Прозрачность рынка

О’Хара определила прозрачность как способность участников торгов обозревать торговый процесс — цены, объемы, источники потока заявок, «личности» сторон сделок. Прозрачность бывает двух видов:

  • • прозрачность до сделки — публичное раскрытие информации, необходимой для заключения сделки. Например, принято решение купить акции АБВ, и инвестор опрашивает маркет-мейкера в поисках лучшей котировки;
  • • прозрачность после сделки — публичное и своевременное раскрытие информации, облегчающей принятие самого решения. Инвестору нужно знать, куда движется рынок, и он изучает статистику торгов акциями АБВ за день. Затем он решает, купить, продать или ничего не делать.

Наука еще далека от окончательных выводов о прозрачности. В общем: чем легче оценивать риск, тем шире круг участников рынка, тем ликвиднее рынок. А оценивать риск легче, когда можно обозревать торговый процесс. Как показывают информационные модели спрэда, информация о торгах может повлиять на торговые стратегии участников рынка. Поэтому рыночное равновесие зависит от прозрачности.

Вспомним триединую модель Трейнора — ликвидаторы, инсайдеры и маркет-мейкеры. От прозрачности до сделки выигрывают ликвидаторы. Инсайдеры, наоборот, желают, чтобы об их торговых намерениях никто не знал, иначе приватная информация быстро превратится в публичную, и они не смогут получить прибыль. Другими словами, если информация о потоке заявок свободно циркулирует по рынку, то инсайдеры могут покинуть рынок из-за опасения, что раскрытие сторон сделки приведет к утечке приватной информации. Исключение инсайдеров из торговли означает, что важные сведения не будут учтены в ценах и цены будут информационно неэффективными. Некоторые ученые делают из этого вывод о нецелесообразности административного и уголовного преследования за сделки на основе приватной информации. Что касается прозрачности после сделки, здесь тоже нет единодушия. Стандартные теории гласят, что на прозрачном рынке инсайдеры теряют часть прибыли в пользу ликвидаторов, поскольку они не могут использовать приватную информацию. Но эмпирические работы дают повод усомниться в этом.

Прозрачность волнует и маркет-мейкеров. Итальянские исследователи теоретически продемонстрировали, что чем прозрачнее рынок, тем больше маркет-мейкеры знают о потоке заявок, а чем больше они знают о нем, тем лучше защищены от убытков от сделок с инсайдерами и тем уже их спрэд. На прозрачном аукционе неявный спрэд уже, чем на менее прозрачном дилерском рынке1. Наоборот, некоторые эмпирические исследования и лабораторные эксперименты подводят к мысли, что прозрачный рынок не так ликвиден, как рынок с «тонированными стеклами» (что-то видно, а что-то нет или не очень хорошо). Прозрачность снижает информационное содержание сделок и тем самым отбивает у маркет-мейкеров охоту конкурировать за поток заявок. Цена ликвидности выше на прозрачном рынке, чем на непрозрачном. Желание маркет-мейкеров оставаться анонимными должно выполняться, так как цена — собственность маркет-мейкера, и она должна приносить доход только ему. Нарушение права собственности путем огласки потока заявок ослабляет готовность маркет-мейкеров подавать ликвидность.

Вот некоторые свидетельства. Как отмечается в докладе Комитета по глобальной финансовой системе Банка международных расчетов, «огласка информации о конкретных заявках, угрожающая анонимности маркет-мейкеров, заслуживает тщательного изучения, так как она может отпугнуть дилеров от маркет-мейкинга. В Италии переход к анонимности маркет-мейкеров в 1997 г. позволил укрепить ликвидность междилерской торговли в том смысле, что bid-ask-спрэд сузился, а влияние крупных сделок на цены ослабло»[1] [2]. Более того, итальянцы обнаружили, что с ухудшением прозрачности торговые издержки и волатильность рынка снизились, а эффективность рынка возросла. Некоторые лабораторные эксперименты показали, что «непрозрачные» маркетмейкеры имеют информационное превосходство над «прозрачными» (раскрывающими свои сделки) и поэтому могут предлагать лучшие цены и получать более высокую прибыль. И когда маркет-мейкерам предлагают выбрать между разными уровнями прозрачности, большинство выбирает анонимность[3].

Прозрачность — сложный вопрос, но новейшие исследования предлагают определенные точки опоры. Во-первых, прозрачность имеет значение, поскольку она повышает информативность потока заявок и, следовательно, облегчает открытие цены. Повышенная прозрачность обычно ассоциируется с повышенной информативностью цен. Во-вторых, между прозрачностью и эффективностью рынка наблюдается нелинейная связь: с улучшением прозрачности эффективность растет лишь до какой-то точки; полная прозрачность, похоже, не оптимальна. В-третьих, ученые единодушны в том, что с точки зрения ликвидности некоторое раскрытие информации лучше, чем никакое. В-четвертых, изменение прозрачности выгодно одним трейдерам и невыгодно другим. Выводы ученых и здесь почти однозначны: инсайдеры предпочитают непрозрачные торговые системы, а ликвидаторы, например управляющие индексными фондами, предпочитают большую прозрачность. Нет одного рынка на «все случаи жизни», но тенденция к улучшению прозрачности очевидна. Так, NYSE исторически запрещала обнародование своей книги заявок, но с января 2002 г. она все же стала прозрачной.

  • [1] См.: Pagano М., Roell A. Transparency and Liquidity: A Comparison of Auction andDealer Market with Informed Trading // Journal of Finance. June 1996.
  • [2] Committee on the Global Financial System of the Bank for International Settlements.How should we design deep and liquid markets? The case of government securities. Basel.October 1999. P. 6.
  • [3] См.: Bloomfield R., O’Hara М. Can transparent markets survive? // Journal of FinancialEconomics. March 2000.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >