Четыре гипотезы

Новейшую теоретическую литературу по данной теме можно свести к четырем гипотезам1.

Гипотеза 1: экономический рост зависит от прогресса финансов. Потребность в снижении трансакционных издержек привела к возникновению финансового посредничества. Финансовые посредники мобилизуют сбережения, выявляют и финансируют хорошие бизнес- проекты, отслеживают работу менеджеров, решают проблему информационной асимметрии, облегчают торговлю и диверсификацию рисков. Результатом этих услуг является рост эффективности распределения ресурсов, скорости технического прогресса и накопления капитала, а с ним и экономический рост.

Гипотеза 2: экономический рост является причиной развития финансов. Как у Джоан Робинсон, «где предприятия — ведущие, там финансы — ведомые»[1] [2]. Реальная экономика в своем развитии предъявляет растущий спрос на финансовые услуги, что, в свою очередь, приводит к появлению финансовых институтов и финансовых рынков для удовлетворения этого спроса.

Гипотеза 3: комбинация двух первых. Финансы и реальная экономика дают друг другу стимулы к развитию. Развитие финансов постепенно генерирует рост экономики, а тот, в свою очередь, дает обратную связь и индуцирует развитие финансов.

Гипотеза 4: развитие финансов не является следствием экономического роста, а тот не является следствием развития финансов. Отрицание роли финансов — часть новой классической экономической теории. «Ценные бумаги и прочие непроизводимые активы — «лишь “вуаль”, за которой реальная экономика действует без оглядки на финансовые соображения»1, — цитирует новых классических экономистов П. Дэвидсон.

В подавляющем большинстве эмпирических работ исходной является гипотеза 4, поэтому остановимся коротко на теоретических основах гипотезы 1, которая обычно противопоставляется гипотезе 4. Возьмем простейшую модель эндогенного роста (производственную функцию) Yt = AKt, где Yt — совокупный выпуск, a Kt — совокупный запас капитала. Пусть население стационарно и экономика производит один товар, который можно потребить или инвестировать. Тогда 1( = К[+1 - (1 - 8)К где 1С — валовые инвестиции, а 5 — темп амортизации товара в случае его инвестирования. В закрытой экономике без правительства равновесие рынка капитала требует равенства It валовым сбережениям St. Логично допустить, что какая-то доля сбережений, обозначим ее 1 - ф, «теряется» в процессе финансового посредничества: <|>St = It. Опуская индекс времени, можно вывести из этих двух

выражений темп устойчивого роста экономики: g = Л—- 8 = Atps - 8. Это

уравнение показывает, как развитие финансов влияет на экономический рост. Оно может:

  • • повысить пропорцию сбережений, превращенных в инвестиции (ф);
  • • повысить предельную производительность капитала (А);
  • • изменить норму частных сбережений (s)[3] [4].

Эмпирические исследования последних десятилетий с использованием различных наборов данных и статистических приемов их обработки выдают устойчивые результаты[5]. Во-первых, финансовые услуги — мобилизация сбережений, управление риском, распределение ресурсов и ускорение трансакций — играют важную роль в экономическом развитии и сами меняются под влиянием этого развития. Финансовые кризисы, массовое банкротство кредитных организаций, коллапс рынка акций и другие потрясения финансовой системы сдерживают экономический прогресс и даже могут повернуть его вспять. Во-вторых, страны с более развитой финансовой системой растут быстрее — особенно те, где есть крупные частные банки и ликвидные фондовые биржи. Банковский сектор и рынок ценных бумаг оказывают в своем развитии отдельное положительное влияние на экономический рост. В-третьих, гипотеза 3 не причастна к этому результату. В-четвертых, развитая финансовая система ослабляет внешние финансовые ограничения на экспансию корпораций и отраслей. Таким образом, доступ к внешним фондам — это один канал, по которому развитие финансов влияет на экономический рост, так как он позволяет развиваться молодым инновационным компаниям и другим организациям с ограниченными внутренними ресурсами. «Международные сравнения, работы по отдельным странам, отраслям и фирмам демонстрируют положительную связь между уровнем развития финансовой системы и экономическим ростом, — резюмирует бывший президент Европейского центрального банка Виллем Дюзенберг. — “Белые пятна” остаются, но я сказал бы, что финансовая система имеет жизненно важное значение для экономической деятельности»1.

Под структурой финансовой системы или просто финансовой структурой обычно понимается соотношение между выпуском ценных бумаг и банковским кредитом как способами финансирования инвестиций. Если преобладает первый способ, то говорят о преимущественно рыночной (market-based) финансовой структура (РФС), если второй, то о банковской (bank-based) финансовой структуре (БФС). Затем для каждого способа исследователи подбирают количественные показатели.

Например, в еврозоне компании больше полагаются на банки как на источник внешних инвестиционных фондов, а в США — на рынок ценных бумаг, в первую очередь облигаций. В еврозоне банковские ссуды компаниям составили 42,6 % ВВП, а в США — 18,8 %. Облигации в обращении и рыночная капитализация нефинансовых корпораций равнялись соответственно 6,5 и 71,7 % в еврозоне и 28,9 и 137,1 % в США[6] [7].

Гипотезу 1 можно перефразировать следующим образом: РФС лучше, чем БФС, выявляет хорошие бизнес-проекты, мобилизует сбережения, дисциплинирует менеджеров, смягчает риск и поэтому лучше, чем БФС, стимулирует экономический рост. Логика здесь такова.

В тех странах, где собственность сильно концентрирована, возникают монополистические тенденции, особенно если процентные ставки лимитируются или как-то иначе регулируются. Там, где банки тесно связаны по капиталу с государством и нефинансовыми компаниями, «свои» получают льготные кредиты, а аутсайдеры, «пробивающие» более доходные проекты, не получают ничего. Рынок акций позволяет расширить социальную базу собственности, ослабить унию крупного бизнеса и государства, а с ней и проблему несправедливого распределения кредитных ресурсов.

Рынок ценных бумаг содействует повышению устойчивости отдельных компаний и всей финансовой системы. У компаний, лишенных возможности получать капитал посредством выпуска акций, отношение долга к уставному капиталу может быстро достигать опасной отметки. Это угрожает не только их долгосрочной жизнеспособности, но и жизнеспособности их кредиторов из банковской системы. И наоборот, у компаний, лишенных возможности получать капитал посредством выпуска облигаций, плата за капитал может быть завышенной из-за необходимости иметь дело с отдельными финансовыми институтами. Предоставляя компаниям обе эти возможности, рынок ценных бумаг позволяет им иметь оптимальную структуру капитала.

Рынок ценных бумаг способствует росту нормы сбережений. Инвесторы быстро откликаются на изменения реальных (за вычетом налогов и инфляции) процентных ставок. Когда государственное вмешательство делает реальные ставки отрицательными, вклады в кредитные учреждения сокращаются, инвесторы находят иные, менее социально значимые сферы инвестиций — от покупки избыточной недвижимости, драгоценных металлов до «бегства капитала» за границу. Подсчитано, что в менее развитых странах уровень развития финансовой системы, в частности уровень «рыночности» процентных ставок, положительно связан с уровнем общего экономического развития.

В той мере, в какой ценные бумаги надежны и привлекательны своей доходностью, они стимулируют сбережения и финансовые инвестиции за счет потребления, покупки недвижимости или вывоза капитала за границу. К пользе для всей финансовой системы они конкурируют с банковскими депозитами, которые могут быть объектом государственного контроля.

Рынок ценных бумаг ставит правительства и компании в равные условия в их соперничестве за кошелек инвестора. Больше денег получает тот, кто работает эффективнее, хотя один рынок ценных бумаг не может «заставить» весь капитал работать на благо общества. Он — важный компонент финансовой системы. Когда вносимые государством искажения становятся избыточными, рынок ценных бумаг служит клапаном, через который эти опасные пары выпускаются из финансовой системы.

В чем рынок ценных бумаг имеет явное превосходство над банками, так это в объемах и сроках инвестиционных фондов. Государство и компании хотят занимать много и надолго, а инвесторы настаивают на ликвидности. Инвесторы говорят: «Много и надолго мы не дадим, если каждый из нас не сможет вернуть деньги, когда пожелает». Этот конфликт разрешается на вторичном рынке, где ценные бумаги меняют своих владельцев. Чем ликвиднее вторичный рынок, тем охотнее инвесторы вступают в долгосрочную связь с заемщиками. А без «длинных» денег общественное развитие не может быть полнокровным. Если бы в свое время правительства и железнодорожные компании не смогли размещать в Лондоне свои долгосрочные облигации, то такие страны, как США, Канада, Россия, остались бы без железных дорог.

Классическая британская модель банка — это кредитование торговли. Конечно, нынешние банки по содержимому кредитных портфелей далеко не классические, но их экономика в принципе не изменилась. Все та же жизнь на марже, все тот же спрэд^бизнес. Если акции могут теоретически дорожать бесконечно, и это удорожание через переоценку по рынку проникает в балансы акционеров и национальные счета и даже вызывает «эффект богатства» (продажу подорожавших акций ради роста текущего потребления), то банковские процентные ставки оказывают куда меньшее влияние на балансы вкладчиков и стран.

Рынок ценных бумаг дополняет, а не отменяет банковское кредитование. Рынок облигаций специализируется относительно банков на поставке долгосрочных фондов, рынок акций — на финансировании мелких и средних компаний, которым еще закрыт доступ на рынок облигаций и к банковскому кредиту, а банки — на поставке оборотного капитала, ипотечного кредита и проектном финансировании.

Преимущества рынка состоят в больших возможностях в мобилизации сбережений — требования к публикации отчетности и проверке информации о компании, желающей пройти листинг, формальны и строги, поэтому при таких условиях гарантии сохранности их сбережений у инвесторов появляется стимул вкладываться в рынок. Кроме того, рынок позволяет участвовать в отборе проектов большому количеству участников. Это становится преимуществом, к примеру, в сфере инноваций, когда отдельно взятый банк, скорее всего, не захочет принимать участие в проекте, информации о котором нет по объективным причинам. Поэтому, руководствуясь собственным мнением, каждый отдельный инвестор может напрямую участвовать в процессе принятия решений о вложении в стартап, тем самым двигая прогресс вперед. Еще одним важным плюсом рынка является риск-менеджмент. Сберегатели самостоятельно выбирают привлекательные лично им активы, формируют свой собственный портфель, диверсифицируя его согласно своим вкусам. С одной стороны, рынок предоставляет высокую степень ликвидности, когда сберегатель может легко получить доступ к своим сбережениям, а с другой — возможность для долгих инвестиций, а ведь именно они приносят самый высокий доход. Стимулируя долгосрочные вложения, ликвидный рынок создает эффективную систему доступа к капиталу, что способствует экономическому росту[8] [9].

  • [1] Chuah Н. L., Thai V. С. Financial development and economic growth: Evidence fromcausality tests for the GCC countries // IMF Working Paper. 2004. No. 04/XX.
  • [2] Robinson J. The Generalization of the General Theory // The Rate of Interest and OtherEssays. L. : MacMillan Publishing Company, 1952. P. 67.
  • [3] Davidson Р. Financial markets, money, and the real world. P. 19.
  • [4] Pagano M. Financial Markets and Growth // European Economic Review. 1993. Vol. 37.P. 614—617.
  • [5] О ситуации в России см.: Алехин Б. И. Банки, биржи и экономический рост России // Финансовый журнал. 2017. № 5.
  • [6] The role of financial markets for economic growth. Speech delivered by Dr. WillemF. Duisenberg, President of the European Central Bank, at the Economics Conference «TheSingle Financial Market: Two Years into EMU» organised by the Oesterreichische Nationalbank in Vienna on 31 May 2001. P. 1. URL: http://www.ecb.int/press/key/date/2001/html/sp010531.en.html.
  • [7] Cm. : De Fiore F., Uhlig H. Bank Finance Versus Bond Finance. What Explains the DifferenceBetween US and Europe? P. 5.
  • [8] В академических словарях зафиксировано написание «спред», однако автор считает более правильным написание «спрэд», ориентируясь на произношение на английском языке. — От ред.
  • [9] Подробнее об этом см.: Столбов М. И. Финансовый рынок и экономический рост:контуры проблемы. М. : Научная книга, 2008.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >