Распределение капитала по классам активов

Для целей портфельного менеджмента важно правильно классифицировать активы. Подходящим признаком классификации, как вы, наверное, уже догадались, является риск. Тогда мы имеет следующие классы активов:

  • • инструменты денежного рынка (минимальный риск);
  • • твердодоходные ценные бумаги, т. е. облигации и привилегированные акции (умеренный риск);
  • • обыкновенные акции (максимальный риск).

Эта классификация отличается от той, что использовалась при рассмотрении ценных бумаг, в одном отношении. Привилегированные акции и облигации составляют один класс твердодоходных ценных бумаг. Мы не упомянули деньги как финансовый актив. Речь о покупке ценных бумаг может идти только после того, как создан резерв денежных средств «на всякий случай». Инвестором становится тот, у кого денег больше, чем нужно для создания такого резерва.

Следующая задача — правильно распределить капитал по классам активов. Решая эту задачу, менеджер абстрагируется от инвестора и переключается на рынок. А рынок показывает, что 80 % вариации доходности портфеля объясняется изменениями межклассовых пропорций. Значит, чем выше ожидаемая доходность класса, тем больше капитала он заслуживает.

Проиллюстрируем ключевую роль межклассовых пропорций в принятии решения о содержимом портфеля. В части I табл. 9.1 показано, что портфельный менеджер А опережает менеджера Б во всех классах. Например, в классе «Инструменты денежного рынка» менеджер А дал на 1 пункт больше, чем индекс, а менеджер Б потерял 1 пункт. В части II показано, что портфель А содержит гораздо больше твердодоходных активов, а портфель Б — гораздо больше акций. В части III показано, что доходность у портфеля Б выше, чем у портфеля А, следовательно, менеджер Б разместил капитал по группам активов более эффективно, чем менеджер А. Важнее смешать классы активов в нужных пропорциях, чем добиться превосходства «внутри» отдельных классов.

Таблица 9.1

Зависимость доходности портфеля от межклассовых пропорций

Группа активов

Индекс или средняя

Менеджер А

Менеджер Б

I. Годовая доходность, %

Инструменты денежного рынка

10

11

9

Твердодоходные ценные бумаги

6

8

4

Акции

25

30

20

II. Смесь активов в портфеле, %

Инструменты денежного рынка

5

5

Твердодоходные ценные бумаги

70

25

Акции

25

70

Группа активов

Индекс или средняя

Менеджер А

Менеджер Б

III. Общий доход на 1 тыс. долл, инвестиций, долл. США*

Инструменты денежного рынка

5,50

4,50

Твердодоходные ценные бумаги

56,00

10,00

Акции

75,00

140,00

Итого

136,50

154,50

Итого, %

13,65

15,45

?'Общий доход — сумма инвестиций в каждую группу, умноженных на ставку дохода.

Портфельный менеджер распределяет капитал по классам активов на основании прогноза доходности классов. Этот прогноз готовит аналитик. Прогнозировать имеет смысл не более чем на 12 месяцев. Практически любая информация, способная повлиять на ситуацию в классе, должна быть оценена. Из-за сложности анализа и субъективности интерпретации его результатов невозможно получить точную картину ближайших перемен в том или ином классе. По этой причине рекомендации о содержимом сбалансированного портфеля выражаются в интервалах долей классов в капитале. И расхождение между максимальной и минимальной долями тем больше, чем дольше срок прогноза и нестабильнее рынки. Чаще всего оно составляет 10—20 пунктов.

Больше капитала выделяется самому привлекательному классу. Привлекательность определяется путем сравнения ожидаемой доходности данного класса с ожидаемой доходностью других классов. Ожидаемая доходность — это сумма годовых денежных поступлений (процентов, дивидендов) и прироста (убытка) капитала. Например, если ожидается 10 %-й прирост курса акций, а годовая ставка дивидендов — 4 %, то ожидаемая доходность этой группы до уплаты налогов — 14 %. (Для расчета ожидаемой доходности акций конкретных компаний и секторов рынка чаще используется САРМ.)

Доходность предсказывается после изучения факторов, влияющих на нее. Не все они одинаково важны. Часто один-два фактора, такие как инфляция и процентные ставки, руководят движением рынков. В таком случае удельный вес главных факторов должен быть увеличен по сравнению с прочими. Из-за неточности прогноза используются интервалы значений доходности. Чем выше риск, тем шире интервалы. Когда доходность становится менее предсказуемой, интервал расширяется и рыночный риск в классе возрастает.

Поскольку количественно определить каждый фактор, действующий в классе активов, невозможно, его влияние на доходность класса характеризуется словами, например, «положительное», «отрицательное», «нейтральное». К ним ради уточнения можно добавить квалификаторы вроде «очень», «умеренно», «крайне». Когда составлен рейтинг факторов (по их влиянию на доходность), фиксируются максимальный и минимальный проценты ожидаемой доходности класса.

Начнем с обыкновенных акций. Поскольку решение о распределении капитала базируется на сравнении целых групп активов по их доходности, перспективу для рынка акций может указать прогноз направления и амплитуды колебаний какого-нибудь популярного индекса.

Индикаторы, помогающие сделать такой прогноз, делятся на четыре основные группы: фундаментальные, технические, экономические и стоимостные. Выбор конкретной статистической формы для каждого индикатора меняется в зависимости от предпочтений аналитика, однако базовая модель прогноза такова (табл. 9.2).

Итоги анализа для класса «Обыкновенные акции»

Таблица 9.2

Индикаторы

Влияние на доходность

Фундаментальные: выручка корпораций

Нейтральное

Технические: график DJIA

Нейтральное

Экономические*: ведущие индикаторы совпадающие ведомые

Нейтральное

Отрицательное

Отрицательное

Стоимостные: сводный Р/Е

сводная ставка дивидендов

Положительное

Положительное

Консенсус (перспектива для класса)

Нейтральное

''Ведущий экономический индикатор изменяется до изменения делового цикла, совпадающий — одновременно, ведомый — после. Например, жилищные старты являются хорошим ведущим индикатором. Их учащение означает, что недалек строительный бум. ВВП — совпадающий индикатор. Его изменение означает, что изменение всей экономики — только что свершившийся факт. Расходы на машины и оборудование в частном секторе — ведомый индикатор. Они изменяются после поворота всей экономики.

Словесный консенсус (влияние нейтральное) затем выражается в процентах прироста (убытка) капитала; добавляется ожидаемая сводная ставка дивидендов и получается вся ожидаемая доходность группы в интервалах (чтобы отдать дань непредсказуемости рынка) (табл. 9.3).

Таблица 9.3

Ожидаемая доходность класса «Обыкновенные акции», %

Показатель

Минимум

Максимум

Прирост (убыток) капитала

-5

5

Сводная ставка дивидендов

4

4

Вся ожидаемая доходность

-1

9

Далее твердодоходные ценные бумаги. Метод тот же, но фокус — более определенный. Необходимо предсказать стоимость кредита. В отличие от курса акций процентные ставки более или менее заданы и администрируются центральным банком. Пытаясь составить прогноз, портфельный менеджер оценивает влияние различных факторов на спрос и предложение денег и последствия этих изменений для государственной политики. В поле его зрения оказываются:

  • • денежная политика;
  • • налоговая политика;
  • • экономические индикаторы;
  • • инфляция;
  • • валютный курс.

Ниже показана модель прогноза процентных ставок (табл. 9.4). Поскольку снижение процентных ставок ведет к удорожанию облигаций и привилегированных акций, факторы, способные вызвать снижение процентных ставок, характеризуются как положительные, а факторы, способные вызвать их повышение, — как отрицательные.

Таблица 9.4

Итоги анализа для класса «Твердодоходные ценные бумаги»

Факторы

Влияние на доходность

Кредитно-денежная политика

Нейтральное

Налоговая политика

Нейтральное

Экономические индикаторы: ведущие совпадающие ведомые

Положительное

Положительное

Нейтральное

Инфляция

Нейтральное

Обменный курс национальной валюты

Отрицательное

Консенсус (перспектива для группы)

Нейтральное

Словесный консенсус преобразуется в ожидаемое процентное снижение или увеличение процентных ставок. Чтобы отразить слабую предсказуемость рынка, вводятся интервалы. Например, если консенeye — нейтральное влияние на доходность, то изменение ставки может быть заключено в интервал от 1 % до -1 %. Затем против возможных изменений ставки проставляются проценты прироста (убытка) капитала, вложенного в представляющую весь класс облигацию (табл. 9.5).

Таблица 9.5

Прирост (убыток) капитала по 12 %-й купонной облигации

Изменение про- центной ставки, %

Срок до погашения

1 год

5 лет

10 лет

15 лет

20 лет

+ 1

-0,91

-3,59

-5,51

-6,53

-7,07

0

-

-

-

-

-

-1

0,92

3,77

5,98

7,27

8,02

Чтобы получить всю ожидаемую доходность класса, процентная ставка складывается с ожидаемым в результате изменения ставки приростом (убытком) капитала. Поскольку срок до погашения оказывает существенное влияние на доходность, чаще берут прирост (убыток), который может произойти за 8—10 лет (табл. 9.6).

Таблица 9.6

Ожидаемая доходность класса «Твердодоходные ценные бумаги», %, 10 лет до погашения

Показатель

Увеличение ставки на 1 %

Уменьшение ставки на 1 %

Прирост (убыток) капитала

-5,51

5,98

Процентная ставка

10,00

10,00

Вся ожидаемая доходность

4,49

15,98

В классе «Инструменты денежного рынка» портфельный менеджер, как правило, может рассчитывать на гарантированную доходность без риска для инвестиций. Поскольку эти инструменты краткосрочные, предсказывать здесь доходность проще всего. Основа для предсказания — прогноз динамики процентных ставок для определения ожидаемой доходности твердодоходной группы. Если спрогнозирован рост процентных ставок, то портфельный менеджер повышает текущую доходность инструментов денежного рынка и усредняет ее за 12-месяч- ный период. Получается ожидаемая годовая доходность класса (табл. 9.7). Ее рассматривают как безрисковую и потому используют для определения сравнительной привлекательности рисковых классов (обыкновенных акций и твердодоходных ценных бумаг). Прежде чем переместить капитал с денежного рынка в другие классы, менеджер должен убедиться, что повышенный риск компенсируется повышенным доходом.

Таблица 9.7

Ожидаемая доходность класса «Инструменты денежного рынка», %

Показатель

Минимум

Максимум

А. Текущая доходность

12,25

12,25

Б. Ожидаемое изменение процентных ставок

-2,0

-1,0

В. Скорректированная доходность

10,25

11,25

Г. Ожидаемая доходность (А + В) / 2

11,25

11,75

После расчета ожидаемых доходностей их сравнивают (верхняя часть табл. 9.8) и затем распределяют капитал между классами согласно их сравнительной привлекательности (нижняя часть табл. 9.8).

Таблица 9.8

Распределение капитала по классам активов, %

Показатель

Ожидаемая доходность групп

минимум

максимум

Инструменты денежного рынка

11,25

11,75

Твердодоходные ценные бумаги

4,49

15,98

Обыкновенные акции

-1,0

9,0

Доля группы в капитале

минимум

максимум

Инструменты денежного рынка

15

25

Твердодоходные ценные бумаги

40

60

Обыкновенные акции

20

40

Рынок непредсказуем, и иногда какой-то класс может превзойти ожидания менеджера портфеля. Чтобы избежать риска такой недооценки и поддерживать диверсификацию в сбалансированном портфеле на должном уровне, устанавливают лимит на минимальную долю рискованных классов. Например, минимальная доля твердодоходных ценных бумаг ограничивается 20 % во всех случаях, кроме экстремальных.

 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >