Трансакционные издержки

Из многочисленных показателей ликвидности в микроструктурном анализе чаще других используется котируемый bid-ask-спрэд. Спрэд — вид трансакционных издержек. Его образуют две случайно блуждающие цены. Значит, и он случайно блуждает в ходе торгов. ЦЭС тоже меняется и всегда сопровождается расширением спрэда. Рынку неизвестно, когда, с каким знаком и какой силой сработает ЦЭС.

А есть заранее известные и относительно постоянные издержки. Они эпизодически меняются, но не в ходе торгов. Так что в зависимости от постоянства трансакционные издержки делятся на две группы:

  • • постоянные издержки:
    • — комиссия брокера — плата за агентские услуги,
    • — биржевой сбор — плата организатору рынка за возможность торговать,
    • — регистрационный сбор — плата регистратору за перевод актива с продавца на покупателя и учет собственности,
    • — плата за хранение — доход депозитария (где хранится актив),
    • — налоги на сделки;
  • • переменные ненаблюдаемые издержки:
  • — bid-ask-спрэд — плата маркет-мейкеру за немедленность сделки и компенсация за его риски, важнейший вид ненаблюдаемых издержек исполнения розничных заявок,
  • ЦЭС — изменение цены в ответ на изменение объема сделок, важнейший вид ненаблюдаемых издержек исполнения институциональных заявок,
  • — поисковые издержки — расходы на поиск брокера, который будет стремиться обеспечить наилучшее исполнения заявок клиентов.

Представление об убытке инвесторов из-за неликвидности рынка дает текущая сумма ожидаемых трансакционных издержек. Она вычитается из цены актива при данном денежном потоке от эмитента в кошельки инвесторов. В результате доходность становится нарастающей функцией неликвидности рынка. Может показаться, что снижать трансакционные издержки не так уж важно, поскольку они составляют малую долю суммы сделки. Например, за сделку с акциями на Московской бирже придется заплатить примерно 0,004 % суммы сделки (тарифный план 1). Но если инвестор покупает акции хотя бы раз в год на протяжении нескольких лет, то полное бремя биржевого сбора намного больше 0,004 %. При 5 %-й ставке дисконтирования текущая стоимость ежегодного оттока 0,004 % из кармана покупателя составит за первые четыре года 0,011 % предположительной стоимости сделок:

Биржевой сбор — лишь видимая часть айсберга трансакционных издержек. Невидимые спрэд и ЦЭС утяжеляют расходы на использование торгового механизма.

Теория предсказывает, а эмпирические исследования подтверждают, что уровень ликвидности и риск ликвидности отражаются в ценах активах при неизменных традиционных видах риска и характеристиках активов[1]. Скидка с цены (надбавка к доходности) называется премией за неликвидность. Ее требуют инвесторы в качестве компенсации за владение неликвидной бумагой.

Список издержек, которые сопровождают сделку с ценными бумагами, на этом не кончается. За трансакционными издержками следуют пост-трейдинговые издержки, такие как сборы за клиринг и исполнение сделки. Они все еще играют заметную роль в калькуляции расходов на сделку, и в США и Европе регуляторы принимают меры, направленные на их сокращение. В общем, чем выше пост-трейдинговые издержки, тем выше ликвидность. Они вынуждают трейдеров вводить больше лимитных заявок, чтобы привлечь контрагентов. А лимитные заявки на рынке, где нет дилеров, являются единственными носителями ликвидности[2].

  • [1] См.: Amihud У., Mendelson Н., Pedersen L. Н. Liquidity and Asset Prices // Foundationsand Trends in Finance. 2005. № 4.
  • [2] См.: Degryse Н., Van Achter М., Wuyts G. Internalization, Clearing and Settlement, andStock Market Liquidity. April 2011. P. 22.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >