МЕЖДУНАРОДНАЯ ДИВЕРСИФИКАЦИЯ

Ежегодно инвесторы США и других стран покупают на триллионы долларов бумаги Fidelity Overseas Fund, Aberdeen Asset Management, First Australia Prime Income Fund и других организаций, управляющих международными портфелями финансовых активов. Интерес к международной диверсификации давно проявляют пенсионные фонды и другие институциональные инвесторы. Только международная диверсификация позволяет смягчить систематический риск, поскольку экономики разных стран ведут себя по-разному в одно и то же время. Цель данной главы — рассмотреть некоторые теоретические основы и практические вопросы международных портфельных инвестиций.

Теоретическое обоснование

Теория международной диверсификации (ТМД), впервые предложенная в 1968 г. Гербертом Грубелем, выросла из СПТ[1]. Растущий академический интерес к СПТ и попытки применить ее к международным инвестициям совпали с началом очередной, третьей волны зарубежной экспансии компаний США (к которым присоединились крупнейшие компании других стран). В конце 1970-х гг. ценные бумаги зарубежных эмитентов часто приносили более высокий доход (в долларовом исчислении), чем американские. В то же время неуклонно «распухавшие» от пенсионных денег пенсионные фонды, поглотив значительную часть акционерной капитализации в США, готовились к глобальной диверсификации. В третьей волне лидировали пенсионные фонды с долгосрочной ориентацией. Взаимные фонды также скупали иностранные активы.

Сначала ТМД отрабатывалась на статистике рынков акций за 1960-е гг. Корреляция между этими рынками была такой низкой, что «медвежий» тренд в США сочетался с «бычьим» в Японии. Подобного рода находки вселяли оптимизм в сторонников международной диверсификации. Но с 1974 г. положительная корреляция стала усиливаться — и между отдельными рынками, и между рынками внутри отдельных регионов (например, США — Канада, Германия — Нидерланды — Швейцария). До «логического конца» дело не дошло; рынки движутся несинхронно, и международная диверсификация остается привлекательной. С 1979 г. американские инвесторы стали искать «вторую Японию» среди новых индустриальных государств (Сянган, Южная Корея, Сингапур) и, что еще важнее, в Западной Европе, очнувшейся от экономического паралича 1970-х гг. Затем наступила «эра Китая».

Поначалу ТМД делала акцент на диверсификации по странам (а не отраслям и компаниям) ради снижения риска1. Нарастающая (но все еще не очень высокая) положительная корреляция национальных портфелей побудила теоретиков больше думать о том, как повысить доход при данном риске[2] [3]. Смена угла зрения повлекла за собой попытки применить к оценке зарубежных инвестиций САРМ и подобные ей модели. Теоретики стремились открыть (под американским углом зрения) минимальную премию за риск в международно диверсифицированном портфеле, используя две методики — сегментацию и интеграцию.

Сегментация представляет каждый национальный рынок как полностью изолированный от других. Такой рынок источает только внутренний, национальный риск. Сравнение показателей риска в США и показателями риска за рубежом дает основу для расчета премии за зарубежный риск.

Интеграция представляет каждый национальный рынок как часть мирового рынка. Ожидаемая национальная доходность должна отражать национальный Р, как будто национальные рынки являются компонентами одного портфеля.

Если отношение германского стандартного отклонения к американскому равно 1,1 (20,4 % : 18,5 %), то при 6 %-й премии за «американский» риск награда за инвестиции в германские ценные бумаги равна

  • 6.6 % (6 % • 1,1). Пусть премия за «американский» риск равна 6 %. р =
  • 1.06 для американского рынка означает, что премия за весь «мировой» риск равна 5,7 % (6 % : 1,06), а Р = 0,78 для германского рынка означает, что премия за «германский» риск равна 4,4 % (5,7 % • 0,78).

В реальности национальные рынки не являются ни сегментированными, ни интегрированными. Они где-то между этими крайностями. Местные и иностранные инвесторы по-разному воспринимают риск, и свободная миграция капитала остается мечтой теоретиков.

  • [1] См.: Grubel Н. Internationally Diversified Portfolios: Welfare Gains and Capital Flows //The American Economic Review. December 1968.
  • [2] См.: Solnik В. The Advantages of Domestic and International Diversification //International Capital Markets / ed. E. J. Elton and M. J. Gruber. North Holland : Amsterdam,1975.
  • [3] Cm.: Bergstrom G. A New Route to Higher Return and Lower Risk // Journal of PortfolioManagement. Fall 1975.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >