Информация для инвестора

Специальные законы США и Канады формировались под влиянием двух концепций. Согласно либеральной концепции «только раскрытие» Сdisclosure only) компания может продавать любые ценные бумаги, если она сообщила инвесторам все материальные сведения о проекте и ценных бумагах1. Проспект ценных бумаг, содержащий эти сведения, должен быть зарегистрирован государством и опубликован до того, как ценные бумаги поступят в свободную продажу. Согласно более патерналистской концепции «голубого неба» (blue sky laws)[1] [2] одно только раскрытие информации не считается достаточной защитой и ценные бумаги нельзя выпускать в свободную продажу без официального одобрения, являющегося результатом анализа ценных бумаг государственными служащими.

Победу, хотя и неполную, одержал либеральная концепция. В Канаде каждый проспект начинается с официального предостережения: «Проспект представляет собой публичное предложение ценных бумаг только в тех юрисдикциях, где они могут быть законно предложены к продаже лицами, имеющими разрешение на продажу. Никакая комиссия по ценным бумагам или аналогичный орган в Канаде никоим образом не судит о достоинствах ценных бумаг, и любое обратное утверждение на этот счет является преступлением». Российская версия приведена ниже (рис. 23.1). Подобное предостережение открывает и каждый американский проспект. Инвесторам предлагается самим определить баланс плюсов и минусов выпуска, а государство следит за тем, чтобы в их распоряжении имелась полная, правдивая и понятная информация. Однако закон США о ценных бумагах и канадские законы в духе концепции blue sky laws разрешают комиссиям в некоторых случаях не выдавать эмитенту квитанцию о получении заявки на регистрацию (что равносильно отказу в регистрации).

Фрагмент проспекта ценных бумаг Роснефти

Рис. 23.1. Фрагмент проспекта ценных бумаг Роснефти

Законы учитывают и то обстоятельство, что одни инвесторы нуждаются в проспекте как в средстве защиты меньше, чем другие. Институциональные инвесторы, обычно пользующиеся услугами профессиональных инвестиционных менеджеров, могут защитить себя сами и не нуждаются в дополнительной защите. Поэтому законы разрешают продавать им ценные бумаги без проспекта, т. е. разрешают NPO. Другими словами, подписка называется закрытой не потому, что число подписчиков мало, а потому, что не требуется раскрытие информации в форме проспекта. В США и Канаде НАО освобождены от регистрации проспекта, если они не предлагают свои ценные бумаги публике[3].

Другое дело, когда ценные бумаги предлагаются неискушенной публике. В этом случае государство считает своим долгом помочь инвесторам принять грамотное решение и обязывает эмитента подготовить для них проспект. Эмитент выходит на рынок и дает проспект каждому, кто просит. Это IPO. Корпорация превращается из закрытой в открытую не потому, что у нее появляется много новых хозяев, а потому, что она становится информационно прозрачной для участников рынка.

До середины 1970-х гг. законы США и Канады фокусировались на защите инвесторов, покупающих ценные бумаги нового выпуска. Признавая важную роль вторичного рынка, законодатели включили в последующие редакции положения о периодическом раскрытии информации компаниями, чьи ценные бумаги публично размещены и торгуются. В Канаде «отчитывающиеся» эмитенты (компании, публично размещавшие ценные бумаги и обязанные периодически отчитываться) высылают провинциальным комиссиям годовые и промежуточные финансовые сводки, составленные по предложенной комиссиями форме. Эти сводки открыты для общественной инспекции за небольшую плату. В большинстве канадских провинций, как и в США, «отчитывающийся» эмитент обязан выпустить для общественности и передать в комиссию пресс-релиз всякий раз, когда в его делах происходит материальное изменение1.

Огромную работу по текущему информированию рынка проводят биржи. Договор о листинге обычно содержит обязательство эмитента предоставлять бирже в установленном ею порядке всю ту информацию, которая может интересовать инвесторов. Биржа, в свою очередь, распространяет эту информацию среди участников рынка.

Принятие поправок о периодическом раскрытии информации, обязательном получении брокерами от реальных акционеров инструкций по голосованию на собрании акционеров, операциях инсайдеров с ценными бумагами и других проблемах, возникающих у инвесторов на вторичном рынке, завершило создание полностью интегрированной системы непрерывной подачи информации.

Специальные законы США и Канады предоставляют инвесторам ту защиту, которую им в полной мере не может дать некодифицированное право. Инвестору разрешено:

  • • расторгнуть в одностороннем порядке договор купли-продажи ценных бумаг в течение двух рабочих дней после получения от брокера проспекта и любого дополнения к нему (право на расторжение);
  • • в случае неполучения проспекта или обнаружения в проспекте или любом дополнении к нему искажения[4] [5] получить компенсацию за убыток, причиненный покупкой ценных бумаг, при условии что обманутый покупатель выполнил все предписанные законом формальности (право на возмещение убытка).

Обязанность доказывать свою правоту обычно лежит на продавце ценных бумаг. Эти статутные[6] права инвестора принимают различные оттенки в различных юрисдикциях. Например, в Квебеке инвестор может выбирать между расторжением договора купли-продажи и требованием доплатить к цене покупки. В первом случае он теряет ценные бумаги, во втором — остается их владельцем. В Альберте, Британской Колумбии и Онтарио покупатель, обнаруживший искажение, должен выбрать между расторжением и компенсацией.

Мощным дисциплинирующим средством является сертификация проспекта эмитентом и андеррайтером (промоутером). Сертификат — это заверение в том, что требования закона к проспекту выполнены. Он располагается под текстом проспекта. Сертификат эмитента визируется руководством компании, а сертификат андеррайтера — руководством брокерской фирмы. Наличие двух сертификатов означает, что эмитент и андеррайтер делят предусмотренную законом ответственность за искажения в проспекте. Андеррайтер делит ее как продавец ценных бумаг, но для него она условна, поскольку всегда существует вероятность отсутствия у него информации о каких-то материальных обстоятельствах эмитента (за что его нельзя винить). Слова «насколько нам известно», с которых начинается сертификат андеррайтера, указывают на такую вероятность. Сертификат эмитента сразу начинается с заверения в том, что «вышесказанное представляет собой полное, правдивое и понятное изложение всех материальных фактов, касающихся предложенных в проспекте ценных бумаг, как того требует...» (далее перечисляются нужные законы).

Законы определяют границы и иерархию ответственности за искажения в проспекте. Например, в Законе Онтарио о ценных бумагах записано, что андеррайтеры, находящиеся в договорных отношениях с эмитентом и потому обязанные сертифицировать проспект, несут статутную ответственность перед любым покупателем за ущерб от покупки ценных бумаг в период их первичного размещения, если проспект или любое дополнение к нему содержит искажение. Такие андеррайтеры несут совместную ответственность за ущерб наравне с эмитентом, его акционерами, продающими акции в период первичного размещения, каждым его директором, каждым экспертом, подписавшим документ для включения его в проспект, любым другим лицом, подписавшим проспект.

Эта ответственность вынуждает андеррайтеров проверять основные положения проспекта путем тщательного и беспристрастного анализа эмитента, его бизнеса и ценных бумаг. Такой анализ представляет собой защиту (due diligence defence) от возможных судебных исков со стороны инвесторов, обнаруживших искажение в проспекте. На языке Закона США о ценных бумагах это звучит примерно так: андеррайтер не отвечает за искажение в проспекте, если он провел исследование, дающее основание полагать, что искажения нет.

ния, обеспечил независимую оценку протоколов, изучил финансовое положение и материальные контракты эмитента, проинтервьюировал менеджеров и воспользовался услугами опытного юрисконсульта. Эта активность показалась суду достаточной, чтобы освободить андеррайтера от ответственности.

Границы и структура такого исследования законами не определены. В Канаде андеррайтеры сами решают, как глубоко они должны «копать», чтобы обеспечить себе due diligence defence. SEC ограничилась перечнем факторов, которые любой суд примет во внимание, решая, справился андеррайтер со своей исследовательской миссией или нет. «Правила справедливой практики» NASD содержат некоторые рекомендации по андеррайтерскому анализу компаний, выпускающих ценные бумаги в свободную продажу. В частности, здесь перечислены документы, с которыми андеррайтеру следует ознакомиться. Это уставные документы, протоколы заседаний руководящих органов за последние пять лет или с начала дейятельности компании (если ей меньше пяти лет), заверенные и незаверенные аудитором финансовые отчеты за такой же срок, патенты и иные права материального характера. Андеррайтеру также рекомендуется изучить основные виды физических активов и продукции, основных поставщиков и клиентов, прошлые и нынешние отношения с кредиторами и профессиональными ассоциациями, менеджмент эмитента. Перспектива крупных затрат на due diligence defence и возмещение убытков покупателей, вытекающая из необходимости сертифицировать проспект, делает андеррайтеров более осторожными в выборе клиентов, хотя полностью оградить инвесторов от «дурного влияния» отдельных эмитентов и брокеров невозможно.

Важным стабилизатором отношений между инвесторами и компаниями, впервые выпускающими акции в свободную продажу ради достижения объявленной в проспекте цели, является эскроу (escrow). Эскроу — это арест акций или выручки от их публичного размещения до наступления какого-то события или выполнения какого-то условия. Слово «арест» здесь вполне уместно, так как речь идет о насилии государства и СРО над эмитентами в интересах инвесторов. Эмитентам говорят, что если они не сделают кое-чего, то ценные бумаги не будут зарегистрированы. Это дает о себе знать концепция «голубого неба».

Риск для покупателей акций здесь состоит в том, что собранная сумма может оказаться меньше той, которая указана в проспекте как достаточная для реализации корпоративной цели. Когда такое происходит, покупатели должны получить свои деньги и забыть о компании- неудачнице. Это очень серьезная проблема, поскольку на компании, впервые выпускающие акции, приходится большая доля всех выпускаемых акций, а через первую открытую эмиссию проходит большинство компаний.

Участие государства в решении этой проблемы (защита инвесторов от их собственной наивности и неосторожности) заключается прежде всего в том, что компании, впервые выпускающие акции, должны выполнить ряд требований, если они хотят получить квитанцию о сдаче регистрационного заявления. Так, Закон Онтарио о ценных бумагах гласит, что в выдаче квитанции может быть отказано, если:

  • • выручка от продажи акций, которая должна поступить эмитенту, вместе с другими его ресурсами недостаточна для достижения заявленной в проспекте цели;
  • • отсутствует удовлетворяющий комиссию договор об эскроу акций;
  • • отсутствует удовлетворяющий комиссию договор о передаче в траст предназначающейся эмитенту выручки от продажи акций до окончания размещения.

Эмитент, выполнивший эти требования, оказывается связанным по рукам и ногам (с точки зрения безопасности инвестора). Во-первых, он имеет договор с кредитным учреждением, имеющим право оказывать траст-услуги. Такое кредитное учреждение принимает выручку от продажи акций, инвестирует ее в режиме траст-счета до окончания эмиссии, а затем подводит итог. Если нужная сумма не собрана, то деньги с траст-счета возвращаются покупателям (без процентов и вычетов). В противном случае деньги получит эмитент, а покупатели получат возможность следить за тем, как эмитент будет пользоваться ими ради достижения своей цели.

Во-вторых, эмитент связан договором об эскроу акций. Другой стороной договора — эскроу-агентом — может быть то же кредитное учреждение или биржа. Эскроу-агент производит арест акций наиболее крупных держателей[7] и их освобождение по заранее составленному графику. Акции могут находиться под арестом (на депоненте у эскроу- агента) несколько лет, и в этот период их владельцы лишены возможности бросить компанию. Единственное, что им остается, — бороться за ее выживание с удвоенной энергией. Таким образом, инвесторы дают компании новые деньги, а она в лице своих крупных собственников закладывает под новые деньги старые акции. Ничто не успокаивает инвесторов лучше, чем залог имущества компании. В проспекте договору об эскроу посвящен специальный раздел «Акции в эскроу».

На стадии принятия инвестиционного решения важнейшим предписанием СРО является правило «знай своего клиента». Это очень важное правило, поскольку оно определяет суть, стиль и методы работы тех, кого называют брокером, человеком клиента, финансовым или инвестиционным советником, распорядителем счета, продавцом ценных бумаг, зарегистрированным представителем фирмы.

СРО США и Канады почти одинаково понимают это правило. В изложении IDA оно звучит следующим образом: «Каждый член проявит должное тщание, чтобы:

  • • изучить существенные факты, касающиеся каждого клиента, каждой полученной от него заявки или открытого ему счета;
  • • выполнить любую заявку за любой счет в пределах хорошей деловой практики;
  • • давать рекомендации, пригодные для клиента и соответствующие его инвестиционным целям».

NASD добавляет: обслуживать клиента справедливо и интеллигентно можно, только изучив его.

В подготовленном Канадским институтом ценных бумаг1 «Руководстве для зарегистрированных представителей» в развитие правила «знай своего клиента» говорится: «Давая рекомендации по покупке или продаже ценных бумаг, вы отвечаете за то, чтобы:

  • • рекомендации относительно конкретных ценных бумаг отражали фирменные исследования или другую информацию, которую вы в состоянии обосновать;
  • • клиент всегда осознавал материальные позитивные и негативные факторы, связанные со сделкой. Ваша информация на этот счет должна быть взвешенной, и знакомя с ней клиента, вы, как профессионал, должны быть в курсе корпоративных изменений, которые могут повлиять на клиента, и изменений в законодательстве, регулирующим торговлю за счет клиента;
  • • клиент не получал никаких заверений относительно будущей стоимости ценных бумаг;
  • • клиент не получал обещаний или гарантий, что ценные бумаги будут у него выкуплены по заранее известной цене, если только ценные бумаги не выпускались с правом покупателя вернуть их эмитенту для погашения или выкупа;
  • • рекомендации не влекли за собой частных сделок, создающих почву для обвинения в накрутке комиссионных»[8] [9].

А вот какие действия брокера рассматриваются NASD как нарушение принципа пригодности рекомендаций для клиента:

  • • члены ассоциации не должны рекомендовать покупку дешевых спекулятивных ценных бумаг, если им неизвестны другие владения клиента, его финансовые возможности и прочие относящиеся к сделке обстоятельства клиента;
  • • члены ассоциации не должны заниматься накруткой комиссионных, совершая за счет клиента частные, но бесполезные для него сделки;
  • • торговля акциями взаимных фондов есть нарушение «Правил справедливой практики» NASD1;
  • • члены ассоциации не должны совершать сделки за счет клиента без его согласия;
  • • зарегистрированные представители не должны скрывать сделки от членов ассоциации, на которых они работают;
  • • ни один член ассоциации не может рекомендовать покупку ценных бумаг на сумму, превышающую ту, что имеет покупатель.

Правило «знай своего клиента» говорит брокеру, что его главная проблема — увязать возможности рынка с потребностями инвестора. Он должен из множества инвестиционных продуктов, предлагаемых его фирмой, выбрать те, которые принесут клиенту наибольшее удовлетворение. Хорошее знание инвестиций — результат профессиональной подготовки, а хорошее знание клиента — результат специального анализа, проводимого в тот период, когда клиенту открывается счет в брокерской фирме.

Инвесторы часто доверяют брокерам управлять их активами — деньгами и ценными бумагами. В таком случае брокер использует клиентские активы по собственному усмотрению ради исключительной выгоды клиента. Открытие счетов доверительного управления (управляемых счетов) обставлено рядом ограничений[10] [11]:

  • • брокер может управлять активами клиента только с письменного разрешения последнего;
  • • это разрешение должно быть завизировано одним из директоров брокерской фирмы;
  • • каждая заявка, введенная в порядке доверительного управления, также должна быть завизирована кем-то из высших чиновников фирмы;
  • • управляемый счет должен периодически инспектироваться, с тем чтобы сделки соответствовали инвестиционным целям клиента, не наводили на мысль о накрутке и не подрывали финансовое положение клиента.

На стадии принятия инвестиционного решения брокеры трансформируют правило «знай своего клиента» в документы и процедуры, определяющие их повседневные отношения с клиентами. Чтобы успешно помогать клиенту в достижении его инвестиционных целей и одновременно следовать отраслевым правилам, брокер должен быть постоянно в курсе личных и финансовых обстоятельств клиента. С этой целью клиенту предлагают заполнить подробную анкету (рис. 23.2) и подписать кучу бумаг.

Анкета нового клиента канадской Midland Walwyn

Рис. 23.2. Анкета нового клиента канадской Midland Walwyn

Почти все эти признаки имеют отношение к правилу «знай своего клиента». Что касается помощи брокера в принятии инвестиционного решения, то на это нацелены следующие группы вопросов:

  • • работодатель клиента (то, что подходит пенсионеру, не годится для молодого вице-президента корпорации);
  • • является ли клиент директором, контролирующим акционером или членом контролирующей группы акционеров компании, чьи акции открыто торгуются (если клиент — инсайдер, то он подчиняется особому режиму сделок и отчетности);
  • • семейное положение клиента (если у него есть обязательства перед семьей, то он не может инвестировать агрессивно);
  • • тип счета (готов ли клиент сильно рисковать, какова его финансовая безопасность, если он планирует совершать короткие продажи и покупки в кредит);
  • • оценка личных обстоятельств клиента (возраст и семейное положение позволяют определить, в какой фазе своего жизненного цикла находится клиент и каков его инвестиционный потенциал, а чистые активы и годовой доход дают представление о текущем финансовом положении клиента).

Анализируя и синтезируя ответы на эти вопросы, брокер создает инвестиционный профиль клиента. Получая от клиента очередную заявку на сделку с ценными бумагами или формируя ее самостоятельно в случае доверительного управления, брокер старается понять, насколько планируемая сделка соответствует этому профилю. Подмена информации о клиенте собственными ощущениями брокера может повлечь за собой сделки, противоречащие интересам клиента. Вот почему СРО рекомендуют считать анкету клиента и отчет о его инвестициях настольными документами брокера. Поскольку информация о клиентах устаревает, члены СРО периодически и по случаю обновляют ее, предлагая клиентам переписать анкету.

Что касается самого члена СРО, то полная и точная информация о клиенте позволяет выполнять три базовых требования регулирующих органов:

  • • член СРО должен располагать информацией, позволяющей судить о риске в счете клиента (стоит открывать счет или нет);
  • • член СРО должен располагать информацией о клиенте, чтобы ассистировать ему в первой покупке и формировании портфеля, отвечающего его инвестиционным целям;
  • • член СРО должен располагать достаточной информацией, чтобы определить, распространяются ли специальные отраслевые правила на открытие счета и торговлю за этот счет.

В североамериканских брокерских фирмах действует всеобъемлющая и жесткая система внутреннего контроля. Ее базовый вариант разработан и совершенствуется СРО, а члены СРО добавляют к этой базе элементы, отражающие их профессиональную специфику. В частности, периодически инспектируются все счета (клиентские и профессиональные). Ревизия призвана вскрыть необычную или сомнительную торговую активность отдельных лиц, лиц, чьи счета подконтрольны отдельным брокерам, отдельных ценных бумаг или отдельных участков фирмы.

Такая активность может включать в себя накрутку, кроссы между клиентами и сотрудниками фирмы, концентрацию капитала в спекулятивных ценных бумагах, чрезмерно крупные покупки и продажи, непригодные сделки, строительство «пирамид». Особенно скрупулезно ревизуются счета доверительного управления. В дополнение к ежедневной ревизии эти счета не реже одного раза в квартал проверяются специальным инвестиционным комитетом фирмы на предмет соответствия портфеля инвестиционному профилю клиентов. Таким образом, на заключительном этапе инвестиционного цикла (когда сделка сдана в архив) можно установить, насколько хорошо каждый брокер выполнял правило «знай своего клиента».

  • [1] Материальными являются сведения, способные повлиять или уже повлиявшиена курс ценных бумаг.
  • [2] В 1911 г. законодательное собрание Канзаса решила защитить инвесторовот нечестных продавцов ценных бумаг. По этому поводу Верховный суд США заявил,что законы штатов о ценных бумагах призваны уберечь инвесторов от сделок, которыетак же бессодержательны, как несколько футов голубого неба (blue sky). Имелось в видучрезмерное бюрократическое вмешательство в торговлю ценными бумагами. Например, эпизодические нечестные сделки блокировались властями штата, но это вмешательство ежегодно добавляло миллионы долларов к трансакционным расходам мелкихкомпаний, пытавшихся мобилизовать капитал.
  • [3] Американское и канадское законодательство содержит много оговорок, позволяющих не регистрировать проспект, т. е. провести закрытую подписку.
  • [4] Материальным называется факт, обстоятельство или изменение, способное существенно повлиять на курс ценных бумаг.
  • [5] Искажение — это (1) ложное заявление и (2) сокрытие материального факта.
  • [6] Статутные права — права, прописанные в законе.
  • [7] К ним относятся промоутеры компании, ее директора и служащие, владеющиекаждый более 5 % акций, а также любые другие лица, владеющие более 10 % акций.
  • [8] Институт учрежден канадскими СРО в качестве национальной образовательнойорганизации индустрии ценных бумаг.
  • [9] Canadian Securities Institute. Manual for Registered Representatives. P. 27.
  • [10] Эти акции считаются объектом долгосрочных инвестиций, и многие фонды взимают надбавку при продаже своих акций. Следовательно, акции взаимных фондовне является предметом торговли, и торговля ими не приносит клиенту пользы.
  • [11] В эпоху Интернета слова «письменное разрешение» и «визирование» заявки приобрели иной смысл.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >