СЕКЬЮРИТИЗИРОВАННЫЕ КРЕДИТЫ

Капитализм — это среди прочего неустанный поиск всего того, что можно продать. Рынок банковских кредитов — рынок без перепродажи. Но кредиты можно превратить в легкореализуемые ценные бумаги. Такое превращение называется секьюритизацией. За 2000—2007 гг. мировой спрос на твердодоходные ценные бумаги примерно удвоился и достиг 70 трлн долл., а предложение облигаций и других консервативных бумаг в своем росте отставало от спроса. Поэтому цены росли, и доходность падала. Капиталисты с Wall Street ответили на дефицит предложения финансовыми инновациями, известными как ипотечные облигации и обязательства по обеспеченным долгам.

Ипотечные облигации

Мы познакомились с закладной, когда говорили о корпоративных облигациях. Облигация, выпущенная под залог имущества эмитента, есть секьюритизированная закладная. Объектом секьюритизации являются долги не только корпораций, но и граждан. Это существенно раздвигает границы облигационного рынка. Долг отдельного гражданина вряд ли можно превратить в облигацию, достойную внимания инвестирующей публики. Но если отдельные долги сложить в один большой и поддержать его государственными гарантиями, то такая облигация появится.

Американский фильм «Игра на понижение» («The Big Short»)[1] Адама Маккея начинается так:

«Джарред Веннетт (Deutsche Bank), один из главных героев и ведущий фильма:

— В конце семидесятых работа в банке не сулила больших доходов. Это было пристанище для неудачников... В отделе ценных бумаг можно было просто впасть в кому... Так было, пока на сцену Salomon Brothers не вышел Льюис Раньери. Можно не знать, кто это, но он изменил вашу жизнь больше, чем Майкл Джордан, IPad и Youtube, вместе взятые.

Раньери:

— Давайте зарабатывать и получать деньги...

Веннетт:

— Тогда Льюис не подозревал, что навсегда изменит банковский сектор одной простой идеей.

Раньери:

  • — Ипотечные облигации или корпоративные MBS (mortgage-based securities.Б. Л.)! Берем средний ипотечный кредит. Всегда фиксированная ставка, скучно, без риска, низкий доход, так? Но с пакетом из тысячи таких облигаций доход возрастает, а риск также невелик, потому что это ипотека, а все же платят ипотеку... У них, джентльмены, рейтинг трипл А1.
  • — Веннетт: И деньги потекли рекой... Вскоре крупные банки потеряли интерес к акциям и сбережениям. Они делали 50, 100, 200 миллиардов долларов в год на ипотечных облигациях...»

Ипотечный кредит — популярное средство финансирования жилищного и гражданского строительства на Западе. Популярность его растет и в России. Подобно тому, как корпорация берет деньги в долг под залог своих активов, физическое лицо берет в банке ссуду для решения своей жилищной проблемы, оставляя банку в залог будущее или существующее жилье. Так же поступает фермер с землей, если ему нужны деньги на обустройство фермы.

Ипотечные кредиты бывают с фиксированной и переменной ставкой. Кредит с фиксированной ставкой (КФС) предполагает периодические — как правило, месячные — платежи по ставке, которая не меняется до погашения кредита. В этом большой плюс КФС для заемщика. Ведь предстоящая на долгое время долговая нагрузка известна заранее с точностью до месяца. Платежи включают проценты по кредиту и часть самого кредита. По мере платежей остаток кредита уменьшается, и с последним платежом весь долг заемщика исчезает. Вот почему ипотечные кредиты называются самоликвидирующимися.

Назовем кредитные учреждения, промышляющие ипотечным кредитованием, «ипотечными банками»[2] [3]. Во времена Раньери «ипотечные банки» оформляли закладные для своих клиентов, держали закладные на своем балансе вместе с другими активами, обслуживали их (собирали месячные платежи, корректировали процентные ставки и т. п.), получали прибыль (или убыток) от ипотечного бизнеса. Пока процентные ставки были стабильными, это был прибыльный бизнес.

В последующие десятилетия процентные ставки стабильностью не отличались, и у «ипотечных банков» возникли проблемы с маржей. Чтобы привлечь деньги населения и организаций, кредитные учреждения принимают деньги во вклады, выпускают инструменты денежного рынка и берут в долг на рынке межбанковского кредита. Все это — краткосрочные пассивы. А ипотечные кредиты — долгосрочные активы, да еще с фиксированной ставкой1. И если стоимость заемных ресурсов растет, а возврат на активы стабилен, то кредитное учреждение теряет устойчивость.

Значительное подорожание денег в 1970-х, начале 1980-х и в середине 2000-х гг. заставало врасплох многие кредитные учреждения, и некоторые из них обанкротились. Ответом на возросшую волатильность стоимости заемных ресурсов стали ипотечные кредиты с переменной ставкой. Обычно ставка фиксируется на какое-то время, а затем периодически корректируется вслед за изменением эталонной ставки[4] [5] плюс дополнительный спрэд. Риск невозврата кредитов увеличивается, когда переменная ставка растет. Этот рост привел к драматическому росту числа дефолтов по кредитам, а волна дефолтов обрушила американский рынок ипотечных ценных бумаг (ИЦБ) в середине 2000-х гг.

«Ипотечные банки» могли бы избавляться от закладных, но сделать это было непросто из-за отсутствия организованного рынка закладных. Уж слишком нестандартными они были (и остаются). Торговать ими оказалось так же трудно, как форвардными контрактами (предшественниками фьючерсов).

Большинство закладных оформляется на десятки тысяч долларов, что не по карману многим инвесторам. Пугают и необычные для облигационного рынка «номиналы» закладных, например 83 765,34 долл. У инвесторов, как правило, нет знаний, времени и средств, необходимых для оценки риска дефолта должника по закладной (одна оценка недвижимости чего стоит!). Далее, нужен специальный бухгалтерский учет, так как ипотечный кредит самоликвидируется. Наконец, нет уверенности в том, что кредит просуществует определенный срок, поскольку заемщик может в любой момент погасить его. В России средневзвешенный срок ипотечного кредита — 15 лет, а фактический — 5, так как заемщики часто погашают долг досрочно. Для любителей облигаций, привыкших к «железным» купонным датам и датам погашения, вероятность неожиданного и скорого конца ипотечного кредита — большой минус.

Нажить «50, 100, 200 миллиардов долларов в год» на продаже ипотечных кредитов не получалось. Нужен был по-настоящему ходовой товар. И тут подоспел Раньери с идеей секьюритизировать ипотечные кредиты. А «секьютизаторы» уже имелись. В США секьюритизацией занимаются не только частные финансовые институты, но и предприятия, спонсируемые правительством (ПСП)[6], а именно:

  • • Федеральная национальная ассоциация ипотечного кредита (Federal National Mortgage Association, FNMA, или Fanny Мае). Создана в 1938 г. с целью развития вторичного рынка закладных путем их секьюритизации в форме ИЦБ;
  • • Федеральная корпорация ипотечного жилищного кредита (Federal Home Loan Mortgage Corporation, FHLMC, или Freddie Mac). Созданная в 1970 г. с целью развития вторичного рынка закладных, она вместе с Fannie Мае скупает закладные у «ипотечных банков», объединяет их в пулы и продает пулы в форме ИЦБ на открытом рынке;
  • • Правительственная национальная ассоциация ипотечного кредита (Government National Mortgage Association, GNMA, или Ginnie Мае). Созданная в 1968 г., Ginnie Мае призвана расширять доступное ипотечное кредитование в США, привлекая кредитные ресурсы с внутреннего и глобального рынков и обеспечивая рыночную ликвидность федеральным программам ипотечного кредитования. С этой целью Ginnie Мае выпускает облигации, которые являются прямыми и безусловными обязательствами правительства США. Ее гарантии своевременного и полного расчета заемщиков с «ипотечными банками» позволяют последним получать лучшие цены за свои кредиты на вторичном рынке. «Ипотечные банки» затем могут рециркулировать выручку от продажи кредитов, т. е. использовать ее для выдачи новых кредитов, получения новых комиссионных и расширения прибыльного сервиса кредитов.

«Ипотечные банки» сами секьюритизируют ипотечные кредиты, но этот вариант не так популярен, как продажа закладных ПСП и частным финансовым институтам. Некоторые «ипотечные банки» стали выпускать свои (private label) ИЦБ большими объемами, только убедившись, что сложился емкий рынок для ИЦБ.

Были они проданы агрегатору вроде ПСП или остались у «ипотечного банка», закладные группируются по сроку до погашения, виду процентной ставки (фиксированная или переменная) и некоторым другим признакам. Эти группы примерно одинаковых закладных, именуемые ипотечными пулами, регистрируются и помещаются в траст как обеспечение будущих ИЦБ. Затем происходит собственно секьюритизация — пул получает номер государственной регистрации и становится базовым активом ИЦБ, которые по содержанию и форме не отличаются от обычных корпоративных облигаций. Подобно обычным облигациям ИЦБ имеют дату погашения, и проценты по ним (и только они, а не основной долг) выплачиваются дважды в год. ИЦБ «от Ginnie

Мае» выпускаются минимальным номиналом 1000 долл, и множителем 1 долл, для больших номиналов. Так закладную «переупаковали» в привычную для инвестора ценную бумагу.

Ginnie Мае принимает заявки от организаций, желающих стать эмитентами ИЦБ «под крышей» Ginnie Мае. Уполномоченный Ginnie Мае эмитент получает от ассоциации ряд важных услуг, которые обеспечивают устойчивый сбыт ИЦБ. Держателям бумаг «своих» эмитентов Ginnie Мае гарантирует своевременное получение причитающихся им сумм и любых непредусмотренных сумм возврата кредитов плюс накопленные проценты. Если должник по закладной неплатежеспособен, то рассчитывается с держателями эмитент. Если эмитент неплатежеспособен, то платит Ginnie Мае согласно своей гарантии. С другой стороны, уполномоченные Ginnie Мае дилеры получают гарантированный доступ к ИЦБ на стадии их размещения, что, конечно, большой плюс для уполномоченных эмитентов. Еще одна услуга — государственная регистрация пулов и ИЦБ. Государство делегировало ПСП право регистрировать пулы.

Вот несколько деталей секьюритизации с участием Ginnie Мае. «Ипотечный банк» сводит кредиты в пул, не дожидаясь, пока владельцы жилья оформят его в собственность, и извещает об этом Ginnie Мае. Проверив пул, Ginnie Мае санкционирует выпуск сертификата («контракта ассоциации») с оговоркой «будет объявлено дополнительно». «Ипотечный банк» знает стоимость пула, процентную ставку и даты погашения кредитов в пуле. Но может пройти несколько месяцев, прежде чем решится вопрос о собственности. И чтобы избежать риска в этот период ожидания, «ипотечный банк» предлагает уполномоченным дилерам разместить бумаги с оговоркой «будет объявлено дополнительно». А дополнительно будет объявлен номер регистрации пула в системе Ginnie Мае после решения вопроса о титуле. Присвоив пулу номер, Ginnie Мае выпускает сертификат с описанием пула. Сертификат поставляется дилерам для исполнения сделок с «ипотечным банком». Получив сертификат, дилеры расплачиваются с «ипотечным банком» и перепродают бумаги другим дилерам и инвесторам[7].

Выпускаются ИПЦ траншами. Один транш отличается от другого уровнем риска для инвестора, т. е. доходностью и предельной датой погашения. Предельную дату рассчитывают, допуская, что ипотечные кредиты не будут погашены досрочно и что единственным источником средств для погашения ИЦБ будет обычная амортизация кредитов (проценты плюс часть кредита). Но мало какие облигации доживают до предельной даты. Их погашают раньше, в частности потому, что это допущение не всегда выдерживается. Когда кривая доходности имеет положительный наклон, транш с самой близкой датой имеет самую низкую доходность. Следующий транш имеет дату подальше и доходность повыше и т. д. Это способствует размещению дальних траншей.

Транши делятся на три группы: старшие с рейтингом ААА от S&P, «мезонин» с рейтингом ниже ААА и нерейтингуемые остаточные. По мере расчета по ипотечным кредитам сначала обслуживаются старшие транши, затем — «мезонин» и, наконец, остаточные. Остаточные транши — все равно что обыкновенные акции корпорации: они последние в очереди за доходом, когда рынок растет, и первые в очереди за убытком, когда рынок падает.

Как и обычные облигации, ИЦБ торгуются на внебиржевом многодилерском рынке, а их цены чутко реагируют на колебания цены кредита. По доходности они конкурируют с депозитными сертификатами и срочными депозитами, но с точки зрения ликвидности они привлекательнее из-за наличия емкого вторичного рынка.

Рассмотрим секьюритизацию на примере ипотечной облигации CMLTI 2006-NC2 (табл. 12.1). Восемь финансовых институтов предоставили инвестиционному фонду недвижимости New Century Financial Corporation (обанкротился в 2007 г.) средства на формирование 4499 закладных, которые он собирался продать банку Citigroup, чтобы тот смог выпустить ИЦБ. Большая часть средств поступила по репо с Morgan Stanley (424 млн долл.), Barclays Capital (221 млн), Bank of America (147 млн) и Bear Stearns (64 млн). Еще 13 млн, включая 3 млн, вырученные от размещения коммерческой бумаги, изыскал сам New Century. В августе 2006 г. Citigroup заплатил New Century за закладные 979 млн плюс набежавшие проценты, и New Century рассчитался с кредиторами по репо, удержав премию в 24 млн.

Чтобы продать ИЦБ инвесторам, Citigroup нуждался в рейтинге. Осенью 2006 г. S&P и Moody’s подтвердили рейтинг индивидуальных траншей бумаги. S&P получило за эту работу 135 тыс. долл., a Moody’s — 208 тыс.

К сделке с CMLTI 2006-NC2 подключились инвесторы со всего мира. Глобальный успех бумаге обеспечили транши, подогнанные к нуждам каждого из них. CMLTI 2006-NC2 имела 19 траншей. Fannie Мае «отхватила» самый жирный кусок — весь А1 с доходностью выше, чем у супернадежной государственной облигации. Остальные старшие транши достались более чем 20 инвесторам, распределившим риск по всему миру. Старшие транши дали 78 % всей стоимости бумаги, «мезонин» — 21 %. Если бы убытки достигли 1—3 % (по дизайну бумаги этот потолок повышался со временем), то владельцы «мезонина» начали бы терять деньги, а владельцы остаточных траншей не получили бы ничего. Обычно остаточные транши покупают искатели высокой доходности (15, 20 и даже 30 %), такие как хедж-фонды[8].

Таблица 12.1

Ипотечная облигация CMLTI2006-NC21

Транши*

Начальный баланс, млн долл.

Начальный рейтинг S&P

Спрэд**, %

Старшие: 78 %

суммарного

баланса

А1

154,6

ААА

0,14

А2-А

281,7

ААА

0,04

А2-В

282,4

ААА

0,06

А2-С

18,3

ААА

0,24

Мезонин: 21 %

М-1

39,3

АА+

0,29

М-2

44,0

АА

0,31

М-3

14,2

АА-

0,34

М-4

16,1

А+

0,39

М-5

16,6

А

0,40

М-6

10,9

А-

0,46

М-7

9.9

ВВВ +

0.70

М-8

8,5

ввв

0,80

М-9

11,8

ввв-

1,50

М-10

13,7

ВВ +

2,50

М-11

10,9

вв

2,50

Остаточные: 1 %

СЕ

13.3

NR

• Владельцам дополнительных траншей Р, R, Rx назначаются конкретные поступления.

** Доходность транша равна 1-месячной LIBOR плюс спрэд. Например, когда бумага была готова к сделке, Fannie Мае заработала бы 5,46 % (5,32 + 0,14).

Тут важно заметить, что в США ипотечные кредиты делятся на следующие группы в зависимости от кредитного риска[9] [10]:

  • • стандартные (А) — наименее рискованные;
  • • альтернативные стандартным (Alt-A) — более рискованные, чем стандартные. Не обеспечены полной документацией; более высокое отношение суммы кредита к стоимости приобретаемому жилья; ниже оценка платежеспособности заемщика (меньше кредитных баллов);
  • • субстандартные — самые рискованные. Повышенные процентные ставка; низкое качество залога; менее благоприятные условия компенсации за повышенный риск. Заемщики могут испытывать затруднения при обслуживании кредита из-за потери работы, развода, болезни и других проблем, ограничивающих их платежеспособность.

Секьюритизация сопровождалась ухудшением качества исходного материала. И это ухудшение было осознанным, преднамеренным.

ИЦБ собирались из А, Alt-А и субстандартных кредитов, однако доля последних в общей стоимости ипотечных кредитов быстро росла — с 8 % в 2003 г. до 20 % в 2005 г. Кроме того, к середине 2000-х гг. 70 % субстандартных кредитов имели плавающую ставку, которая в случае роста подставляла заемщиков под дефолт. И наконец, многие кредиты выдавались даже без стандартной проверки заемщика. Массовый дефолт Alt-A и особенно субстандартных кредитов спровоцировал кризис рынка жилой недвижимости в США в 2007 г. По словам бывшего руководителя Citigroup Чарльза Принса, «секьюритизация выглядит как заводской конвейер. Чем больше этих субстандартных кредитов поступало в качестве сырья для секьюритизации... тем хуже становилось их качество. В конце процесса потребляемое сырье было плохого качества, токсичное сырье, и вот такие изделия сходили с конвейера. Wall Street очевидно участвовал в этом потоке активности»[11].

В 1997 г. в России было создано акционерное общество «Агентство ипотечного жилищного кредитования» (АИЖК). Учредителем и единственным акционерам АИЖК является Российская Федерация. Выпуск ИЦБ — одно из ключевых направлений деятельности АИЖК. Выполняя функции государственного института развития в жилищной сфере, АИЖК способствует формированию и развитию данного сегмента финансового рынка, разрабатывает новые технологии и инструменты секьюритизации ипотечных активов, оказывает методологическую поддержку участникам ипотечного рынка при выпуске ипотечных ценных бумаг. Доля ипотечных агентов АИЖК в российских сделках секьюритизации приближается к 40 %.

Резюмируем вышесказанное.

  • • Базовым активом ИЦБ являются кредиты на приобретение жилья и коммерческой недвижимости [12]. Другими словами, ИЦБ — это производная от закладной по кредиту.
  • • Чаще закладные выкупаются у «ипотечных банков». Покупатель — ПСП или крупный частный финансовый институт — объединяет схожие закладные в пулы и секьюритизирует их, эмитируя пропускные сертификаты и ИЦБ.
  • • Эмитент продает бумаги дилерам, а те перепродают инвесторам. Таким образом «ипотечные банки» получают рефинансирование по привлекательным ставкам и могут рециркулировать выручку.

После того как в США их выпустили в достаточно большом количестве, ИЦБ имели почти немедленный успех у инвесторов. За считанные годы рынок ИЦБ, на который приходили инвесторы со всего мира, стал емким и ликвидным. В своем лучшем 2003 г. рынок ИЦБ составил половину всего облигационного рынка США. По стоимости выпусков в среднем за 2000—2016 гг. это крупнейший сегмент американского рынка (табл. 12.2). О том, что случилось с рынком жилья и ИЦБ в США после 2003 г., красочно рассказывает фильм «Игра на понижение».

Таблица 12.2

Облигационный рынок США1

Год

Стоимость выпусков облигаций

ипотечных*

государ

ственных

корпоратив

ных

федеральных

агентств

муниципаль

ных

обеспеченных активами

2000

30,6

12,3

22,5

17,5

7,8

9,3

2003

50,7

10,8

11,2

17,7

5,5

4,1

2006

43,3

12,5

16,8

11,0

6,1

10,4

2009

31,1

30,6

13,9

16,0

6,0

2,3

2012

30,1

32,2

19,1

10,1

5,3

3,2

2015

26,3

32,7

22,9

7,9

6,2

3,9

2016

27,4

31,0

21,7

9,6

6,4

3,9

В среднем за 2000—2016 гг.

34,7

21,7

17,5

14,1

6,7

5,3

* Включая облигации трех «ипотечных» ПСП, а также CDO на основе ИЦБ и частные ИЦБ/CDO.

  • [1] Этот фильм — полезный образовательный ресурс для студентов, изучающихфинансы.
  • [2] В 1980-х гг. фирма ценных бумаг Salomon Brothers продала первую ипотечную облигацию (богом забытый финансовый инструмент, изготовленный Ginnie Мае). Вскорепосле этого фирма начала скупать ипотечные кредиты по всей Америке и «упаковывать»их в ипотечные облигации для продажи американским и зарубежным инвесторам.
  • [3] Термин «ипотечный банк» взят в кавычки, потому что ипотечных банков как организационно-правовой формы банковского дела нет. Этим бизнесом занимаются и обычные коммерческие банки, и траст-компании, и более специализированные компанииипотечного кредита, и американские «сельские» банки.
  • [4] В США ипотечные кредиты обычно выдаются на срок от 5 до 30 лет, изредка —на срок до 50 лет.
  • [5] В большинстве случаев эталонной ставкой служит доходность к погашению однолетних казначейских векселей, индекс стоимости фондов 11-го резервного округа ФРСили LIBOR.
  • [6] Подробно о этих бывших и нынешних государственных корпорациях см.: Алехин Б. И. Рынок государственных ценных бумаг. Гл. 8.
  • [7] Секьюритизация — очень сложный процесс, и здесь показаны лишь самые егообщие контуры. Например, кроме уполномоченных эмитентов и дилеров в секьюритизацию по линии Ginnie Мае вовлечены кастодиан фондов, кастодиан документов, агентпо процессингу пулов, центральный платежный и трансфер-агент, депозитарий.
  • [8] The Financial Crisis Inquiry Report. Final Report of the National Commission on theCauses of the Financial and Economic Crisis in the United States. Washington. January 2011.P. 116—117.
  • [9] The Financial Crisis Inquiry Report. P. 116—117.
  • [10] Такое деление существует во многих странах.
  • [11] 2 The Financial Crisis Inquiry Report. P. 102—103.
  • [12] «Жилищные» ИЦБ (ЖИЦБ) обеспечены жильем на одну-четыре семьи, а «коммерческие» ИЦБ (КИЦБ) — многоквартирными домами и объектами нежилой недвижимости.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >