ЧИСЛОВОЙ ПРИМЕР

Следующая временная структура процентных ставок применяется к трехлетней облигации, по которой выплачивается 4 %-ный ежегодный купон, а номинальная стоимость составляет 100 долл.:

Далее, в соответствии с формулой (6-1) цена облигации равна

Доходность к погашению у— это расчет по формуле (6-2), т.е.

Существует множество теорий и эмпирических исследований, касающихся структуры и поведения кривой доходности государственных облигаций. Мы упоминали ранее, что доходность обычно повышается с увеличением срока погашения, что очевидно из нормальной кривой доходности (рис. 6-2). К концу января 2005 г. ставка по годовому казначейскому векселю составляла 3 %, а пятилетняя казначейская облигация имела доходность к погашению 3,7 %, по 10-летней облигации — 4,1 %, а по 30-летней государственной облигации — 5 % в год.

Для корпоративных облигаций с различными кредитными рейтингами можно рассчитать различные кривые доходности или различные кривые спреда (кривая спреда — это разница между кривой доходности корпоративной ценной бумаги и кривой государственной безрисковой доходности). Рейтинговые агентства, такие, как Стандард энд Пурз, Мудиз и др., периодически публи-

РИСУНОК 6-2

Кривая доходности казначейских облигаций США на 28 января 2005 г.

куют кривые доходности для корпоративных облигаций на основе рейтингов. Эти кривые представляют средние доходности облигаций, которым присвоена конкретная категория кредитного рейтинга.

Трейдеры и управляющие фондами часто основывают свои решения на «форвардной кривой доходности» или временной структуре форвардных ставок, т.е. на значениях ожидаемых процентных ставок для трехмесячной облигации через шесть месяцев для конкретной категории риска облигаций. Форвардные процентные ставки можно получить непосредственно из текущей (спот) временной структуры процентных ставок. Если кривая доходности спот восходящая, то форвардная кривая доходности располагается над кривой спот, наоборот, если кривая доходности спот нисходящая, то форвардная кривая располагается под кривой спот.

Например, мы можем оценить годовую форвардную процентную ставку для государственных облигаций между первым и вторым годами из доходности к погашению одно- и двухлетних государственных казначейских векселей. Если одно- и двухлетний казначейские векселя имеют доходности к погашению 2 и 2,5 % соответственно, то ожидаемая будущая процентная ставка между концом первого и концом второго года рассчитывается как (1 + 0,025)2/( 1 + + 0,020) - 1 = 0,030 или 3,0 %. Форвардная ставка в 3 % в этом случае — это ставка процента, которая при начислении сложного процента на годовую ставку 2 % даст доходность к погашению 2,5 % для двухлетней облигации.

Форвардная ставка является основой управления процентными рисками и процентными производными финансовыми инструментами, используемыми инвесторами, финансовыми учреждениями и корпорациями для хеджирования процентного риска. Форвардная ставка может быть зафиксирована арбитражными операциями, например форвардная ставка в 3 % между первым и вторым годом может быть получена путем покупки двухлетнего казначейского векселя и открытия короткой позиции по однолетнему векселю (или взяв в долг сумму, равную стоимости двухлетнего казначейского векселя на один год по годовой ставке 2 %). Для данной операции нс существует первоначального платежа наличных средств. В конце первого года закрытие короткой позиции потребует оплаты 100 долл, (х 1,02) = 102 долл. В конце второго года произойдет

о

погашение двухлетнего казначейского векселя и выплата 100 долл. (х 1,025)" = 105,06 долл., при этом доходность будет следующая: (1,025)2/1,02 — 1 =3 % на протяжении инвестиционного периода между первым и вторым годом.

Такая практика финансирования приобретения долгосрочных ценных бумаг посредством краткосрочных займов называется соглашением об обратной покупке, или репо. Когда инвестор заключает соглашение репо, он продаст ценную бумагу другой стороне и одновременно соглашается выкупить ее обратно позднее по заранее согласованной цене. В рассмотренном только что примере инвестор покупает двухлетний казначейский вексель и финансирует его приобретение посредством сделки репо. То есть инвестор продает дилеру двухлетний казначейский вексель за 100 долл, и обязуется выкупить вексель обратно через год за 102 долл.

На практике дилерам требуется защита от кредитного риска, так как стоимость (ценность) облигации с течением времени будет колебаться и может снизиться в случае повышения процентных ставок, например если произойдет повышение процентных ставок так, что казначейский вексель будет стоить 98 долл, и инвестор не сможет выполнить обязательства, то дилер потеряет 2 долл, (так как дилер дает 100 долл, в начале заключения сделки репо, а сейчас владеет казначейским векселем стоимостью 98 долл.). Таким образом, дилерам нужен дисконт (англ, haircut)[1], т.е. они кредитуют меньше, чем полная стоимость (ценности) облигации (скажем, 98 долл.). Разница (2 долл.) может рассматриваться как обеспечение по займу.

Сделки репо позволяют инвесторам финансировать значительную часть инвестиций с помощью займов. Но эти заемные средства, или леверидж, означают, что прибыль или убытки по любым позициям приумножаются; даже незначительные изменения рыночной цены могут иметь значительное влияние па финансовое состояние инвестора.

Леверидж посредством использования сделок репо был одним из факторов финансовой несостоятельности округа Оранж в Калифорнии в декабре 1994 г. после того, как Федеральная резервная система в шесть раз повышала ставку за предыдущий год (всего на 250 бп). Г-н Ситрон, казначей округа Оранж, осуществил займы на рынке сделок репо на сумму 12,9 млрд долл. США. Это позволило ему накопить около 20 млрд долл. США в ценных бумагах, даже несмотря на то, что фонд, которым он управлял, инвестировал лишь 7,7 млрд долл. США. При благоприятной восходящей кривой доходности в период до 1994 г. г-н Ситрон смог повысить доходность фонда на 2 % по сравнению с аналогичными пулами активов. Однако когда началось повышение процентных ставок, рыночная ценность позиций существенно снизилась, что привело к убыткам в декабре 1994 г. на сумму 1,5 млрд долл. США (7 % совокупных инвестиций в фонде). В это же время ряд кредиторов фонда прекратили возобновлять сделки репо. В итоге округ Оранж заявил о банкротстве.

  • [1] Перевод термина «haircut» как «дисконт» часто употребим в практике, однако носит жаргонный характер.
 
Посмотреть оригинал
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ   ОРИГИНАЛ     След >