Доход держателей

Доход держателей обыкновенных акций складывается из дивидендов от эмитента и прибыли от продажи акций. Решение совета директоров сократить дивиденды или не выплачивать их вовсе — не редкость, особенно в трудные времена или времена быстрого роста. Это еще одно свидетельство повышенного риска инвестиций в обыкновенные акции. Акционеры могут получить мало или не получить ничего и по другой причине. Если компания выпустила облигации или привилегированные акции, то владельцы этих ценных бумаг стоят первыми в очереди на получение своей доли прибыли (процентов и привилегированных дивидендов). Прибыли может не хватить даже на выплату привилегированных дивидендов. Более того, документы, конституирующие выпуск облигаций и привилегированных акций, обычно ограничивают доступ обыкновенных акционеров к прибыли. Одним из наиболее популярных ограничений является требование к эмитенту сохранять оборотные средства на определенном уровне, прежде чем прибыль может быть распределена между обыкновенными акционерами.

Законы некоторых стран также ограничивают выплату дивидендов в интересах кредиторов. Например, Закон о бизнес-корпорациях Канады запрещает федерально зарегистрированным компаниям выплачивать дивиденды, если имеются «разумные основания полагать», что после выплаты корпорация «не сможет своевременно выполнять свои обязательства» или «реализационная стоимость активов корпорации... окажется меньше ее пассивов и заявленного капитала»[1]. Дивиденды должны выплачиваться из чистой прибыли, так чтобы компания не оказалась на грани несостоятельности.

Некоторые компании ежегодно выделяют конкретную сумму для выплаты регулярных дивидендов обыкновенным акционерам. Термин «регулярные дивиденды» означает, что выплату может остановить только крупный обвал прибыли. Кроме регулярных дивидендов акционеры могут эпизодически получать экстра-дивиденды. Дополнительная «плата за страх» возможна при обильной прибыли. Если прибыль остается высокой, то экстра-дивиденды могут быть выплачены еще раз. Встречаются и специальные дивиденды. Это своего рода неожиданный и неповторимый подарок акционерам от компании, обычно не выплачивающей дивиденды.

Если компания выплачивает регулярные дивиденды, то инвесторы могут предсказать, какими эти дивиденды будут через год, два, три... Акционеры ожидают дивидендов от компании, опираясь на ее хорошее «дивидендное» прошлое. Разделив ожидаемые, например, в году 1 дивиденды, включая экстра-дивиденды (если есть уверенность, что совет директоров их объявит), на число обращающихся акций, получаем дивиденды Dx в расчете на акцию и делим их на текущий рыночный курс акций Р0. Получаеможидаемую ставку дивидендов (дивидендную

доходность) в году 1:

Если у акций есть номинал, то ставка — это еще и дивиденды в процентах от номинала. В отсутствие прироста капитала дивидендная доходность есть отдача на вложения в акции.

Иногда дивиденды выплачиваются не деньгами, а дополнительными акциями. Это сток-дивиденды. Они объявляются в процентах к уже обращающимся акциям. Например, 10 %-е сток-дивиденды означают, что каждый акционер на каждые десять своих акций получит одну дополнительную[2]. Раздача дополнительных акций под видом дивидендов позволяет сохранить прибыль для инвестиций и одновременно вознаградить акционеров, которые могут продать дополнительные акции, если им нужны деньги. Чаще так поступают молодые, быстрорастущие компании.

Кроме денежных и сток-дивидендов встречаются стрип-дивиденды (стрип — письменное обязательство компании выплатить дивиденды позднее), товарные дивиденды (компания раздает акционерам, например, образцы новой продукции) и ликвидационные дивиденды (в этой форме между акционерами распределяется имущество компании в случае ее ликвидации). Британская компания Dominion International предлагает своим акционерам кремацию по льготной цене. От акционеров, конечно, не требуется принимать такие дивиденды.

Выплата денежных дивидендов — не единственный способ раздачи прибыли акционерам. Все более популярной альтернативой становится выкуп акций. Акции выкупаются на открытом рынке, у всех или мелких акционеров путем рассылки им общего тендер-предложения о выкупе или у крупнейшего акционера после прямых переговоров с ним.

Некоторые крупные компании предлагают своим акционерам принять участие в плане автоматического реинвестирования дивидендов.

Это дает акционерам возможность без хлопот вложить часто незначительные денежные суммы. Компании не выплачивают дивиденды, а покупают на них дополнительные акции на открытом рынке и зачисляют на счета участников плана. Поскольку акции покупаются оптом, достигается экономия на брокерской комиссии. Отдельному акционеру с его небольшой суммой покупка обходится дороже, особенно если она не укладывается в полный лот.

У плана автоматического реинвестирования дивидендов есть и другие привлекательные черты. Обычно акция неделима. На рынке нельзя купить, скажем, половину акции. А по плану автоматического реинвестирования можно. Это решает проблему вложения совсем мелких сумм. Далее, так как акции приобретаются регулярно и примерно на одну и ту же сумму, затраты усредняются и в итоге акции обходятся дешевле1. Наконец, незаметно и без хлопот для участников плана их доля в собственном капитале компании увеличивается.

Помимо дивидендов обыкновенные акции приносят прибыль (прирост капитала), если продать их дороже, чем они стоили при покупке. Для многих инвесторов перспектива приумножить свой капитал таким образом — основная привлекательная черта обыкновенных акций, особенно в условиях высокой инфляции. Ведь теоретически обыкновенные акции могут дорожать бесконечно.

Обыкновенные акции — бесспорный лидер по темпам роста дохода и риску, измеренному стандартным отклонением этих темпов. Иначе говоря, акции с их высоким риском приносят в среднем больший доход, чем, например, однолетние облигации правительства США (табл. 4.1). За еще более длительный период — 1928—2012 гг. — номинальная доходность облигаций составила 2,9 %, а акции принесли 7,0 % годовых, но акционерам пришлось больше рисковать2.

Таблица 4.1

Доходность, риск и инфляция в среднем за 1951—2012 гг., %3

Доходность и инфляция

Однолетние облигации правительства США

Рынок акций (включая выплаты акционерам)

Годовая доходность / риск (стандартное отклонение)

5,6 / 3,8

12,5 / 11,1

Годовая инфляция

3,7

3,7

Доходность за вычетом инфляции

1,9

8,8

  • 1 Усреднение затрат путем регулярного (независимо от конъюнктуры рынка) вложения равных сумм — одна из наиболее популярных инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг.
  • 2 Perold A. F. Negative Real Interest Rates: The Conundrum for Investment and Spending Policies // Financial Analysts Journal. 2012. Vol. 68. № 2. P. 6—12.
  • 3 URL: http://correctionspageone.blogspot.ru/2013_08_01_archive.html.

Дивиденды — инвестиционный доход. Прирост капитала — положительная разность между ценой продажи и ценой покупки: AP = Pt- Pt_v Это результат изменения рыночного курса, а не хорошей работы компании. Курсовая разница может быть и отрицательной, что означает убыток капитала. Прибавив к ней полученный в тот же период инвестиционный доход I, получаем полный реализованный доход: Rc- It +

+ (Pt-Pt-i).

Если дивиденды и курсовая разница — величины абсолютные, то доходность — величина относительная[3]. Это отношение дохода к затратам на его получение. Можем записать полную текущую доходность без учета риска как

Люди обычно не вкладывают все свои сбережения в ценные бумаги одного эмитента. Если инвестор владеет ценными бумагами нескольких компаний, а это уже портфель ценных бумаг, то доходность портфеля RP есть средневзвешенная индивидуальных доходностей, где весами являются доли X акций компаний в стоимости портфеля:

Вернемся к рыночному курсу. Обыкновенные акции (и прочие финансовые активы) имеют инвестиционную стоимость, которой можно придать вполне однозначный смысл, спускаясь по этим ступеням:

  • • стоимость экономическая;
  • • стоимость экономическая внутренняя;
  • • стоимость экономическая внутренняя подлинная;
  • • стоимость экономическая внутренняя подлинная чистая.

Инвестиционная стоимость — это стоимость экономическая, потому что бывает неэкономическая стоимость, например моральные ценности. Она внутренняя, потому ее нельзя наблюдать. Она подлинная, потому что любая другая искусственная. Она чистая, потому что это сальдо денежных выплат акционерам и поступлений от них.

Экономическая стоимость делится на потребительную стоимость и стоимость обмена. Стоимость обмена бывает абсолютной и относительной (сопоставленной со стоимостью обмена других активов). Абсолютная стоимость обмена, рассчитанная безотносительно к рыночным ценам, называется внутренней стоимостью. Это стоимость компании для ее собственников. Внутренняя стоимость — базовая, окончательная долгосрочная инвестиционная стоимость.

Для расчета инвестиционной стоимости Джон Берр Уильямс предложил модель дисконтированных дивидендов (МДД). МДД учитывает не только будущий инвестиционный доход, но и будущую ликвидационную стоимость ценных бумаг. МДД звучит следующим образом:

  • • какую сумму вы рассчитываете получить на ваши инвестиции? какую денежную награду вы ожидаете получить за воздержание и риск?
  • • каковы чистый приток денег от инвестиций, например ожидаемые дивиденды и выручка от продажи акций?
  • • какова текущая стоимость этих денег, дисконтированных по надлежащей ставке процента? Это и есть инвестиционная стоимость.
  • • достаточно ли велика маржа безопасности, чтобы оправдать долгосрочные вложения в акции?

МДД имеет следующий математический вид:

где Vr— инвестиционная стоимость; Сс—дивиденды, проценты и иные выплаты инвесторам; г — ставка дисконтирования (награда за риск); Pi— ликвидационная цена актива; h — время ликвидации.

«Такое определение инвестиционной стоимости гармонирует с проверенным временем методом экономической теории, — пишет Дж. Б. Уильямс. — Он начинается с вопроса “Чтобы сделали люди, будь они сугубо рациональными и корыстными?” Ответ таков: рациональные люди заплатили бы не больше и не меньше текущей стоимости денег, ожидаемых из будущего, при условии что все они одинаково информированы и конкуренция совершенна. Эта плата и есть инвестиционная стоимость ценной бумаги»[4]. Но участники рынка не знают, какими будут выплаты, и будут ли они вообще. Риск вынуждает говорить об инвестиционной стоимости как об ожидаемой стоимости цг В форме условного математического ожидания получается:

где Я, — условие ожидания: вся имеющаяся на рынке публичная информация. Условие Ht означает, что публичная информация — это единственное «сырье» для производства рыночной цены.

Формула (4.1) удобно делит участников рынка на инвесторов и спекулянтов. «Мы определим инвестора как покупателя, заинтересованного в получении дивидендов, купонов и основной суммы, — писал

Уильямс, — а спекулянта как покупателя, заинтересованного в получении прибыли от перепродажи. Так что обычный покупатель — частично инвестор, частично спекулянт. Чистый инвестор должен держать ценные бумаги долго, а чистый спекулянт должен продать их быстро, если каждый желает получить свое»[5]. Как класс спекулянты имеют прибыль, только торгуя с инвесторами. Для инвесторов сделки со спекулянтами — это абсорбент риска.

Подведем итоги.

  • V имеет практическое значение, так как она образует критическую отметку при выборе цены покупки.
  • • Концепция инвестиционной стоимости глубже идеи «купить дешево, продать дорого». Купив бумагу по цене ниже V, инвестор никогда не потеряет. Даже если цена продажи упадет, бумага принесет доход, превышающий цену покупки.
  • • Купив бумагу по цене выше V, избежать убытков можно, только продав ее другому (переложить на него убытки). По цене выше V инвестировать без дополнительного риска невыгодно.
  • • Инвестор, не способный предугадывать повороты рынка или спекулировать на простых колебаниях цены, должен использовать стратегию инвестирования в стоимость (value investing).

Вот несколько замечаний о ставке дисконтирования г. Если известны прогнозы держателей акций компании АБВ насчет дивидендов и курса акций в году 1, соответственно, и Рх, то текущий курс составит

Пусть Р0 = 100 руб., и инвесторы ожидают, что D1- 5 руб. на акцию. Тогда разумно допустить, что Р] = 110 руб. Отсюда г = (5 + 110-100): 100 = = 0,15, или 15 %.

Пусть г = 15 %. Тогда Р0 = (5 + 110) / (1 + 0,15) = 100 руб.

Откуда мы знаем, что сейчас 100 руб. — правильный курс? Другой просто не устоял бы на рынке из-за конкуренции. Если бы курс был выше 100 руб., то доходность АБВ оказалась бы ниже, чем доходность других акций той же группы риска. Инвесторы перевели бы свой капитал из АБВ в другие акции, и спрос на АБВ, а с ним и их курс упал бы. И наоборот. Таким образом, в любой момент времени все ценные бумаги одной и той же группы риска имеют курсы, обеспечивающие одну и ту же доходность. Это равновесие характеризует хорошо функционирующий рынок.

Если формула (4.2) верна сегодня, она будет верна и через год, т. е. инвесторы будут интересоваться дивидендами за год 2 и курсом в конце года 2: Рг = (D2 + Р2) / (1 + г). Можно узнать Ра, предсказав D2 и Р2, и затем выразить Р0 через Du D2 и Р2. Опустив дальнейшие преобразования путем такой подстановки, получаем простую модель цен акций, именуемую еще гипотезой эффективного рынка капитала:

где Et — ожидание при условии, что вся информация, имеющаяся на рынке в момент времени t, доступна его участникам. Если эта информация побудит участников ожидать повышенную доходность акции данной компании, то они захотят купить в момент времени t больше акций. Такие покупки повысят Рс до уровня, на котором соблюдается равенство (4.3).

Как далеко можно заглядывать в будущее? В принципе, заглядывать можно в бесконечность. Обыкновенные акции «бессмертны», если игнорировать такие корпоративные казусы, как банкротство или слияние. В бесконечности дисконтированная на г цена ликвидации Ph приближается к нулю. Поэтому о ней можно забыть и выразить текущий курс через сумму постоянно прибывающих дисконтированных дивидендов (часть ММД Уильямса). Текущий курс будет включать наилучший прогноз приведенной стоимости будущих дивидендов:

где выражение в квадратных скобках — фактор дисконтирования.

Так рассчитывается текущая стоимость любого актива для инвестора. Ставку дисконтирования г можно найти на рынке сопоставимых по риску активов. Но как получить из будущего дивиденды для дисконтирования? Хорошо, если компания имеет долгую историю безупречной выплаты дивидендов. Тогда можно спрогнозировать будущие выплаты. Кроме того, некоторые находят эту формулу неполной, поскольку она вроде бы игнорирует прирост (убыток) капитала, т. е. спекулятивную часть дохода. Но мы знаем, что эта формула выведена из предположения, что цена в любой момент времени определяется ожидаемыми дивидендами и изменением капитала в следующем периоде.

Расчет г можно упростить, допустив, как это сделал Майрон Гордон, что дивиденды бесконечно растут неизменным темпом[6]. Чтобы найти Pt, делим Dx на разность между г и темпом роста дивидендов g и получаем Pt = Dj / (r-g).

Модель Гордона можно использовать, если г > g.C приближением g к г цена акций становится бесконечно большой. Формула теряет смысл, если г < g; г должна быть больше g, чтобы рост был бесконечным, а его темп — неизменным. Модель Гордона практичнее формулы «Акции торгуются по текущей стоимости ожидаемых дивидендов», но допущение неизменного темпа бесконечного роста дивидендов слишком строгое. Модель Гордона — не более чем полезный практический прием, дающий приближенный результат. Некритическое использование ее приводило многих аналитиков к ошибочным заключениям. Во-первых, трудно оценить ставку капитализации посредством анализа акций одного выпуска. Можно, конечно проанализировать много выпусков. Ошибки расчета по одним выпускам сбалансируются ошибками по другим. По крайней мере, есть шанс. Во-вторых, нельзя применять формулу к компаниям с высоким нынешним темпом роста. Такой темп трудно удержать на долгие годы, но формула как раз и подразумевает неизменность темпа. В реальности доход на инвестиции постепенно снижается. Так что легких путей к заработку на рынке акций не бывает.

  • [1] Canada Business Corporation Act, 1975, Section 40.
  • [2] Когда сток-дивиденды «не вмещаются» в целое число акций, остаток выплачивается деньгами или обязательством (скриптом) заплатить позднее.
  • [3] В финансах доходность обычно измеряется десятичными долями или процентами годовых. Если инвестиции приносят, например, 1,03, т. е. 3 % в полугодие, тодля перевода доходности из полугодовой в годовую необходимо возвести полугодовуюдоходность в квадрат и из квадрата вычесть единицу: (1,03)2 - 1 = 0,0609, или 6,09 °/о.
  • [4] Williams J. В. The Theory of Investment Value. N. Y. : Fraser Publishing House, 2002.P. 6. (Originally published in 1938 by Harvard University Press.)
  • [5] Williams J. В. The Theory of Investment Value. P. 4.
  • [6] В 1956 г. М. Гордон вместе с Эли Шапиро опубликовали статью, которая содержалазначительные ссылки на теоретические и математические идеи Уильямса, изложенные им в монографии «The Theory of Investment Value»: Gordon M. J., Shapiro E. CapitalEquipment Analysis: The Required Rate of Profit // Management Science. Vol. 3. Iss. 1.October 1956. P. 102—110. В 1959 г. вышла статья Гордона о дивидендах и ценах акций:Gordon М. J. Dividends, Earnings and Stock Prices // Review of Economics and Statistics.1959. Vol. 41. Iss. 2. P. 99—105.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >