Модели агентских издержек

Агентские отношения и связанные с ними издержки (agency costs) возникают в том случае, когда владельцы капитала (собственники и кредиторы) передают права на принятие и реализацию управленческих решений наемным менеджерам (агентам).

Проблема агентских отношений наиболее характерна для корпоративной формы организации бизнеса, в которой собственность распылена между множеством акционеров и ее функции на практике отделены от функций управления^[1]. Поэтому в подавляющем большинстве современных корпораций собственники фактически не управляют бизнесом и не обладают детальной информацией о его реальном состоянии. В аналогичной ситуации находятся и кредиторы, которые являются внешними субъектами но отношению к фирме.

Таким образом, можно выделить следующие типы агентских отношений и вытекающих из них потенциальных конфликтов:

• • между собственниками (акционерами) и менеджерами;
• • между кредиторами и менеджерами;
• • между собственниками и кредиторами.

Несмотря на то что менеджеры призваны управлять бизнесом в целях и на благо его владельцев, в реальности их интересы могут не совпадать или даже идти вразрез. Основная цель владельцев — максимизация собственного благосостояния посредством увеличения ценности принадлежащего им бизнеса. Однако для менеджеров, не имеющих значительной или вообще никакой доли в бизнесе, в качестве основной цели могут выступать собственные интересы: получение высокой заработной платы, различных льгот и привилегий, сохранение должности, закрепление статуса, карьерный рост, укрепление личной власти и т.д.

Несовпадение целей, а также асимметричность информации приводят к возникновению конфликтов интересов, потенциальными следствиями которых являются:

• • проблема усилий и оппортунистическое поведение — менеджеры могут прилагать недостаточные усилия по управлению бизнесом с точки зрения нанявших их собственников, а также получать выгоды от заключения «договорных» сделок, невыгодных для фирмы и ее владельцев (например, продажа активов или продукции по заниженным ценам, покупка оборудования, материалов или заключение с подрядчиками договоров на выполнение работ (оказание услуг) по завышенным ценам, получение индивидуального дохода от деятельности собственных или подконтрольных коммерческих структур, связанных с поставками и реализацией продукции управляемой фирме и др.);
• • различное восприятие рисков — в отличие от собственников, имеющих ограниченную ответственность в рамках вложенного капитала и возможность диверсифицировать риски своих инвестиций и вкушать их плоды, благосостояние менеджеров полностью зависит от благополучия фирмы. Осуществляя рискованный инвестиционный проект, менеджер ставит под угрозу свое положение и репутацию, которая фактически является для него наиболее ценным активом (т.е. рискует своим человеческим капиталом). При этом у менеджера нет возможностей диверсификации рисков, связанных с его человеческим капиталом. Неудача инвестиционного проекта даже по не зависящим от менеджера причинам может оказать негативное воздействие па его положение — должность, заработок, возможности дальнейшего карьерного роста (т.е. снизить или разрушить рыночную стоимость его человеческого капитала). Результатом является снижение или даже отсутствие стимулов у менеджмента осуществлять инвестиционные проекты, выгодные для акционеров, но излишне рискованные с их собственной точки зрения. Стремление избегать риска также служит одной из причин недоиспользования менеджерами финансового рычага;
• • несовпадение инвестиционного горизонта — поскольку труд менеджеров вознаграждается по результатам текущего периода, они оперируют более коротким временным горизонтом по сравнению с владельцами, заинтересованными в максимизации стоимости фирмы не только в настоящем, но и в долгосрочной перспективе;
• • неэффективное использование денежных потоков и чрезмерное инвестирование — с позиции собственников, фирма должна реинвестировать полученные доходы только в том случае, если рентабельность новых вложений превышает стоимость ее капитала. В противном случае свободные средства необходимо возвращать владельцам путем выплаты дивидендов. Однако с точки зрения менеджмента, более привлекательным выглядит резервирование свободных денежных средств под будущие потребности (например, создание подушки безопасности на случай неблагоприятной ситуации) либо направление их на расширение деятельности (реализацию новых проектов, покупку активов, проведение поглощений, погашение займов и т.п.), даже если подобные вложения имеют низкую рентабельность и не соответствуют интересам собственников, поскольку рост фирмы обычно повышает личный статус и уровень оплаты труда управленцев. Поэтому менеджеры стремятся к максимизации контроля над денежными потоками фирмы;
• • противодействие выгодным для собственников реструктуризациям бизнеса, слияниям и поглощениям — менеджеры часто активно сопротивляются проведению подобных операций, поскольку они могут представлять угрозу для сохранения их должностей, привилегий, полномочий и т.д.

Подобные конфликты и противоречия интересов приводят к снижению общей эффективности функционирования фирмы и, соответственно, благосостояния ее собственников.

Существуют различные способы разрешения агентских конфликтов, такие как организация контроля за деятельностью менеджеров, внедрение действующих систем мотивации, разграничение полномочий, угрозы увольнения или потери привилегий и др. Однако их реализация на практике требует осуществления определенных, часто значительных, затрат со стороны владельцев, также снижающих их благосостояние.

Таким образом, агентские издержки включают как потери в результате снижения эффективности управления корпорацией из-за наличия конфликтов интересов, так и затраты собственников на ограничение оппортунистического поведения менеджеров, осуществление его контроля и мониторинга. Их величина может быть определена как разность между потенциальным уровнем эффективности бизнес-системы, в которой отсутствуют агентские конфликты, и реальным размером доходов, получаемых собственниками.

Еще одним потенциальным агентским конфликтом является различие целей собственников и кредиторов.

Кредиторы являются держателями прав на часть доходов фирмы в виде причитающихся процентов и выплат основного долга, а также на активы фирмы в случае ее банкротства. Однако контроль за решениями, от которых зависят рентабельность и риск деятельности фирмы, осуществляют акционеры, действующие через своих агентов-менеджеров.

Увеличение риска операций приводит к повышению требуемой доходности и снижению рыночной стоимости уже имеющихся займов. Если такие операции окажутся успешными, все выгоды от их проведения достанутся собственникам, поскольку доходы кредиторов являются фиксированными и соответствуют первоначальному, более низкому уровню риска. Однако в случае неудачи кредиторы примут на себя часть убытков.

Аналогичная ситуация возникает и в результате решения менеджмента повысить уровень финансового рычага с целью увеличения рентабельности собственного капитала. Если старые долговые обязательства не имеют приоритета по отношению к новым, их стоимость снизится, поскольку на денежные потоки и активы фирмы будет претендовать большее число кредиторов. Таким образом, в обоих случаях собственники получают выгоду за счет кредиторов фирмы.

Очевидно, что в данных условиях кредиторы попытаются защитить себя, вводя ограничительные положения в соглашения о предоставлении займов, а также путем повышения процентных ставок в качестве компенсации за риск. Подобные меры приводят к удорожанию заемного капитала для фирмы и привлечению его на менее выгодных условиях (например, выпуск и продажа облигаций инвесторов по более низким ценам). Подобный рост затрат на привлечение заемного капитала представляет собой так называемые агентские издержки долгового финансирования.

Исследования показали, что одним из естественных способов разрешения основных агентских конфликтов и снижения сопутствующих им издержек могут служить решения по структуре капитала. Модели агентских издержек получили развитие в трудах М. Дженсена (М. Jensen), У. Меклинга ( W. Meckling), Э. Фамы (Е. Famci), а также их последователей^[2].

Согласно агентским моделям увеличение заемного капитала, с одной стороны, приводит к росту издержек банкротства и агентских издержек долгового финансирования, с другой — способствует снижению агентских издержек на менеджмент.

Очевидно, что принятие обязательств по обслуживанию долга оказывает дисциплинирующее воздействие на менеджмент по использованию свободных денежных потоков, сокращая их доступный объем и ограничивая возможности по нерациональному использованию (осуществлению неэффективных инвестиций и поглощений, увеличение выплат и привилегий руководству и т.п.). Кроме того, при наличии у менеджмента доли в бизнесе ее размер с повышением финансового рычага увеличивается, создавая тем самым дополнительные стимулы для более эффективной работы.

Наращивание долга в структуре капитала может использоваться в качестве защиты от попыток недружественных поглощений и, соответственно, снижения вероятности потери менеджментом своих должностей.

Наконец, угроза возможных финансовых затруднений и банкротства создает дополнительные рычаги воздействия на менеджмент со стороны инвесторов.

Из изложенного следует, что согласно данной теории оптимальной является такая структура капитала, которая минимизирует агентские затраты путем достижения компромисса (в идеале — равновесия) между выгодами и издержками заемного финансирования с точки зрения разрешения основных агентских конфликтов.

Соответственно, поведение менеджмента должно быть направлено на соблюдение баланса интересов кредиторов и собственников с целью минимизации агентских издержек на заемное финансирование.

Помимо рассмотренных выше, в настоящее время распространение получили и другие подходы, такие как модели корпоративного управления, заинтересованных сторон, поведенческие теории и др.^[3]

Завершая рассмотрение теорий структуры капитала, подведем основные итоги. Несмотря на существование различных подходов и моделей, проблема оптимального финансирования фирмы по-прежнему остается во многом нерешенной. Вместе с тем, обобщив положения различных теорий, мы можем получить ряд полезных выводов.

• 1. Существуют вполне определенные выгоды заемного финансирования, к наиболее значимым из которых следует отнести более низкую стоимость, создание налогового щита, повышение рентабельности собственного капитала (воздействие финансового рычага), возможность подачи положительных сигналов инвесторам, дисциплинирующее воздействие на менеджмент, экономичный способ разрешения агентских конфликтов, возможность применения в качестве защиты от поглощений и др. Поэтому фирмы предпочитают иметь определенную долю заемных средств.
• 2. Однако вероятность финансовых затруднений и повышения агентских затрат ограничивают использование займов. С определенного уровня финансового рычага эти факторы сводят на нет налоговые преимущества заемного финансирования и выгоды от снижения агентских издержек.
• 3. Поскольку информация асимметрична, фирмы предпочитают сохранять резервный заемный потенциал для того, чтобы при необходимости воспользоваться хорошими инвестиционными возможностями, не прибегая к выпуску собственного капитала по заниженным ценам. Привлечение займов может также использоваться в качестве сигнала рынку о том, что фирма осуществляет эффективную деятельность и имеет хорошие перспективы в будущем.
• 4. Управленческие решения по формированию структуры капитала, посредством которых менеджеры могут оказывать влияние на стоимость бизнеса, сводятся к снижению расходов или влияния обременительных положений законодательства и вероятности возникновения потенциально дорогостоящих в своем разрешении противоречий между интересами различных сторон (менеджерами и акционерами, акционерами и кредиторами и др.), а также путем повышения гибкости управления и обеспечения потенциальных инвесторов финансовыми активами, недоступными для них при других обстоятельствах, и извлечения из этого дополнительных доходов.

Вопросы и задания для самоконтроля

• 1. Дайте определение капитала и его стоимости.
• 2. Как определяется стоимость обыкновенных и привилегированных акций?
• 3. Перечислите основные формы займов и приведите формулы определения их стоимости.
• 4. Что такое средневзвешенная и предельная стоимость капитала?
• 5. В чем проявляется взаимосвязь стоимости капитала и стоимости фирмы?
• 6. Как определяется точка разрыва WACC?
• 7. Охарактеризуйте основные теории структуры капитала, сформулируйте их выводы.
• 8. Какая из теорий наиболее близка к объяснению поведения фирм при формировании структуры капитала? Почему? Дайте развернутый ответ.
• 9. Если фирма переходит от самофинансирования к последовательному увеличению займов, почему следует ожидать вначале роста, а затем снижения стоимости акций?
• 10. Перечислите и охарактеризуйте основные типы издержек банкротства и финансовых затруднений.

• [1] Агентские конфликты и сопутствующие им издержки присущи любой организационной форме ведения бизнеса, если менеджмент владеет менее 100% собственного капиталафирмы.
• [2] Jensen М., Meckling W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs andOwnership Structure //Journal of Financial Economics. 1976. October 3. P. 305—360;Jensen M. Value maximization, Stakeholder theory and the Corporate Objective Function //Journal of Applied Corporate Finance. 2001. Vol. 14. № 3. P. 8—21.
• [3] BerkJ. B., DeMarzo P. M.f HarfordJ. Fundamentals of corporate finance. Perason, 2015;Vemimmen P., Qjuiry P., Dallocchio M. Corporate Finance: Theory and Practice. Wiley, 2014.