Аукционно-агентский рынок

На аукционе нет дилеров; сделки здесь заключают агенты (брокеры) клиентов, иногда при содействии аукционщика. Аукцион — это публичные торги, участники которых конкурируют между собой, последовательно улучшая цену объекта, пока кто-либо из них не предложит такую цену, которую никто другой не пожелает улучшить. Аукцион именуется еще рынком, движимым заявками (order-driven market), поскольку сначала вводятся заявки, т. е. выявляется спрос и предложение, а затем, в ходе торгов открывается цена объекта. Аукцион можно классифицировать по нескольким признакам. Остановимся на важнейших для данного учебника.

Аукцион односторонний и двусторонний. Если продавец (покупатель) — в единственном числе, а покупателей (продавцов) много и им позволено конкурировать между собой, предлагая разные цены за один и тот же товар, то аукцион — односторонний. Здесь конкуренция только на одной стороне рынка. Односторонний аукцион доминирует на первичном рынке ГЦБ, где государство продает порции своего долга многим покупателям или (на обратном аукционе) выкупает их у многих продавцов.

Если покупателей и продавцов много и участники каждой группы конкурируют между собой, то аукцион — двусторонний. Двусторонний аукцион доминирует на биржах, где продающие брокеры встречаются с покупающими брокерами, чтобы заключать сделки за счет своих клиентов.

Аукцион дискриминационный и моноценовой. Если заявки исполняются по указанным в них ценам, то аукцион называется многоценовым или дискриминационным. Ведь за один и тот же товар уплачиваются разные цены. Если заявки исполняются по одной цене, той, что ввел самый «жадный» победитель, то аукцион называется моно- ценовым. Односторонний дискриминационный аукцион доминирует на первичном рынке ГЦБ, а его участниками являются в зависимости от страны либо дилеры со статусом первичного дилера, либо дилеры и инвесторы.

«Ограничивая количество потенциальных покупателей, нельзя повысить цену». Это утверждение и поныне часто воспринимается как постулат, хотя экономисты от Веблена до Бекера приводили доказательства обратного. Действительно, разве можно повысить цену, пустив на аукцион 10 из 100 желающих купить объект? Ведь чем больше участников, тем агрессивнее биддинг, тем выше цена.

На дискриминационных аукционах по продаже ценных бумаг приведенное выше утверждение ложно. Причина — эффект, именуемый «проклятьем победителя» (winner’s curse). Каждый участник должен понимать, что он победит только с наивысшей оценкой объекта (в симметричном равновесии), т. е. если оценки соперников будут ниже. Но неспособность учесть плохие новости о сигналах, полученных другими участниками, часто оборачивается тем, что победитель платит за объект больше, чем тот заслуживает (по мнению остальных). И вместе с поздравлениями с победой победитель получает шок при мысли, что он переплатил и перепродать объект с прибылью не удастся. Победитель проклинает себя за то, что при перепродаже понесет убыток, так как на аукционе оказался самым щедрым.

Дилеры и некоторые инвесторы покупают ценные бумаги на аукционе, чтобы их немедленно продать. Ниже показано, что на дискриминационном аукционе проиграл тот, кто переплатил по отношению к рынку перепродажи (табл. 20.1).

Таблица 20.7

«Проклятье победителя»

Участник

Заявляет цену

Платит

Перепродает

Дискриминационный аукцион

Победитель № 1

100

100

99

Победитель № 2

99

99

99

Победитель № 3

98

98

99

Проигравший № 1

97

Участник

Заявляет цену

Платит

Перепродает

Моноценовой аукцион

Победитель № 1

100

98

99

Победитель № 2

99

98

99

Победитель № 3

98

98

99

Проигравший № 1

97

«Проклятье победителя» хорошо знакомо профессиональным участникам российского рынка ГЦБ. Вот что сказал автору учебника трейдер одного известного московского банка: «Мы активно работали на рынке (и сейчас работаем), поэтому “проклятье победителя” нам очень хорошо знакомо. Особенно когда начинали работу, и не было того, что на сленге называется feeling. С опытом научились сводить убытки от “проклятья победителя” к минимуму... Теперь мы не стремимся обязательно взять бумаги на аукционе, потому что понимаем, что на “вторичке” можно купить дешевле и заработать больше, хотя это не всегда получается».

На моноценовом аукционе все победители платят одну и ту же цену, которая отражает в какой-то мере точку зрения остальных участников на цену перепродажи. Это снижает риск значительной переплаты и тем самым развязывает инициативу участников. Они могут предлагать продавцу самые высокие цены, не опасаясь много потерять на вторичном рынке. Добавка к спросу на ГЦБ более чем компенсирует потерю от пониженной цены отсечения. Иначе говоря, моноценовой аукцион с его повышенной состязательностью участников приносит продавцу больший дополнительный доход, чем дискриминационный аукцион, участники которого проявляют ценовую «застенчивость» (bid shading).

Из 42 стран, где Леонардо Бартолини и Карло Коттарелли обнаружили аукцион по продаже ГЦБ, в 39 странах он был дискриминационным в середине 1990-х гг.[1] Американцы были одними из первых (если не первыми), кто стал размещать ГЦБ через дискриминационный аукцион. Они первыми и реформировали свое аукционное «хозяйство». В 1992—1998 гг. дискриминационный аукцион был заменен моноценовым. С сентября 1992 г. через моноценовой аукцион стали размещать 2-летние и 5-летние ноты, а с ноября 1998 г. — остальные ГЦБ. Швейцария и некоторые другие страны последовали американскому примеру, но эти реформы не склонили мировой «баланс сил» в пользу моноценового аукциона.

Аукцион периодический и непрерывный. Одной из важнейших характеристик аукциона является временная конфигурация, отражающая уровень ликвидности рынка. У разных бумаг разная ликвидность. Ликвидность меняется и во времени. Даже бумага с большим объемом в обращении может иногда испытывать дефицит ликвидности, например при исполнении крупных заявок. Одна из функций бирж — обеспечить такое сочетание спроса и предложения, которое позволяет преодолеть дефицит ликвидности. Выполняя эту функцию, биржи, во-первых, сотрудничают с дилерами, готовыми поставлять ликвидность в обмен на некоторые привилегии, и, во-вторых, используют в качестве конденсатора ликвидности периодический аукцион. Периодическим называется аукцион, на котором заявки вводятся к определенному моменту времени, после чего сделки совершаются разом по единой цене, максимизирующей какой-нибудь показатель успеха торгов, например объем сделок.

Для экономиста открытие цены не проблема. Этот процесс срабатывает, когда цена точно и объективно отражает спрос и предложение всех участников рынка. Чтобы такое случилось, должен состояться аукцион, причем:

  • • он должен быть одноразовым и целиком поглощать спрос, иначе участники не раскроют свои предпочтения и будут ждать следующего аукциона, полагая, что добьются там лучшего результата (весь процесс станет объектом игры);
  • • каждый участник должен быть крошечным по сравнению со всем коллективом участников, иначе крупные участники будут диктовать свои условия как монополисты или, наоборот, мелкие участники будут ловить крупных на их крупных заявках;
  • • все участники должны иметь равный доступ к информации о природе выставляемого на аукцион объекта;
  • • участники должны быть уверены, что объект будет поставлен в случае победы, иначе одни участники будут считаться более желательными контрагентами, чем другие, и цены будут варьироваться от участника к участнику;
  • • каждая сделка не должна зависеть от остальных, иначе аукцион может не завершиться открытием одной цены.

В реальности эти условия наилучшим образом выполняются на периодическом аукционе. Периодический аукцион напоминает знаменитый вальрасов аукцион из теории общего равновесия. Интеллектуальную поддержку он черпает и в ТРМ. Поэтому многие считают его эффективным механизмом купли-продажи ценных бумаг[2].

Суть периодического аукциона — консолидация потока заявок во времени. Периодический аукцион — одна огромная многосторонняя сделка в заранее известный всем сторонам момент времени. В этот момент периодический аукцион достигает глубины, немыслимой для непрерывного аукциона (хотя и он может быть недостаточно глубоким). На примере европейских бирж было показано, что периодический аукцион может занимать главное место в эндогенной временной консолидации потока заявок[3].

Сторон сделки могут быть десятки, сотни и тысячи, а цена сделки — одна для всех сторон. В литературе эта цена часто именуется клиринговой, поскольку она предельно «очищает» (clear) рынок от товара. Как правило, исполняются заявки на продажу с ценами равными или ниже клиринговой цены и заявки на покупку с ценами равными или выше ее. Некоторым участникам периодический аукцион приносит выгоду в виде разности между ценой их заявки и клиринговой ценой (отрицательной в случае продажи и положительной в случае покупки).

Периодический аукцион — конденсатор ликвидности. Он собирает распыленную ликвидность к определенному моменту времени и используется в основном на неликвидных, «тонких» рынках. Заявки вводятся в период вызова на аукцион, после чего происходит клиринг рынка: сделки совершаются «скопом» по единой, клиринговой цене, той, что предельно очищает рынок от товара.

Пусть к моменту клиринга введены следующие заявки:

Трейдеры

Сторона рынка и цена

Объем заявки

A

Купить по 50

5000

Б

Продать по 50

5000

В

Продать по 51 (некросссируемая)

6000

Компьютер выдает на мониторы трейдеров следующие данные:

Цена

Спрос

Предложение

Избыточный спрос

51

0

6000 (В)

-6000

50

5000 (А)

5000 (Б)

0

Клиринг дал следующие результаты (клиринговая цена — 50, так как при ней избыточный спрос равен 0):

Трейдеры

Сторона рынка и цена

Объем заявки

А

Купил по 50

5000

Б

Продал по 50

5000

Периодический аукцион доминировал во время зарождения торговли ценными бумагами, когда акционерных обществ и желающих торговать акциями было мало. Его достоинством является предельная концентрация ликвидности во времени. На таком рынке нет bid-ask- спрэда. Но нет и столь ценимой трейдерами непрерывности торговли. Поэтому время периодического аукциона как главного торгового механизма давно прошло, хотя и непрерывный аукцион не смог оккупировать все рыночное пространство. Сейчас периодический аукцион используется либо как стартер нормальных, непрерывных торгов, либо в сочетании с ними. В первом случае он открывает стартовую цену для непрерывного аукциона, а во втором — служит источником дополнительной ликвидности.

До 1873 г. NYSE оставалась периодическим моноценовым аукционом. Дважды в день президент биржи последовательно «вызывал» (call) на торги ценные бумаги, а члены биржи в ответ выкрикивали цену и число. Отсюда еще одно название периодического аукциона — call- аукцион. Затем служащие биржи рассчитывали цену бумаги, максимизирующую оборот на торгах. По этой цене исполнялись все кроссируемые заявки.

Немедленность (безотлагательность) сделки имеет большое значение как для тех, кто обладает приватной информации, так и для тех, кто обладает только публичной информацией. Первые, именуемые информированными трейдерами, должны торговать быстро, чтобы заработать на приватной информации до того, как она станет публичной. Вторые, именуемые неинформированными трейдерами, должны торговать быстро, чтобы быстро ликвидировать позицию в деньгах или бумаге.

Потребность в безотлагательной сделке появляется и исчезает в течение всего рабочего дня (и в нерабочий период). Поэтому организаторы рынка поступают разумно, предоставляя трейдерам возможность торговать несколько часов к ряду. А чтобы не было перебоев с немедлен- ностью из-за стохастического прибытия трейдеров, на непрерывные торги допускают дилеров в роли маркет-мейкеров.

Вместе с тем, как показали авторы теории внутридневной динамики торгов Анат Адмати и Пол Пфлейдерер, неинформированным трейдерам свойственно концентрировать торговлю во времени. Это позволяет сократить убытки от сделок с информированными трейдерами (инсайдерами). Поскольку информированные трейдеры могут получить прибыль только за счет неинформированных трейдеров, первые стремятся торговать тогда, когда торгуют вторые, усиливая своими крупными заявками временную концентрацию сделок[4]. Теория внутридневной динамики служит формальным обоснованием целесообразности сочетания непрерывных торгов с периодическими.

Непрерывный рынок отличается от периодического тем, что сделки можно заключать в любой момент на протяжении рабочего дня. Трейдеры могут следить за ценами и объемами торгов постоянно, что важно при составлении заявок. Сортировка заявок по цене и времени дает надежду на справедливое исполнение, а двусторонним его делает конкуренция за первоочередное исполнение заявки. Конкуренция среди продавцов ведет к снижению цены продажи, а конкуренция среди покупателей — к росту цены покупки, и наступает момент, когда две цены сближаются настолько, что одна сторона соглашается на сделку с другой.

Сосуществование периодического и непрерывного аукционов в одном рыночном центре позволяет трейдерам выбирать между двумя разными торговыми механизмами. Анант Мадхаван формально установил, что периодический аукцион может функционировать там, где непрерывный аукцион не может. Он сокращает информационную асимметрию и снижает риск неудачной селекции контрагента, что непрерывному аукциону не дано1.

Еще одна гипотеза, выдвинутая, например, Хансом Столлом, состоит в том, что периодический аукцион особенно хорош для мелких, низколиквидных выпусков ценных бумаг[5] [6]. Она основана на допущении, что трансакционные издержки на периодическом аукционе ниже, чем на непрерывном, и эта разность больше для мелких выпусков. Данная гипотеза подтверждена целым рядом эмпирических исследований[7].

Итак, существует выбор между немедленным исполнением заявок, возможным только на непрерывном рынке, и экономией на трансакционных затратах, предлагаемой периодическим аукционом, по крайней мере в отношении мелких, низколиквидных выпусков. Этот вывод можно переиначить следующим образом: периодический аукцион особенно хорош для мелких, низколиквидных рынков, но поскольку он не учитывает стохастического прибытия жаждущих немедленности трейдеров, а «загоняет» их в узкий временной интервал, лучше сочетать его на крупных, высоколиквидных рынках с непрерывным аукционом. Последний хорош для ликвидных, глубоких рынков. Трейдеры настаивают на непрерывности и готовы платить за нее. Плата за непрерывность — bid-ask-спрэд. Двусторонний непрерывный аукцион — это биржевой стандарт, дополняемый дилерством и периодическими аукционами.

Хотя на NYSE торговая сессия начинается в 9:30, сделки с отдельными выпусками невозможны, пока «курирующие» их назначенные (биржей) маркет-мейкеры не определят цену открытия торгов. Заявки, полученные к началу сессии, смешиваются в «кучу», и маркет-мейкер прикидывает, по какой цене открыть торги. Эти прикидки сообщаются брокерам, чтобы получить реакцию «толпы». Срабатывает короткий периодический аукцион, и маркет-мейкер открывает торги по той цене, которая минимизирует дисбаланс спроса и предложения, выявленный к началу сессии.

В марте 2013 г. на Московской бирже был запущен периодический («дискретный») аукцион торгового периода. До этого нововведения в случае выхода текущей цены акций за установленные границы торги ими на бирже приостанавливались на полчаса. Приостановка была неудобством для участников торгов, так как не позволяла им корректировать позиции в бумаге во время высокой волатильности. Введение периодического аукциона вместо приостановки позволило решить эту проблему. Аукцион проводится дважды в день, если в течение 10 минут подряд текущая цена бумаги находится за установленными границами. Это 20 % вверх или вниз от цены закрытия вчерашних торгов бумагой. Обычные торги возобновляются через полчаса независимо от того, определена цена аукциона или нет.

Уровни прозрачности. Трейдеры получают от аукциониста информацию, позволяющую им следить за эволюцией рынка. В зависимости от объема этой информации аукцион бывает со сканируемой ценой, с закрытой и открытой книгой заявок.

Если трейдеры физически присутствуют на аукционе и книга представляет собой серию голосовых заявок, то клиринговая цена открывается примерно так, как на вальрасовом аукционе[8]. Аукционист объявляет приблизительную цену, а участники оглашают свои торговые намерения. Поиск клиринговой цены путем публичного диалога с участниками заканчивается, когда избыточный спрос достигает минимума. Так выявляется клиринговая цена на аукционах по продаже произведений искусства и цветов; так (а /а criee) структурирован старый периодический аукцион на Парижской бирже; так (через диалог с «толпой» брокеров) назначенные маркет-мейкеры (ранее специалисты) NYSE находят стартовую цену для непрерывных торгов. Это аукцион со сканируемой ценой (price scan auction).

Термин «аукцион с закрытой книгой» (closed book auction) означает, что кроме подателя заявки ее содержание известно только аукционисту. Иначе говоря, участники аукциона не могут наблюдать книгу. Аукционист сначала приоритизирует заявки по цене, а при равенстве цен — по времени ввода и суммирует их для каждой стороны рынка. Затем заявки суммируются для каждой цены, рассчитывается избыточный спрос и определяется клиринговая цена. Принцип закрытой книги применяется во всем мире на односторонних периодических аукционах по размещению ГЦБ. Например, заявки, поданные на электронный аукцион по продаже российских ГЦБ, известны только Банку России (аукционисту), который, будучи агентом российского Министерства финансов (продавца), организует и проводит такие аукционы.

Термин «аукцион с открытой книгой» (open book auction) означает, что заявки периодически суммируются для каждой заявленной цены и стороны рынка, а суммы затем публикуются, чтобы участники аукциона могут наблюдать, как складывается рынок. Публикуется и цена, которая стала бы клиринговой, если бы клиринг состоялся в момент публикации. Аукцион с открытой книгой тоже очень популярен. Например, он используется в качестве стартера для большинства электронных непрерывных рынков, таких как рынок ГЦБ на Московской бирже.

  • [1] См.: Bartolini L., Cottarelli С. Designing Effective Auctions for Treasury Securities //Federal Bank of New York, Current Issues in Economics and Finance. July 1997. P. 5.
  • [2] См.: Kehr С.-Н., Krahnen J., Theissen Е. The Anatomy of a Call Market: Evidence fromGermany // Working Paper Series: Finance & Accounting. December 1998. № 23. P. 1.
  • [3] См.: Pagano М., Roell, A. [Trading Systems in European Stock Exchanges: CurrentPerformance and Policy Options // Economic Policy. 1990. Vol. 10. P. 63—115]; Idem.[Auction and Dealership Markets — What is the Difference? // European Economic Review.1992. Vol. 36. P. 613—623].
  • [4] См.: Admati A., Pfleiderer Р. A. Theory of Intraday Patterns: Volume and PriceVariability // Review of Financial Studies. Spring 1988.
  • [5] См.: Madhavan A. Trading Mechanisms in Securities Markets // Journal of Finance.June 1992.
  • [6] Cm.: Stoll H. Alternative Views of Market Making // Amihud Y., Ho Thomas S. Y., SchwartzRobert A. (ed.). Market Making and the Changing Structure of the Securities Industry.Lexington, MA, 1985.
  • [7] Cm.: Kehr C.-H., Krahnen J., Theissen E. The Anatomy of a Call Market: Evidence fromGermany; Liquidity, Information, and Infrequently Traded Stocks / D. Easley et al. // Journalof Finance. 19996. Vol. 51; Stoll H. Inferring the Components of the Bid-Ask Spread: Theoryand Empirical Tests // Journal of Finance. 1998. Vol. 44.
  • [8] Вальрасов аукционист объявляет цену, а участники аукциона сообщают ему объемы сделок, которые они готовы заключить по данной цене. Аукционист затем рассчитывает избыточный спрос и в соответствии с ним корректирует цену. При положительном избыточном спросе цена повышается, при отрицательном — понижается. Этотитеративный процесс (Walrasian tatonnement) заканчивается на цене, обнуляющей избыточный спрос. По ней и совершаются все сделки. Вальрасов аукционист — персонажтеории общего равновесия, основоположником которой является Леон Вальрас.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >