Инвестиционное качество облигаций

Ценные бумаги, как многие товары, имеют потребительную стоимость. Потребительная стоимость облигаций — это способность регулярно приносить фиксированный доход за определенный отрезок времени. У одних облигаций потребительная стоимость выше, чем у других. Иначе говоря, одни эмитенты выполняют свои обязательства перед инвесторами лучше, чем другие. На облигациях нельзя указать, какого они сорта — высшего, первого или никакого (мусор). Но можно определить, какие эмитенты «лучше», а какие — «хуже», и даже выставить им оценки за работу с инвесторами. Эти оценки дают представление о потребительной стоимости, или, как говорят профессионалы, об инвестиционном качестве облигаций.

Оценивая инвестиционное качество облигаций, необходимо ответить на пять вопросов:

  • • достаточна ли выручка эмитента для выплаты процентов (тест 1);
  • • способен ли эмитент погасить сам долг (тест 2);
  • • находится ли долг в разумной пропорции к акционерному капиталу эмитента (тест 3);
  • • опирается ли долг на весомые активы (тест 4);
  • • какую оценку дают облигациям независимые рейтинговые службы (тест 5).

Тест 1. Обеспечение процентных выплат

Этот тест считается наиболее важным количественным тестом. Значительное превышение выручкой процентных выплат считается обязательным средством защиты инвесторов в плохие времена. Результаты теста сопоставляются с «отраслевыми» эмпирическими стандартами. Например, сумма, необходимая нефинансовой корпорации для ежегодной выплаты процентов на протяжении пяти лет, должна ежегодно не менее чем в 3 раза перекрываться выручкой. Если тест показывает такое превышение, то облигациям присваивается инвестиционный сорт. Облигации корпорации, не выдержавшей тест, но исправно платящей проценты, считаются более рискованными.

Минимальные стандарты обеспечения процентных выплат:

  • • компании коммунального хозяйства вроде «Газпрома» — процентные выплаты в каждом из пяти предшествующих лет должны как минимум в 2 раза перекрываться выручкой за каждый год;
  • • промышленные компании — процентные выплаты в каждом из пяти предшествующих лет должны как минимум в 3 раза перекрываться выручкой за каждый год.

Похвально, если помимо соблюдения этих стандартов эмитент обнаруживает тенденцию к росту превышения выручки над процентными платежами. Приемлемым считается стабильный (горизонтальный) тренд с незначительной дисперсией за 5-летний период. Ниспадающий тренд требует дополнительного анализа способности компании рассчитываться с кредиторами. Ниже показано, как рассчитывается обеспечение процентных выплат (табл. 8.3, условные данные в тыс. долл.).

Таблица 8.3

Обеспечение процентных выплат

Показатель

Год

1

2

3

4

5

Доход для обеспечения (А)

308 571

260 139

291 134

408 700

507 500

Процентные выплаты (Б)

37 777

45 847

43 244

75 900

131 800

Обеспечение (А / Б)

8,2

5,7

6,7

5,4

3,9

Тренд

100

70

82

66

48

Еще один важный тест — на способность эмитента вернуть занятые деньги, когда истекает срок кредита. Эмитент также должен погасить и свою краткосрочную задолженность (например, по банковским ссудам). Принято соотносить денежные поступления с долгом как минимум за пять лет, чтобы выявить тренд. Повышательный тренд можно только приветствовать.

Минимальные стандарты для способности вернуть долг:

  • • корпорации коммунального хозяйства — годовые денежные поступления должны составлять не менее 20 % (0,20 : 1) всего долга в каждом из предшествующих пяти лет;
  • • промышленные корпорации — не менее 30 % (0,30 : 1).

Ниже показано, как рассчитывается способность компании погасить долг (табл. 8.4, условные данные в тыс. долл.).

Таблица 8.4

Обеспечение погашения долга

Показатель

Год

1

2

3

4

5

Cash flow (А)

271 379

272 641

369 671

467 700

472 400

Весь долг (Б)

335 767

385 454

461 379

1 186 400

1 199 300

Cash flow ко всему долгу (А) / (Б)

0,81 : 1

0,71 : 1

0, 80 : 1

0,39 : 1

0,39 : 1

Тренд

100

88

99

48

48

Тест 3. Отношение долга к акционерному капиталу

Это отношение показывает, насколько компания зависит от долгового финансирования по сравнению с акционерным. Чрезмерный долг может не создать проблем в хорошие времена, но в плохие из-за него возможно крайнее напряжение в финансах компании. Ответственное, благоразумное финансирование предполагает консервативное отношение долга к акционерному капиталу. А высокая доля в последнем обыкновенных акций предпочтительна.

Минимальные стандарты для отношения долга к акционерному капиталу:

  • • компании коммунального хозяйства — весь долг не должен превышать 150 % (1,50 : 1) бухгалтерской стоимости акций;
  • • промышленные компании — весь долг не должен превышать 50 % (0,50 : 1) бухгалтерской стоимости акций.

Ниже показано, как рассчитывается отношение долга к акционерному капиталу (табл. 8.5, 8.6, условные данные в тыс. долл.).

Таблица 8.5

Акционерный капитал и долг

Год

Привилегированные акции (А)

Обыкновенные акции (Б)

Нераспределенная выручка (В)

Весь акционерный капитал (А + Б + В)

Весь

долг

1

341 762

190 564

1 043 162

1 575 488

335 767

2

341 577

210 942

1 098 856

1 651 375

385 454

3

341 447

226 272

1 170 854

1 738 573

461 379

4

341 200

477 900

1 300 900

2 120 000

1 186 400

5

340 700

509 100

1 409 000

2 258 800

1 199 300

Таблица 8.6

Отношение акционерного капитала к долгу

Показатель

Год

1

2

3

4

5

Весь долг (А)

335 767

385 454

461 379

1 186 400

1 199 300

Акционерный капитал (Б)

1 575 488

1 651 375

1 738 573

2 120 000

2 258 800

Отношение (А / Б)

0,21 : 1

0,23 : 1

0,27 : 1

0,56 : 1

0,53 : 1

Тренд

100

109

129

267

252

Тест 4. Отношение активов к долгу

Этот тест не столь важен, как предыдущие. Активы, стоимость которых намного превышает долг компании, обычно требуются для получения выручки, позволяющей расплачиваться с кредиторами. К активам следует относиться крайне осторожно, поскольку их реализационная стоимость (при ликвидации компании) может оказаться намного ниже используемой в тесте их бухгалтерской стоимости (когда компания — действующий концерн).

Минимальные стандарты для отношения активов к долгу:

  • • компании коммунального хозяйства — не менее 1500 долл, чистых материальных активов на 1000 долл, долга;
  • • промышленные компании — не менее 2000 долл, чистых материальных активов на 1000 долл, долга.

Тест 5. Рейтинги

Вот как выглядят оценки Canadian Bond Rating Service.

A++ (высшее качество). Этот рейтинг распространяется на облигации выдающихся свойств. Они максимально безопасны в отношении как основной долга, так и процентов. Таким рейтингом обладают облигации крупных национальных и транснациональных компаний, выпускающих ходовую продукцию и являющихся признанными лидерами в своих отраслях. Эти компании доказали, что способны противостоять перепадам конъюнктуры, и имеют долгую историю безупречного выполнения своих обязательств перед кредиторами и свидетельства того, что так будет и впредь.

А+ (очень хорошее качество). Облигации этой группы сходны по своим характеристикам с облигациями высшего качества. Их эмитенты имеют долгую историю удовлетворительного развития и выполнения своих обязательств. Но отношение активов или прибыли к долгу у них ниже, чем у эмитентов облигаций высшего качества.

А (хорошее качество). Облигации этой группы имеют благоприятные характеристики, делающие их объектом долгосрочных инвестиций. Их эмитентов отличает от предыдущих компаний уязвимость от перепадов конъюнктуры. Кредиторы защищены не так хорошо. Эмитенты поддерживают высокое отношение активов и прибыли к долгу, хотя нет уверенности, что так будет и впредь.

В+ + (среднее качество). Долг и проценты защищены; эмитенты требуют пристального внимания из-за наличия факторов, способных ослабить эту защиту.

В-1- (качество ниже среднего). Инвестиционное значение этих облигаций ограниченно. Выплата процентов и погашение долга обеспечены скромно или ненадежно. При ухудшении конъюнктуры может произойти резкое ослабление защиты кредиторов.

В (плохое качество). Облигации лишены свойств, делающих их объектом долгосрочных инвестиций. Обеспечение погашения долга — ниже минимального стандарта. Нет стабильности развития и уверенности, что обеспечение улучшится.

С (спекулятивные ценные бумаги). Эмитенты молоды, и нет уверенности в надлежащем обеспечении.

D (дефолт). Выплата процентов прекращена из-за несоблюдения условий облигационного соглашения. Компания может находиться в процессе банкротства.

S (рейтинг изъят). Компании переживают серьезные финансовые или оперативные проблемы, и их будущее под вопросом. Есть сомнения, что долг будет погашен.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >