Форварды и фьючерсы

Форвард и фьючерс — это договор, обязывающий продавца поставить, а покупателя принять поставку такого-то количества такого-то базового актива такого-то качества в такое-то время в будущем по цене, согласованной сейчас. Эта цена именуется форвардной в том смысле, что она «вступает в силу» в будущем. Форвард и фьючерс — тоже производные инструменты, они не существуют без базового актива. Рынок, на котором торгуется сам базовый актив, называется наличным рынком или спот-рынком (например, зерновой рынок). Цена спот-рынка — это цена, по которой базовый актив продается с немедленной поставкой.

Если кого-то интересует поставка, то он идет на спот-рынок и покупает товар там. На спот-рынке нет проблем с количеством и качеством (сортом, артикулом и т. п.). Тогда зачем покупают и продают форварды и фьючерсы? Ответ зависит от того, кто покупает. Чтобы торговать форвардами и фьючерсами, необязательно владеть базовым акти-

1

вом. Но среди участников рынка форвардов и фьючерсов есть нынешние и будущие владельцы базового актива. Их называют хеджерами, поскольку с помощью форвардов и фьючерсов они стремятся захед- жироваться, т. е. застраховаться от неблагоприятных изменений спот- цены. С хеджеров и форвардов все началось.

1 февраля фермер сеет кукурузу, чтобы получить 100 000 бушелей и продать их 1 сентября американской компании Kallogg’s, производящей кукурузные хлопья. Он знает, что спот-цена «сентябрьской» кукурузы может и не возместить затрат на посев, уход за урожаем и его уборку. Чтобы обезопасить себя от убытка, он заключает 1 февраля форвардный договор с компанией на поставку кукурузы 1 сентября по нужной ему цене. Сделка устраивает обе стороны. Фермер знает заранее, сколько он получит за свое зерно в сентябре, а компания знает заранее, сколько она заплатит за зерно. Обе стороны ограничивают свой риск, а с ним и свой доход.

ставка FRA в день расчета; NP — номинальная сумма FRA; Р — период FRA (число дней в периоде); У — базис (число дней в году «жизни» FRA).

Тогда выплата в день расчета FRA равна результату умножения суммы расчета на фактор дисконтирования:

(((R - FRA) • NP ? Р) / У) • (1 / (1 + R ? (Р / У))).

Пусть:

FRA = 3,5 %, R = 4 %, NP = 5 млн руб., Р = 181 день, У = 360 дней.

Выплата равна:

(((0,04 - 0,035) • 5 000 000 • 181) / 360) • (1 / (1 + 0,04 • (181 / 360))) = = 12 569,44 • 0,980285 = 1232,64 (руб.).

Если выплата положительная, как в данном примере, то продавец FRA платит покупателю FRA, и наоборот.

Покупатель FRA защищается от риска повышения ставок, а продавец — от риска падения ставок. Предметом FRA бывают и обменные курсы валют. Многие банки и крупные нефинансовые корпорации используют FRA для хеджирования своей уязвимости от колебаний ставок и обменных курсов. Другие организации используют FRA для спекуляций, т. е. просто делают ставки на направление будущего движения ставки.

Итак, FRA — внебиржевой подогнанный под нужды сторон финансовый форвард на краткосрочный депозит. Сторонам FRA сделка позволяет «застолбить» выгодную, на их взгляд, ставку. Если покупатель ожидает роста цены кредита ко дню расчета по FRA, то продавец — ее падения. В день расчета одна из сторон получает компенсацию за «правильный» взгляд в недалекое будущее. Покупатель получает компенсацию, если эталонная ставка выше ставки FRA. Продавец получает компенсацию, если эталонная ставка ниже ставки FRA.

Хеджеры и спекулянты стремились усовершенствовать форвард таким образом, чтобы его можно было легко продавать и покупать. Так появился фьючерс. Лишенный некоторых недостатков форварда, фьючерс считается лучшим средством хеджирования.

Сделка с фьючерсом обычно совершается на бирже (а не на ферме или в офисе компании). Поскольку биржа привлекает на свою площадку много продавцов и покупателей, закон спроса и предложения действует здесь эффективнее и цены оказываются справедливее. Все инвесторы могут конкурировать между собой в одном месте с учетом одной и той же информации.

Торговля списочными фьючерсами организована так, что отсутствует риск дефолта сторон сделки. Здесь продавец не знает покупателя, а покупатель — продавца. В любой сделке одной из сторон всегда выступает клиринговый центр биржи. Для продавца он — покупатель, для покупателя — продавец. Если покупатель не может заплатить, то продавец все равно получает свои деньги. И наоборот. Исполнение всех договоров гарантируется «кредитом доверия» членов биржи и клиринговой организации. Среди них крупнейшие брокерские фирмы мира.

В отличие от форвардов списочные фьючерсы (с одним и тем же базовым активом) ничем не отличаются друг от друга, что делает их легкими в обращении. Ниже даны примеры стандартизации (табл. 13.1).

Некоторые фьючерсные контракты

Таблица 13.1

Базовый актив

Поставочные месяцы

Размер контракта

Биржа

Облигации казначейства США

Март, июнь, сентябрь, декабрь

Номинал — 100 000 долл., купон — 8 %

Чикагская

фьючерсная

биржа

S&P 500

Март, июнь, сентябрь, декабрь

500 • значение индекса

Чикагская

товарная

биржа

Акции канадских и международных компаний

Квартальные: март, июнь, сентябрь, декабрь. Сериальные: два ближайших «неквартальных» месяца

100 акций

Монреальская

биржа

Еще одно достоинство фьючерсного рынка — ежедневная переоценка позиций участников по текущему курсу («по рынку»). Если цена базового актива расходится с ценой исполнения фьючерса, то сторона, потерявшая от этого расхождения, платит стороне, выигравшей от него.

Фермер продает 100 000 бушелей кукурузы Kallogg’s по форвардному договору по 2 долл, за бушель. К 1 сентября спот-цена кукурузы поднимается до 2,25 долл. Единственный «убыток» фермера — это когда он в соответствии с договором получает 2 долл, вместо 2,25 долл. Если бы он продал кукурузу третьей стороне по 2,25 долл., то великой пищевой компании пришлось бы сильно потратиться на судебное разбирательство, чтобы возместить свой убыток (неполучение кукурузы по 2 долл.).

Фермер продает кукурузу Kallogg’s по фьючерсному договору на тех же условиях. Каждый раз, когда цена «сентябрьской» кукурузы на фьючерском рынке идет вверх или вниз, фермер и компания переоценивают «по рынку» свои позиции. Если 2 февраля цена поднимается до 2,01 долл., то фермер выплачивает компании 1000 долл. (100 000 бушелей • 0,01 долл.). Такое изменение цены повышает ценность контракта для компании на 0,01 долл, за бушель. Если на следующий день кукуруза дешевеет на 3 цента, до 1,98 долл., то компания выплачивает фермеру 3000 долл. (100 000 бушелей • 0,03 долл.). Снижение цены повышает стоимость контракта для фермера, обязанного поставить кукурузу по 2 долл. И так каждый день: проигравший платит победителю (через клиринговый центр).

Переоценка призвана решать несколько задач. Во-первых, каждая сторона фьючерского контракта уверена, что другая сторона будет уважать свои обязательства. Эта уверенность покоится на добровольных взносах участников фьючерсного рынка, именуемых начальной маржей. Маржа — не часть стоимости предстоящих сделок (как при покупке ценных бумаг в кредит), а только залог «хорошего поведения» участников.

Каждый день клиринговый центр снимает деньги со счетов проигравших и зачисляет их на счета победителей. Если остаток на счете падает ниже предписанной биржей величины, именуемой вариационной маржей, то владелец счета должен немедленно ликвидировать нехватку денег. Иначе ему грозит вынужденная ликвидация позиций. Таким образом участники рынки защищают себя от крупных дефолтов проигравших.

Во-вторых, все убытки заранее профинансированы. Это значит, что поставка может произойти без ущерба для обеих сторон по спот-цене, а не по цене исполнения фьючерса.

Фермер видит, что ко времени уборки урожая спот-цена кукурузы поднимается до 2,25 долл. После переоценки «по рынку» 25 000 долл. (100 000 бушелей • 2,5 долл.) переводятся Kallogg’s, и когда фермер поставляет кукурузу по спот-цене, он получает те же 225 000 долл. (100 000 бушелей • 2,25 долл.). Почему фермер должен платить компании нереализованную прибыль в 25 000 долл.? Потому что это устраняет финансовый мотив для непоставки. Без переоценки фермер, усмотрев возможность продать свою кукурузу кому-то другому по 2,25 долл., проигнорировал бы свое обязательство перед компанией. Переоценка оставляет его один на один с компанией. Уже уплатив ей 25 000 долл., он может позволить себе поставку только по 2 долл, (при спот-цене в 2,25 долл.). Что касается компании, то она может добавить эти 25 000 долл, к своим 200 000 долл, и купить кукурузу на наличном рынке за 225 000 долл, без убытка. Для обеих сторон чистая стоимость сделки по фьючерсу — 200 000 долл, или 2 долл, за бушель, хотя кукуруза поставляется по 2,25 долл.

В-третьих, так как по истечении срока действия контракта спот-цена становится ценой поставки, отпадает необходимость вообще поставлять товар по фьючерсу. Проще закрыть позицию на фьючерсном рынке и продать товар на наличном рынке (проще потому, что на наличном рынке нет, например, ограничений на качество, тогда как некоторые фьючерсы такие ограничения содержат). Аналогичным образом получатель товара закрывает свою позицию на фьючерсном рынке и отоваривается на наличном рынке.

Вместо того чтобы обменять кукурузу на деньги в соответствии с фьючерсом, фермер и Kallogg’s закрывают свои позиции по текущей цене и уходят на наличный рынок. Вот как выглядит вся эта история с фермером. Он выращивает 100 000 бушелей кукурузы, что обходится ему в 1,5 долл, за бушель, или в 150 000 долл. 1 сентября он продает зерно на наличном рынке по 2,25 долл, и получает прибыль в 75 000 долл. (225 000 - 150 000). Семью месяцами раньше, 1 февраля он продает фьючерс на поставку 100 000 бушелей по 2 долл. 1 сентября он покупает такой же фьючерс по текущей цене, т. е. 2,25 долл., и фиксирует убыток в 25 000 (100 000 бушелей • 0,25 долл.). Чистый результат открытия позиций на фьючерсном и наличном рынке — 50 000 долл, прибыли (75 000 - 25 000). Так что поставляет фермер кукурузу компании или кому-то другому не имеет значения.

Поскольку закрыть позицию на фьючерсной бирже куда легче, чем физически поставить товар, держатели фьючерсов редко доводят дело до поставки. Не более 3 % фьючерсов заканчиваются поставкой. Позиции на фьючерсном рынке закрываются так же, как на опционном.

Фьючерсы с одним и тем же базовым активов заключаются на поставку стандартных количеств. Например, «пшеничный» фьючерс — это 5000 бушелей. Но стандартизация не мешает фьючерсу быть гибким.

Сначала фермер продает 20 фьючерсов (100 000 ожидаемых бушелей : 5000 бушелей в контракте). Затем выясняется, что урожай составляет только 80 000 бушелей, и фермер закрывает четыре лишних позиции. Эта гибкость невозможна с одним форвардом на продажу 100 000 бушелей. [1] [2]

лянта — купить фьючерс дешево и продать дорого или продать дорого и купить дешево. Спекулянт спекулирует на будущей цене базового актива. Ожидая повышения цены, он занимает длинную позицию, т. е. покупает фьючерс. Ожидая падения цены, он занимает короткую позицию, т. е. продает фьючерс. Длинная позиция закрывается продажей фьючерса, короткая — откупом фьючерса.

В целом спекулянты положительно влияют на фьючерсный рынок. Они поставляют капитал, что увеличивает дневной оборот и ликвидность для хеджеров. Риск, от которого стараются избавиться хеджеры, берут на себя спекулянты в обмен на шанс получить прибыль, от которого отказываются хеджеры. Чем больше богатых спекулянтов, тем спокойнее чувствуют себя хеджеры. Спекулянты — это те, кто не только выигрывают, но и проигрывают (когда, например, покупают дорого, а продавать вынуждены дешево).

Допустим, спекулянт ожидает роста цены на кукурузу. У него есть два способа заработать на этом ожидании. Первый — купить целую силосную башню кукурузы, ждать, пока цена подрастет и затем продать кукурузу с прибылью. Это дорого и хлопотно. Даже если купить 100 000 бушелей по 2 долл, и продать по 2,25 долл., норма прибыли составит всего 12,5 % (минус проценты по ссуде на покупку кукурузы, расходы на аренду башни, хранение и страхование). Вместо этого можно открыть фьючерсный счет, вложить туда 5000 долл, маржи, купить контракт на покупку кукурузы по 2 долл, и продать его, когда цена достигнет 2,25 долл. Прибыль та же — 25 000 долл., но норма прибыли — 500 %, так как инвестиции — всего 5000 долл.

Фьючерсный рынок дает спекулянтам невероятный леверидж. К тому же не надо брать крупные ссуды в банке, тратиться на аренду складских помещений, страхование и другие операции, связанные с владением подлежащим активом. Здесь следует опять напомнить, что леверидж — обоюдоострый меч. Если цена кукурузы падает до 1,95 долл., то пропадают все инвестиции. Снижение цены даже на несколько центов влечет за собой дополнительное вложение на фьючерсный счет с целью пополнения вариационной маржи или ликвидацию позиции.

Возможность для хеджеров перекладывать риск на спекулянтов связана с тенденцией цены базового актива и цены фьючерса двигаться в унисон (рис. 13.3). Разница между этими ценами называется базисом и обязана своим существованием упущенной выгоде собственника базового актива и ожиданиям инвесторов. Упущенная выгода возникает тогда, когда переработчик базового актива покупает его заранее, чтобы определиться с будущей себестоимостью своего изделия. Пока базовый актив ожидает переработки, переработчик упускает проценты по коротким облигациям, которые он мог бы купить вместо базового актива. Но как можно купить облигации вместо базового актива и одновременно застраховаться от возможного роста его цены? Только купив фьючерс на покупку базового актива. Небольшая часть средств переработчика становится маржей на фьючерсном счете, а остальное вкладывается в облигации.

«Совершенный» хедж (с неизменным базисом)

Рис. 13.3. «Совершенный» хедж (с неизменным базисом)1

Ювелиру нужны 100 унций золота через три месяца. Он желает знать свои предстоящие издержки и зафиксировать сейчас цену золота в будущем. Ювелир может купить золото сейчас или занять длинную позицию на фьючерсном рынке и принять поставку через три месяца. Первый вариант грозит упущенной выгодой, т. е. невозможностью заработать проценты на денежном рынке. Если казначейский вексель дает 6 % годовых, то ювелир теряет 1,5 % (6 % • 1/4 года). Это цена, которую он платит за владение 100 унциями золота в течение трех месяцев.

Расплата за преждевременную собственность добавляется к стоимости фьючерса (вместе с расходами на хранение и страхование), и получается базис. И чем дальше отстоит от текущего момента поставочный [3]

месяц, тем больше базис, тем дороже фьючерс. Связь «чем дальше, тем дороже» характеризует нормальный рынок. Но бывает и наоборот. Когда предложение базового актива не поспевает за спросом, «ближние» фьючерсы стоят дороже «дальних». Конкуренция покупателей повышает цену «ближних» фьючерсов настолько, что она с запасом перекрывает упущенную выгоду и другие потери, скрытые в цене «дальних» фьючерсов. Такой рынок именуется обратным, перевернутым. Как правило, он возникает в периоды сильных «бычьих» настроений.

Если инвесторы ожидают роста цены базового товара, то их заявки на покупку подталкивают вверх как спот-цену, так и форвардную цену. Однако дистанция между ними сохраняется, если свою нивелирующую работу делают арбитражеры. В примере с золотом будущая цена выше спот-цены примерно на одну четверть доходности казначейского векселя.

Если базовый актив — реальный товар, то фьючерс именуется товарным. Если базовый актив — валюта, процентные ставки или ценные бумаги, то фьючерс именуется финансовым (деривативом) или фьючерсом на сделки с финансовым инструментом. Финансовые фьючерсы торгуются спекулянтами и хеджерами. Последние — это главным образом коммерческие трейдеры, т. е. крупные компании реального сектора и финансовые институты, стремящиеся обезопасить себя от резких перепадов цены базового актива.

Финансовые фьючерсы известны с 1972 г., когда на Международном валютном рынке Чикагской меркантильной биржи начали торговать контрактами на британский фунт, немецкую марку, японскую иену и мексиканский песо. В 1975 г. Управление торговли Чикаго стало торговать фьючерсами GNMA, а спустя год на Чикагской меркантильной бирже появились фьючерсы на сделки с векселями американского казначейства. Тогда, в годы бурной инфляции и «шумных» процентных ставок, торговля товарными фьючерсами ушла в тень рынка финансовых фьючерсов.

Первый фьючерс на сделки с индексом цен акций был запущен в 1982 г. Управлением торговли Канзас-Сити. Базовый актив — Value Line 1600, точнее, средняя арифметическая 1600 выпусков, составлявших тогда этот индекс. Сразу за ним появились фьючерсы на сделки с S&P 500 (Чикагская меркантильная биржа) и другие. Эти фьючерсы позволяют инвесторам играть сразу на всем рынке акций посредством одного инструмента с огромным левериджем. Их не следует путать с опционами на сделки с индексами (из-за большого сходства). По левериджу фьючерсы намного опережают опционы, из-за чего опытные профессиональные трейдеры-индивидуалы, брокеры-дилеры и некоторые институциональные инвесторы предпочитают пользоваться фьючерсами. Розничные инвесторы, наоборот, проявляют больший интерес к опционам, так как покупка опциона позволяет ограничить риск суммой инвестиций. Их не устраивает то, что владельцы фьючерсов должны выставлять дополнительную маржу в случае значительного снижения индекса, а короткие продавцы — в случае значительного повышения индекса. Из-за превосходства в леверидже фьючерсы позволяют получить большую прибыль, чем опционы, но и держат пальму первенства по части убытков.

В отличие от традиционных товарных фьючерсов финансовые фьючерсы не имеют базового актива в поставочной форме. Вместо «физического» товара базой здесь является денежная сумма, выражающая разные значения индекса или процентной ставки, поэтому финансовые фьючерсы исполняются посредством денежного расчета. Это расчетные фьючерсы, а не поставочные.

Контракт на индекс S&P 500 рассчитывается по данному индексу. Минимальный шаг цены — 0,05 пункта. Поскольку стоимость контракта равна значению индекса, умноженному на 500, изменение цены на 0,05 пункта равно 25 долл. (500 • 0,05 пункта). Контракт обычно торгуется с премией или дисконтом от настоящего, наличного индекса. Дневной «коридор» цены — 3 пункта вверх и вниз от предыдущего значения. Изменение цены, например, с 210 до 215 составляет дневной максимум. Позиции участников переоцениваются еженощно. Владелец контракта выигрывает от такого изменения 1500 долл. (500 • 3 пункта), а короткий продавец получает извещение о необходимости довложения на счет, где возникает маржевой дефицит (возможно, такой же величины).

Перенесемся на Монреальскую биржу. Пусть в конце июня инвестор решил захеджироваться от изменения доходности самой дешевой для поставки облигации правительства Канады с помощью сентябрьского контракта. Самой дешевой для поставки является облигация, имеющая наименьшую цену относительно цены инвойса. Грубо говоря, это облигация с наименьшей ценой, которую инвестор уплатит при поставке базисного актива. Доходность такой бумаги 1 июня 2021 г. 3,25 %. Получаем следующие условия:

  • • конверсионный фактор — 0,8148 (он и создает разность между ценой инвойса и ценой самой дешевой для поставки облигации);
  • • относительная ценовая чувствительность — 1;
  • • номинальная стоимость облигаций в хедже — 25 000 000 кан. долл.;
  • • номинальная стоимость контрактов —100 000 кан. долл.;
  • • коэффициент хеджирования — 0,8148.

При таких условиях инвестору потребуются 204 контракта (0,8148 х х 25 000 000 : 100 000 = 204).

Можно ли считать фьючерсы ценными бумагами? Обычно их таковыми не считают, поскольку их стоимость не определяется никем (ничем), кроме самих сторон договора. Другое дело — акции. Их курс повышается, потому что ожидается рост прибыли компаний. А этот рост в конечном счете зависит от способности менеджеров эффективно распоряжаться ресурсами компании. С фьючерсами не так. Спрос и предложение, а не способности менеджмента определяют их стоимость. Если считать ценные бумаги пропуском к источнику дохода, то фьючерсы не ценные бумаги. Они и торгуются на отдельном рынке — товарных биржах или специальных площадках при фондовых биржах. Отдельные законы регулируют операции с фьючерсами, и отдельные органы следят за соблюдением этих законов участниками рынка[4].

  • [1] Перечисленные выше достоинства фьючерса — а все они сводятсяк высокой ликвидности — сделали его популярным инструментомуправления риском. Для спекулянтов фьючерсы имеют особую привлекательность: • на фьючерсах можно заработать больше денег и быстрее, чемна акциях или недвижимости (но и потерять можно больше и быстрее); • леверидж у фьючерсов очень велик: вложив небольшую долю стоимости фьючерса (10—15 %) в качестве гарантии своего «примерногоповедения», спекулянт может затем «скакать» по рынку на всей этойстоимости; • фьючерсами труднее торговать на основе эксклюзивной информации, что вместе с открытым голосовым аукционом делает фьючерсный рынок очень «общественным», справедливым и эффективным;
  • [2] многие рынки имеют большую емкость и высокую ликвидность,а сделки заключаются быстро, что снижает риск неблагоприятной подвижки рынка в период между моментом принятия решения и моментом сделки. Цены на фьючерсном рынке меняются в зависимости от того, чтопроисходит на наличном рынке. И в этом движении цен кроется весьинтерес спекулянта. Если предсказывают засуху, то цена фьючерсовна продажу зерна растет, так как ожидается неурожай. Если урожайвыше, чем ожидалось, то цена таких фьючерсов падает. Задача спеку-
  • [3] Ноге J. Trading On Canadian Futures Markets. Fourth Edition. Canadian SecuritiesInstitute, 1989. P. 5.
  • [4] В США это Закон о товарных биржах и Комиссия по торговле товарными фьючерсами, в Канаде — Закон Онтарио о товарных фьючерсах и Совет по товарным фьючерсам (консультативный орган при Комиссии Онтарио по ценным бумагам).
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >