должен быть ценостабилизирующим и в данном смысле всецело полезным»1. Прибыль спекулянтов сродни прибыли от любой другой предпринимательской деятельности. Она зарабатывается подобно прибыли розничных и оптовых торговцев путем перевода товаров в те сферы потребления, где полезность выше, из тех сфер, где полезность ниже.

Традиционная теория, однако, не рассматривает влияние спекуляций на экономическую активность или полагает, что, стабилизируя цены, спекулянты стабилизируют и экономическую активность. Такое двойное влияние мыслимо только при некоторых допущениях в отношении денежной политики. Поскольку в реальности эти допущения невозможны, спекуляции, как показал Калдор, часто генерируют колебания уровня дохода. «Стабилизирующее влияние на цены сопровождается дестабилизирующим влиянием на активность»[3] [4].

В «Общей теории» Кейнс отметил, что «по мере того, как совершенствуется организация рынков инвестиций, опасность преобладания спекуляции возрастает. На одном из величайших мировых рынков инвестиций, а именно нью-йоркском, влияние спекуляции... огромно... Говорят, что американец редко помещает деньги “ради дохода”, как это все еще делают многие англичане. Он неохотно инвестирует капитал, если не рассчитывает на увеличение его ценности... Иными словами, он выступает как спекулянт в отмеченном выше смысле. Спекулянты не приносят вреда, если они остаются пузырями на поверхности ровного потока предпринимательства. Однако положение становится серьезным, когда предпринимательство превращается в пузырь в водовороте спекуляции. Когда расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома, трудно ожидать хороших результатов»[5].

Кейнс использовал облигации и деньги как альтернативные «машины времени» для отправки стоимости в неопределенное будущее, чтобы объяснить, как образуется рыночная цена облигаций, а с ней и ставка процента. У облигации Ъ с фиксированным доходом и сроком полезной службы год и более эффективная ставка г находится в обратной зависимости от ее цены Р: R=f (-Рь).

Если большинство участников рынка сочтут Р «низкой» (г «высокой»), то на рынке возобладает «бычья» тенденция (к росту цен). Сберегатели станут превращать деньги в облигации, чтобы зафиксировать высокий процентный доход. Чем активнее они это делают, оставаясь при данном мнении, тем выше Р (ниже г). В какой-то момент они сочтут Р «высокой» (г «низкой») и начнут продавать облигации, чтобы зафиксировать прирост капитала. «Бычья» тенденция сменится «медвежьей» (цен к снижению). Получая то высокие проценты на капитал, то «увеличение его ценности», они демонстрируют свой спекулятивный настрой: купить дешево — продать дорого или в случае коротких продаж продать дорого — откупить дешево. Они спекулируют на ожидаемых колебаниях Р. Поэтому для них так важен организованный рынок облигаций с его дилерами и непрерывным ценообразованием.

Для студентов, изучающих рынок ценных бумаг, особый интерес представляют арбитражеры. Арбитраж — это одновременная покупка и продажа актива с целью заработать на разнице цен. Арбитражер извлекает прибыль из нарушений закона единой цены в пространстве и времени. Пусть акции компании АБВ котируются на отечественной бирже по 20 долл, за штуку, а на зарубежной — по 20,05 долл. Это результат пространственной фрагментарности рынка акций АБВ. Арбитражер покупает акции на отечественной бирже и тут же продает на зарубежной с прибылью в 5 центов (20,05 - 20). Он может поступать так, пока не истощатся запасы акций у продающего дилера на отечественной бирже, пока акции обращаются на двух, а не одной бирже или пока дилеры на двух биржах не скорректируют цены так, что возможность для арбитража исчезнет. Арбитраж играет ключевую роль в анализе рынка ценных бумаг, так как его результатом является равенство цен фундаментальным стоимостям и эффективность рынка.

В теории арбитражер не нуждается в капитале и ничем не рискует. Бесплатный сыр без мышеловки. Когда арбитражер покупает по 20 долл, и продает по 20,05, его чистый денежный приход равен нулю, а 5 центов сразу падают в карман. В реальности даже простая арбитражная сделка может пойти не так, как в теории, из-за различий между двумя рынками в графике торгов, датах исполнения сделки, условиях поставки и т. п. Легко может случиться, что арбитражеру придется достать деньги, чтобы купить бумагу для своевременной поставки покупателю. А если цены меняются быстро, то стоимость покупки может отличаться от стоимости продажи, подставляя арбитражера под дополнительный риск убытка. И тогда теоретически безрисковый арбитраж становится рискованным арбитражем. Рискующий арбитражер уже не получает прибыль со 100 %-й вероятностью и может нуждаться в значительном капитале для исполнения своих сделок и покрытия убытков. Так что реальный арбитраж в отличие от теоретического имеет пределы: он рискован и требует капитала.

В реальности далеко не все участники рынка — спекулянты. Сглаживающее влияние спекуляций на цены предполагает, что «спекулятивный спрос (предложение) составляет лишь малую часть всего спроса (предложения) и поэтому активность спекулянтов не может переломить тенденцию ценовых колебаний, — отмечал Калдор. — Им вполне достаточно точно (или точнее) предсказать предсказания других спекулянтов, а не будущее влияние базовых неспекулятивных факторов на рынок»[6].

Когда у домохозяйств образуются сбережения из дохода, они должны решить, в какую ликвидную «машину времени» поместить сбережения. Если такой машиной становятся ценные бумаги, то можно утверждать, что существует предельная склонность к покупке ценных бумаг за счет сбережений, которую Калдор назвал неспекулятивным спросом на ценные бумаги.

В наши дни неспекулятивный спрос прочно ассоциируется с коллективными инвестициями в форме взаимных (открытых паевых инвестиционных) фондов, реформами системы социального страхования и государственной политикой, поощряющей домохозяйства сберегать в форме ценных бумаг. Эти крупные долгосрочные факторы резко сужают границы спекуляций ценными бумагами. Взаимные фонды официально считаются формой сбережений и предъявляют скорее неспекулятивный спрос на ценные бумаги. Фонды социального обеспечения и компании по страхованию жизни не могут спекулировать активами, в которых хранятся сбережения, доверенные им домохозяйствами. Их экономика такова, что идеальными для них являются ценные бумаги, которые после покупки у эмитента вообще не соприкасаются с рынком во избежание потери дохода и (или) убытка капитала. Более того, государство решает, какие активы эти институты могут приобретать в неограниченном количестве, а какие — не могут приобретать вовсе. Среди последних как раз и находятся спекулятивные ценные бумаги.

Неспекулятивный спрос также прочно ассоциируется с государственной политикой, поощряющей домохозяйства сберегать в форме ценных бумаг. В рамках этой политики во многих, прежде всего развитых, странах выпускаются государственные сберегательные облигации для населения. Они устроены так, что обналичивать их досрочно или спекулировать ими «себе дороже» и весь их позитивный потенциал раскрывается, если держать их до «победного конца». Ликвидность этих облигаций гарантирована государством. Они погашаются полностью или частично по требованию держателя за счет государственного бюджета, что напоминает банковские вклады до востребования.

  • [1] Hamilton W. Р. The Stock Market Barometer. John Wiley and Sons, Inc., 1998 (originallypublished in 1922 by Harper & Brothers). P. 20.
  • [2] Издержки владения равны сумме издержек хранения и амортизации минус доходность. См.: Kaldor N. Speculation and economic stability // Review of Economic Studies.1939. Vol. 7. P. 5.
  • [3] Kaldor N. Speculation and economic stability. P. 2.
  • [4] Ibid.
  • [5] Кейнс Дж. M. Общая теория занятости, процента и денег. С. 60—61.
  • [6] Kaldor N. Speculation and economic stability. P. 2.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >