Предложение корпоративных ценных бумаг

Хронический дефицит финансовых ресурсов наблюдается у корпораций, поэтому они выступают чистыми потребителями капитала. Корпорация представляет собой юридическое лицо, независимое и отдельное от акционеров. Собственность корпорации не является собственностью акционеров. Принцип ограниченной ответственности, согласно которому акционеры рискуют только своими долями в собственном капитале корпораций, обеспечивает корпорациям повышенную привлекательность в глазах инвесторов. Хотя корпорации составляют небольшой процент всех коммерческих организаций, они производят львиную долю инвестиций и прибыли.

Собственный, прописанный в уставе капитал корпорации формируют путем выпуска обыкновенных акций. К ним можно добавлять привилегированные акции. Но лучше этого не делать, поскольку владельцы привилегированных акций рассчитывают на регулярное получение дивидендов по заранее оговоренной ставке. Такая финансовая претензия может быть обременительной для молодой компании. Неудивительно, что во многих странах закон ограничивает долю привилегированных акций в уставном капитале.

Корпорации могут со временем наращивать или уменьшать свой уставный капитал. Поэтому акции могут находиться в нескольких юридических и бухгалтерских категориях. В США и Канаде различают разрешенные, выпущенные и обращающиеся акции. Разрешенные акции — это те, которые устав разрешает выпустить. Это все акции уставного капитала. Выпущенные акции — это та часть разрешенных акций, которая была выпущена, т. е. продана и оплачена. Корпорация не обязана выпустить сразу все разрешенные акции. Она может погасить или выкупить часть выпущенных акций. Акции, оставшиеся на руках инвесторов, называются обращающимися. Если погашения и выкупа не было, то число выпущенных акций равно количеству обращающихся. Разрешенные, но невыпущенные акции и выкупленные, но непогашенные акции именуются казначейскими (они хранятся в корпоративной казне).

Число разрешенных акций фиксируется в уставе, чтобы защитить акционеров от чрезмерного «разводнения» прибыли, причитающейся на их акции. «Разводнение» происходит всякий раз, когда выпускаются новые акции. Обращающихся акций становится больше, и доля каждого акционера в прибыли снижается. Чтобы выпустить больше акций, чем разрешено в уставе, необходимо изменить устав. А для этого требуется согласие большинства директоров корпорации.

В России уставный капитал корпорации складывается из номинальной стоимости акций, приобретенных акционерами общества. Номинальная стоимость всех обыкновенных акций общества должна быть одинаковой. Уставный капитал определяет минимальный размер имущества общества, гарантирующего интересы его кредиторов. Общество размещает обыкновенные акции и вправе размещать один или несколько типов привилегированных акций. По федеральному закону «Об акционерных обществах» номинальная стоимость размещенных привилегированных акций не должна превышать 25 % уставного капитала. При учреждении общества все его акции должны быть размещены среди учредителей. В России устав делит акции на размещенные и объявленные. Размещенные — это акции, приобретенные акционерами и выкупленные корпорацией, а объявленные — это акции, которые можно разместить дополнительно к размещенным.

Владельцами первых акций вновь созданной корпорации становятся ее учредители. Выпуск учредительских акций позволяет корпорации встать на ноги и начать делать то, ради чего она учреждалась. У корпорации появляются активы; они позволяют производить продукцию; реализация продукции приносит денежную выручку. После вычета из выручки всех необходимых расходов корпорация остается с чистой прибылью. Это то, что она сберегла для своих акционеров.

Популярным мерилом корпоративных сбережений является чистая прибыль на одну обращающуюся обыкновенную акцию (net earnings per share, EPS). У учредительских акций нет рынка, и единственный способ как-то прицениться к ним — вычислить их «книжную», балансовую стоимость. Берут бухгалтерский баланс и из стоимости активов вычитают стоимость нематериальных активов и стоимость пассивов, а затем разность, именуемую стоимостью чистых материальных активов, делят на число обыкновенных акций в обращении. Хорошо, когда EPS в своем росте опережает балансовую стоимость: значит, активы используются все эффективнее.

Корпорация в лице совета директоров может распределить чистую прибыль между акционерами, оставить себе на развитие или поделить между акционерами и собой. Та часть чистой прибыли, которую корпорация оставляет себе, называется нераспределенной прибылью. Молодые корпорации обычно оставляют себе всю чистую прибыль, чтобы поддерживать высокий темп инвестиций. Но от этого она не перестает быть компонентом акционерного капитала. Реинвестиции чистой прибыли представляют собой автоматическую эмиссию акций. Вместо того чтобы оставить чистую прибыль в деле, ее можно раздать в виде дивидендов, а затем выпустить на такую же сумму акций. В этом смысле выпуск акций является первостепенным средством финансирования инвестиций.

Чистая прибыль — основной внутренний источник инвестиционного капитала инвестиций. Почти всегда ее не хватает для осуществления корпоративных планов. Корпорация не может позволить себе копить чистую прибыль для приобретения каких-то дорогих вещей, как это иногда делают граждане. Если доказано, что расходы окупятся, а собственных фондов не хватает, то корпорация совершает эти расходы, покрывая финансовый дефицит фондами из внешних источников. Появление у корпорации активов облегчает получение фондов извне. Под залог активов можно получить деньги в банке или с рынка ценных бумаг.

После выпуска учредительских акций корпорация обычно развивается некоторое время как непубличное акционерное общество (НАО)[1]. В России число акционеров НАО не должно превышать 50. В США, по законам некоторых американских штатов, НАО также не может иметь более нескольких десятков акционеров. Кроме того, акции НАО не могут свободно менять владельцев или предлагаться публике. Смысл подобных установок — снять с молодых компаний или уменьшить бремя затрат на содержание акционерного общества, которым они еще фактически не являются. Например, можно не проводить формальных собраний акционеров (занятие всегда очень дорогое и хлопотное).

Не имея еще оснований посещать публичный финансовый рынок, молодые корпорации одалживают деньги у своих учредителей, получают государственную помощь как «мелкий бизнес». Иногда удается продать необеспеченную ноту институциональному инвестору или заполучить в партнеры венчурного капиталиста.

Успешные корпорации со временем превращаются в публичное акционерное общество (ПАО), чтобы предложить свои акции всем тем, кто пожелает их купить. Для учредителей это драматический момент. Они не хотят терять абсолютный контроль над своим детищем, но видят, что без дополнительных финансовых инъекций оно отстанет в своем развитии. В большинстве случаев второе обстоятельство перевешивает, и корпорация делает первичное публичное предложение акций (IPO), прибегая к услугам андеррайтеров. За ним может последовать вторичное публичное предложение (secondary public offering, SPO), т. e. предложение купить крупный пакет акций у учредителя или участника IPO. Это достаточно масштабная сделка, чтобы отделять ее в процедурном плане от обычных сделок на вторичном рынке. IPO и SPO делают акции доступными для массового розничного инвестора и тем самым увеличивают эффективное предложение как сумму предстоящих сделок и потенциальных торговых намерений участников рынка.

Приватное размещение (private placement или non-public offering, NPO), известное еще как закрытая подписка, — это прямая продажа ценных бумаг немногим избранным инвесторам, в основном финансовым институтам. Среди приватно размещенных ценных бумаг преобладают консервативные бумаги инвестиционного (неспекулятивного) сорта со слабой чувствительностью к циклу деловой активности. Поэтому NPO есть вычет из номинального предложения; чем больше NPO, тем меньше эффективное предложение. Приватно размещаются акции, облигации, права и ордера на покупку дополнительных ценных бумаг.

С точки зрения эмитента, у NPO два достоинства: не надо регистрировать сделку у регулятора при соблюдении некоторых несложных условий, и NPO не требует так много денег и времени, как IPO. Неликвидность приватно размещенных ценных бумаг не стоит считать минусом NPO, так как она либо была целью размещения, либо не имела значения для каких-то долгосрочных инвесторов типа «купил и держу», например крупной страховой компании.

В нынешнем веке в США львиная доля корпоративного капитала была получена путем открытого размещения (публичного андеррайтинга), так что эффективное предложение и поступление ценных бумаг на вторичный рынок увеличилось. Открытое размещение принесло капитала в 4,3 раза больше, чем закрытое, а выпуск облигаций — в 5,3 больше, чем выпуск акций. Выпуск обыкновенных акций принес в 6,8 раза больше, чем выпуск привилегированных (табл. 2.1).

Таблица 2.7

Предложение ценных бумаг корпораций США на американском рынке за 2001—2015 гг.1

Ценные бумаги

Млрд долл.

%

Открытое размещение*

18 632,7

100,0

облигации**

15 298,7

82,1

акции

3334,0

17,9

— привилегированные

429,3

2,3

— обыкновенные

2904,7

15,6

Закрытое размещение

4346,0

100,0

облигации

4030,4

92,7

акции

315,6

7,3

* IPO и последующие выпуски.

** Облигации инвестиционного сорта и высокодоходные облигации.

Став ПАО, корпорация продолжает выпускать обыкновенные акции, но скорее для решения специальных задач, чем для широкой мобилизации капитала. Обыкновенные акции выпускаются, например, для распределения среди работников корпорация или конверсии облигаций и привилегированных акций в обыкновенные акции. Акцент переносится с акционерного на облигационное финансирование. Параллельно выпускаются и привилегированные акции. В тех странах, где проценты по облигациям считаются расходами на ведение бизнеса и выплачиваются до уплаты налога на прибыль, выпуск привилегированных акций обходится дороже, чем выпуск облигаций. Однако именно в этих странах, например в Канаде, рынок привилегированных акций получил наибольшее развитие относительно рынка облигаций. Что побуждает корпорации выпускать привилегированные акции?

Во-первых, в отличие от облигаций они не имеют заранее определенной даты погашения, которая может совпасть с периодом финансовых затруднений, хотя рано или поздно многие выпуски погашаются, и это — одна из причин объединения привилегированных акций с облигациями в одну группу твердодоходных активов.

Во-вторых, в тех редких случаях, когда по привилегированным акциям дивиденды не выплачиваются, их держатели не захватывают активы компании, как это иногда делают кредиторы, не получив своих процентов. Жуткие последствия дефолта вынуждают компании делать [2]

все возможное, чтобы вовремя и сполна рассчитываться с кредиторами, но по отношению к привилегированным акционерам они могут несколько «расслабиться». Совет директоров никогда не откажет им в дивидендах без веской причины. Но и такие причины время от времени возникают. Например, ради сохранения оборотного капитала совет директоров может не объявить привилегированные дивиденды, не вызывая у инвесторов сомнения в состоятельности компании.

В-третьих, привилегированные акции могут быть выпущены взамен облигаций, если выпуск последних затруднен по одной или нескольким следующим причинам:

  • • активы компании заложены под облигации более высокого порядка;
  • • свободных активов просто мало для заклада;
  • • рынок настроен отрицательно по отношению к новым облигационным займам;
  • • отношение долга к акционерному капиталу находится на пределе;
  • • совет директоров не желает объявлять проценты, так как компания работает в циклической отрасли, т. е. ее прибыль периодически резко сокращается;
  • • совет считает, что выплата привилегированных дивидендов вполне приемлема из-за низкой ставки налога на прибыль;
  • • рынок может быть настроен отрицательно по отношению к обыкновенным акциям, и тогда выпуск привилегированных акций оказывается компромиссом между компанией, нуждающейся в капитале, и инвесторами, не склонными вкладываться в обыкновенные акции;
  • • прямые привилегированные акции также не несут с собой «разводнения» акционерного капитала — явления, сопровождающего выпуск обыкновенных акций.

Выпуск привилегированных акций не делает погоды в корпоративных финансах. В XXI в., как, впрочем, и во второй половине XX в., инвестиционные фонды нефинансового бизнеса США прирастали главным образом выручкой от продажи корпоративных облигаций. Банковский кредит значительно уступал облигационному финансированию. Снижение зависимости крупных корпораций от банков шло рука об руку с развитием репо-рынка и рынка краткосрочных корпоративных обязательств, коллективно именуемых корпоративной бумагой (corporate paper). На этих рынках деньги обходятся дешевле. Типичной является ситуация, описанная одним дилером на рынке ГЦБ: «Самая маленькая репо-сделка, которую я могу заключить, — это два (млн долл. — Б. А.). При сделке меньше двух писать тикеты и делать поставку нерасчетливо. Я могу, конечно, сложить мелкие сделки в одну, но обычно оставляю этот мусор банку»[3].

Можно подключить к сравнению Россию и страны — участницы евро- зоны. Данные по этим странам взяты из баланса финансовых активов и обязательств (часть СНС). В России отношение банковского финансирования к облигационному равнялось в среднем за 2012—2016 гг. 20,08, в США за тот же период — в среднем 0,47, в еврозоне — 7,30 в среднем за 1997—2003 гг. Отношение долгового финансирования к долевому соответственно — 0,03; 0,22 и 0,614

Когда корпорация нуждается в деньгах для финансирования своей повседневной деятельности, деньги обычно заимствуются в банке или на денежном рынке не более чем на год. Когда деньги требуют на больший срок, применяется иной метод. Корпорация обращается за деньгами прямо к инвестирующей публике. Эмитент торгуется с ней по поводу срока, ставки и других условий займа. Результатом этого торга может быть выпуск облигаций. В таком случае заем (долг) именуется фондированным, и предполагается, что при нормальном ходе дел он не будет погашен в течение года. Срок корпоративного фондированного долга — пять-десять лет. Эти средства идут на покупку реальных активов, рефинансирование и другие цели[4] [5].

Корпорацию выпускать облигации вынуждают следующие обстоятельства:

  • • выпуск облигаций не сопровождается «разводнением» капитала (сокращением прибыли на акцию);
  • • выпуск облигаций иногда обходится дешевле, чем заимствование у банков. Продавая облигации, компания занимает у инвесторов напрямую, без посредников (тех же банков), что удешевляет заемные средства;
  • • выпуск облигаций позволяет занимать деньги по фиксированной ставке на больший срок, чем это возможно в банке. Большинство банков не дает ссуды по фиксированной ставке больше чем на пять лет из-за боязни убытков в случае удорожания привлекаемых ресурсов. Большинство же компаний желает получать деньги на более долгий период;
  • • облигационный рынок предлагает наиболее эффективный способ заимствования. Он освобождает компанию от необходимости вести многочисленные сепаратные переговоры с кредиторами и заключать с ними многочисленные сделки, чтобы получить требуемый капитал.

Доступ корпорации к различным источникам капитала зависит от ее размера, кредитного рейтинга, рискованности бизнеса, истории корпоративной деятельности, срока, на который требуется капитал. Переходя из одной фазы развития в другую, корпорация все больше опирается на облигационное финансирование и все меньше — на акционерное (рис. 2.3). Выбор схем финансирования и доступ к источникам капитала становятся разнообразнее, что свидетельствует о возрастающем доверии инвесторов к корпорации.

По данным Всемирной федерации бирж (World Federation of Exchanges, WFE), в 2016 г. мировая капитализация рынка акций составила 67 203,3 млрд долл., а стоимость облигаций в торговых списках бирж — участниц WFE — 99 342,2 млрд.[6] На деле стоимость размещенных облигаций намного больше, поскольку основное место их обращения не биржа, а внебиржевой рынок.

Корпоративное развитие и финансирование

Рис. 2.3. Корпоративное развитие и финансирование

Рассмотрим подробнее эти схемы, их плюсы и минусы для корпораций. Лизинг и проектное финансирование мы пропустим и перейдем к венчурному капиталу. Это капитал, вложенный в молодые компании. У них мало активов, нет прибыли, зато есть проект на бумаге. С таким более чем скромным предпринимательским багажом они не могут выходить на публичный рынок капитала. Альтернативой является венчурный капиталист. Это может быть небольшая группа инвесторов или крупная компания, которая в обмен на деньги и управленческий ноу- хау обычно требует значительной доли в уставном капитале просителя и (или) участия в управлении. Венчурный капиталист надеется вырастить из своих инвестиций крупную и прибыльную корпорацию или хотя бы получать часть прибыли, если инвестиции совсем маленькие и «выхода на публику» не предвидится.

Если бизнес компании представляется жизнеспособным (пусть и рискованным), то венчурный капиталист обычно выделяет капитал на гибких условиях. Поддержка с его стороны может повысить шанс компании на получение обычного финансирования с рынка ценных бумаг. Знающий и опытный партнер, каким является венчурный капиталист, помогает новичку встать на ноги. Минус венчурного финансирования — ослабление или потеря контроля учредителей над корпорацией.

Венчурные инвестиции возвращают нас к акционерному финансированию. Основа собственного капитала корпорации — обыкновенные акции. Они делают инвестора настоящим собственником корпорации, т. е. дают ему право голосовать по важнейшим корпоративным вопросам и получать прибыль (в случае объявления дивидендов советом директоров) . Любая корпорация должна иметь обыкновенные акции в той или иной форме. Вопрос в том, сколько и когда выпускать таких акций. Главным соображением здесь является состояние и перспектива развития рынка ценных бумаг. Иногда инвесторы очень падки на обыкновенные акции, и проблем с их размещением не возникает. Иногда сбыть обыкновенные акции по разумным ценам не представляется возможным, и вместо них выпускаются облигации и (или) привилегированные акции.

Выпуск обыкновенных акций имеет для эмитента следующие плюсы (+) и минусы (-):

+ необязательно платить дивиденды;

+ дивиденды можно платить в виде дополнительных акций, что сберегает оборотные средства;

+ не надо возвращать капитал;

+ активы не обременяются обязательствами перед кредиторами, и компания получает свободу действий;

+ увеличение акционерного капитала благоприятно сказывается на кредитном рейтинге эмитента и улучшает перспективу дальнейшего долгового финансирования;

+ если акции продаются на организованном рынке, то возрастает их ликвидность, а значит, и интерес к ним со стороны инвесторов;

+ если акции продаются на организованном рынке, то у них появляется рыночная стоимость, имеющая большое значения в корпоративных финансах;

- выпуск акций обходится дороже, чем выпуск облигаций, если проценты по облигациям считаются издержками ведения бизнеса.

Привилегированные акции выпускаются компаниями, которые считают, что их непогашенный долг находится на оптимальном уровне. Условия выпуска привилегированных акций стандартны:

  • • фиксированная претензия на дивиденды и активы корпорации;
  • • нет права голоса (пока выплачиваются дивиденды);
  • • нет обеспечения;
  • • нет даты погашения (хотя много выпусков так или иначе погашается) .

Выпуск привилегированных акций имеет для эмитента следующие плюсы и минусы:

+ поскольку привилегированные акции — часть собственного капитала, эмитент может в дальнейшем увеличить свой долг, не ухудшая капитальную структуру;

+ в отличие от невыплаты процентов невыплата привилегированных дивидендов не грозит компании немедленными финансовыми санкциями;

+ поскольку компании не нужно закладывать активы, она сохраняет гибкость в дальнейшем финансировании;

+ поскольку привилегированные акции — неголосующие, их выпуск не грозит учредителям потерей контроля над корпорацией;

+ в некоторых странах привилегированные дивиденды в руках некоторых корпоративных держателей не облагаются налогом;

+ право совета директоров не объявлять привилегированные дивиденды способствует сохранению оборотных средств;

+ рано или поздно привилегированные акции многих выпусков, а с ними и фиксированные обязательства перед акционерами аннулируются;

  • - в тех странах, где проценты по облигациям не облагаются налогом, выпуск привилегированных акций обходится дороже выпуска облигаций;
  • - при сокращении выручки положение обыкновенных акционеров дополнительно ухудшается наличием в обращении привилегированных акций;
  • - положения, защищающие интересы держателей, ограничивают свободу действий менеджмента.

С этической точки зрения корпорация должна платить привилегированные дивиденды по заранее объявленной ею ставке. Если корпорация этого не делает, то никакой юридической ответственности она не несет, но ее кредитный рейтинг ухудшается. Перспектива регулярной раздачи прибыли акционерам по фиксированной ставке совсем не прельщает молодые корпорации. Вот почему выпуск привилегированных акций на ранних стадиях корпоративного развития — большая редкость.

Перейдем к долговому финансированию. Краткосрочный долг (погашаемый в пределах одного года) создается с целью пополнения оборотных средств и промежуточного финансирования (до того, как «подойдет» долгосрочный капитал). Краткосрочные фонды используются для увеличения дебиторской задолженности и товарно-материальных запасов во время роста производства и продаж. Краткосрочные фонды поступают по банковским кредитным линиям и (для корпораций с прочными финансами и хорошим кредитным рейтингом) с денежного рынка.

Среднесрочный долг (погашаемый в период от одного года до 10 лет) обычно возникает, когда покупается оборудование или модернизируются мощности. Деньги заимствуются у кредитных учреждений и (или) на рынке облигаций, а также выделяются по государственным программам помощи мелкому и среднему бизнесу. Мелким компаниям трудно занимать у банков, и они чаще обращаются за финансовой поддержкой к государству.

Долгосрочный долг (погашается не ранее чем через 10 лет) образуется путем выпуска облигаций. Долгосрочное долговое финансирование доступно корпорациям с хорошим послужным списком, стабильными финансами и высоким кредитным рейтингом. Все долгосрочные облигации делятся на обеспеченные (под залог имущества эмитента) и необеспеченные (под «честное слово»).

Выпуск обеспеченных облигаций имеет для эмитента следующие плюсы и минусы:

+ деньги обходятся дешевле, чем при выпуске необеспеченных облигаций;

+ допускает в дальнейшем выпуск необеспеченных облигаций;

+ облигации легко сбываются институциональным инвесторам, чьи сбережения по закону ограничиваются обеспеченными облигациями;

  • - заклад имущества снижает гибкость этой формы финансирования и создает дополнительные проблемы, что особенно заметно при слияниях, поглощениях и продаже заложенных активов, когда требуется согласие держателей облигаций. Имущество не может быть передано другому владельцу, пока оно не выведено из заклада;
  • - сложность юридической поддержки повышает расходы на выпуск и выполнение обязательств перед кредиторами.

Выпуск необеспеченных облигаций имеет следующие плюсы и минусы:

+ отсутствие заклада делает менеджмент более гибким в отношении дальнейшего финансирования;

+ не надо тратить деньги на регистрацию закладной в государственных органах;

- деньги обходятся дороже, чем при выпуске обеспеченных облигаций, так как отсутствие залога означает повышенный риск для инвесторов.

С точки зрения корпорации долговое финансирование предпочтительнее акционерного в той мере, в какой:

  • • проценты по облигациям рассматриваются как издержки бизнеса, а не часть прибыли;
  • • долг можно погасить (а акции исчезают вместе с корпорацией);
  • • выпуск облигаций (кроме конвертируемых) не «разводняет» акционерный капитал;
  • • вознаграждение дилерам за размещение облигаций не подлежит налогообложению частично или полностью;
  • • дилеры взимают за размещение акций больший процент, чем за размещение хорошо обеспеченных облигаций такого же объема, ибо в первом случае они рискуют больше.

  • [1] Корпорация может возникнуть сразу как открытое акционерное общество. Такбывает, когда акционируются государственные предприятия или когда новая корпорация учреждается с большим уставным капиталом.
  • [2] SIFMA 2016 Fact Book. New York, 2016. P. 25, 27.
  • [3] 2 Цит. по: Scigum М. The Repo and Revers Markets. Dow Jones-Irwin. Homewood, Illinois,1989. P. 57.
  • [4] См.: De Fiore К, Uhlig Н. Bank Finance Versus Bond Finance. What Explains the DifferenceBetween US and Europe? // European Central Bank. Working Paper Series No. 547. November2005.
  • [5] Конечно, банки не стоят на месте. Они давно и далеко отошли от классическойбританской модели коммерческого банка. Например, срочные кредиты по фиксированной ставке на покупку физических активов с различными схемами погашения частопредоставляются на 10 и более лет.
  • [6] WFE Annual Statistics Guide 2016. URL: https://www.world-exchanges.org/home/index.php/statistics/annual-statistics.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >