Дилер и его инвентарь

На рынке ценных бумаг некоторые дилеры работают по договору о маркет-мейкинге с организатором рынка, например биржей. Этот договор обязывает дилеров находиться на рабочем месте столько-то часов или наторговывать за день такой-то объем, выставлять «твердые» цены покупки и продажи закрепленных за ними активов, держать спрэд в определенных границах, оставаться на рынке в случае его падения до достижения рынком таких-то уровней падения. Взамен дилеры получают эксклюзивный доступ к потоку заявок на сделки с закрепленными за ними активами и некоторые финансовые поблажки вроде отмены биржевого сбора с клиентских сделок. Поэтому некоторое время будем называть дилеров маркет-мейкерами.

Для клиентов маркет-мейкера — лицо, готовое покупать и продавать активы на постоянной основе по загодя выставленным ценам. Клиентскую заявку на продажу маркет-мейкер встречает bid-ценой, а заявку на покупку — ask-ценой. Bid-ask (а не ask-bid) спрэд — прибыль, которая покрывает расходы и риски маркет-мейкера. Чтобы торговля не прерывалась, маркет-мейкер держит под рукой запас актива, именуемый длинной позицией (long position). Если кончился свой запас, то он занимает актив у своих клиентов или других дилеров с обязательством вернуть его по первому требованию кредитора. И торговля продолжается. Заемный (и тут же проданный) актив именуется короткой позицией (short position). Это долг маркет-мейкера перед владельцем актива. Собственный и заемный активы образуют инвентарь (inventory) маркет-мейкера[1]. Отсюда выражения «инвентарный риск», «инвентарный контроль», «инвентарная модель», «инвентарная парадигма».

Инвентарный риск заключается в том, что:

  • • собственный актив может обесцениться, и продажа грозит убытком (купил дешево, продал дешевле) (рис. 19.3 слева);
  • • заемный актив может подорожать, и откуп его для возврата владельцу грозит убытком (продал дорого, откупил дороже) (рис. 19.3 справа).
Инвентарный риск маркет-мейкера

Рис. 19.3. Инвентарный риск маркет-мейкера

Чтобы избежать банкротства, маркет-мейкер управляет позициями, но не каждой по отдельности, а их разностью, именуемой чистой позицией (табл. 19.3). Он знает, какая чистая позиция опасна (неприемлема) и какая безопасна (приемлема). Маркет-мейкинг — получение прибыли путем поставки ликвидности без накопления крупной чистой позиции в активе.

Интуитивно маркет-мейкер стремится покупать и продавать актив равными объемами, чтобы не накапливать крупную чистую позицию к концу торгов (табл. 19.3, последняя строка). В реальности так получается не всегда. Главное, чтобы чистая позиция не обернулась фатальным убытком. А мелкие и средние убытки — часть бизнеса маркет-мейкера. Поэтому нулевая чистая позиция — идеал, а не норма поведения.

Таблица 19.3

Чистая позиция

Длинная позиция (.long, дебет)

Короткая позиция (short, кредит)

Чистая позиция (длинная — короткая)

100

1

99 (опасная)

1

100

-99 (опасная)

100

100

0(безопасная)

Поток заявок — случайная величина; клиенты присылают заявки, когда им приспичит. Поскольку маркет-мейкер обязан исполнить каждую заявку, случайной величиной становится и инвентарь. Маркетмейкер не знает, какая заявка следующая и как исполнение заявки изменит инвентарь. Чем чаще и крупнее заявки, а с ними и сделки, тем опаснее инвентарный риск и сильнее угроза фатального убытка. Инвентарный риск измеряется стандартным отклонением фактических значений инвентаря от некоей средней (равновесной) величины вроде нулевой чистой позиции.

У маркет-мейкера есть два способа ослабить инвентарный риск. Первый — менять котировки так, чтобы отбить у клиентов желание часто и крупно торговать на одной стороне рынка. Если анализ потока заявок показывает, что тяжелой стороной рынка является спрос, то логично повысить цену продажи и тем самым сократить чистую позицию за счет покупателей. Если напирают продавцы, то логично понизить цену покупки и тем самым сократить чистую позицию за счет продавцов. В обоих случаях логично расширить спрэд, чтобы увеличить компенсацию за нарастающий риск (рис. 19.4). Важно, чтобы к концу рабочего дня или какого-то другого торгового периода чистая позиция была безопасной. Ведь впереди длительный неторговый период (выходные, праздники, биржевые каникулы), когда отрицательный эффект новостей нельзя ослабить управлением позициями.

Управление позициями

Рис. 19.4. Управление позициями

(О — идеальная чистая позиция, bid-ask-спрэд минимален)

Итак, маркет-мейкер готов объявлять твердые цены покупки и продажи с минимальным инвентарным риском и не приемлет крупную чистую позицию, грозящую крупным убытком, если цена двинется не в том направлении. Если нарастает чистая длинная позиция, то маркет-мейкер продолжит выставлять bid-цену, но понизит ее в надежде ослабить желание клиентов продавать. Одновременно он может повысить ask-цену, чтобы увеличить вероятность коротких продаж и тем самым сбалансировать чистую позицию. В этом смысле «чистый» маркет-мейкер безразличен к направлению, в котором «должна» двигаться цена.

Второй способ ослабить инвентарный риск — переложить его избыточную часть (ту, что образовалась в результате сделок с клиентами) на других дилеров. Перейдем на валютный рынок. Торгуя с клиентами, дилер вынужден идти на увеличение инвентарного риска. Но он знает, что другие дилеры помогут ему избавиться от нежелательных позиций. Кончив или даже продолжая торговать с клиентами, дилеры начинают перебрасываться нежелательными позициями как горячей картофелиной. Этой метафорой — hot potato trading — они обозначают взаимные сделки, мотивированные желанием избавиться от рискованной позиции в данной валюте. Междилерская торговля служит абсорбентом инвентарного риска. Именно поиск других дилеров, готовых изменить свою позицию в валюте, генерирует значительную долю оборота на валютном рынке. Свыше 80 % этого оборота приходится на междилерские сделки.

  • [1] На языке бухгалтера инвентарь — это товарно-материальные запасы (важный элемент активов торговых организаций).
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >