Метод кумулятивного построения

Наиболее простым и довольно распространенным на практике методом определения ставки дисконтирования является кумулятивный метод оценки премии за риск. Осуществление такого расчета, как правило, проводится на основании существующих экспертных оценок.

Метод кумулятивного построения предполагает наличие безрисковой ставки и поэтапное добавление к ней поправок на риск проекта.

Таким образом, метод базируется на следующих требованиях инвесторов к доходности и риску:

• • инвесторы требуют безрисковую доходность на вложенный капитал при безрисковых вложениях (т. е. норму доходности, соответствующую норме доходности вложений в безрисковые активы);
• • более высокая оценка риска проекта приводит к более высоким требованиям инвестора к доходности проекта.

Для проведения оценки кумулятивным методом существует ряд диапазонов оценок риска различного вида, установленных экспертным путем. В рамках данного метода риски разделяются на группы. По каждой группе определяется диапазон допустимых значений.

За базовую ставку принимается безрисковая ставка для данной страны, далее к базовой ставке добавляются риски, характерные для данного проекта, или так называемая премия за риск. Соответственно, формула расчета ставки дисконтирования методом кумулятивного построения будет выглядеть следующим образом:

где г — ставка дисконтирования; п — число учитываемых рисков; г₀ — безрисковая ставка дохода; г_; — рисковые премии за риск вида i, для i = {1...п}.

Выбор видов учитываемых рисков и факторов, влияющих на них, определяется инвестором на основании экспертного мнения.

Отметим только, что Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденные Минэкономики РФ, Минфином РФ, Госстроем РФ 21 июня 1999 г. № ВК 477, рекомендуют учитывать три основных типа риска при использовании кумулятивного метода: страновой риск; риск ненадежности участников проекта; риск неполучения предусмотренных проектом доходов.

В рамках расчета по данной модели выделяют несколько групп рисков; эксперты оценивают интервал величин выбранных рисков, после чего риск рассчитывается кумулятивно. Исследователь суммирует выбранные величины рисков в каждой из групп рисков.

Как правило, выделяют следующие группы рисков.

1. Страновой риск. К этой категории относят факторы, влияющие на возможность конфискации имущества либо утери прав собственности при выкупе объектов по цене ниже рыночной или предусмотренной проектом; риски непредвиденного изменения законодательства, ухудшающего финансовые показатели проекта (например, повышение налогов, ужесточение требований к производству или производимой продукции по сравнению с предусмотренными в проекте); смены персонала в органах государственного управления.

Надо отметить, что величина странового риска оценивается крупными игроками на инвестиционном рынке и рейтинговыми агентствами. Однако каждый из них может иметь собственное значение странового риска. К таким компаниям относятся, например, Standard & Poor’s Ratings Group (S&P), Institutional Investor, Bank of America World Information Services, Business Environment Risk Intelligence (BERI) S. A., Euromoney. Величина надбавки за страновой риск также зависит от суверенного рейтинга государства, в котором осуществляются инвестиции.

• 2. Качество управления. Эта группа рисков оказывает влияние на всю деятельности предприятия. Данный риск оценивается в интервале от 0 до 5 %. Если данные о факторах, повышающих риск управления, отсутствуют, то он принимается минимальным.
• 3. Размер компании. Данный фактор риска оценивается в пределах О—3 %. Чем больше размер компании, тем меньше риск; чем меньше размер компании, тем ближе значение риска к верхней границе диапазона. Так, например, если компанию можно позиционировать как одну из ведущих предприятий, то риск по ней не должен превышать 0,5 %.
• 4. Фактор финансовой структуры (источники финансирования компании). Данный фактор риска оценивается в пределах 0—5 %. Этот показатель зависит от коэффициента концентрации собственного капитала и от величины текущей ликвидности. Чем выше данный показатель, тем ниже уровень соответствующего риска.
• 5. Производственная, товарная и территориальная диверсификация. Данная группа рисков оценивается в пределах 0—3 %. Если у компании производственная диверсификация и товарная номенклатура достаточно широки, то премия за риск по данному фактору может приниматься на уровне не выше 1 %, в противном случае риск будет приближаться к 3 %.
• 6. Диверсификация клиентуры. Риски этой группы факторов оцениваются в пределах 0—4 %. Риск диверсификации клиентуры присутствует в максимальном объеме для компании, которая ориентирована на заказы одного крупного клиента, поскольку, таким образом, она не имеет диверсифицированного портфеля заказов. Наибольшей диверсификации может достичь компания, обладающая портфелем, состоящим из независимых заказчиков, желательно представляющих не одну отрасль. Еще одним вариантом диверсификации является наличие как оптовых, так и розничных продаж, поскольку чем больше клиентов, тем меньше продажи компании зависят от каждого отдельного покупателя.
• 7. Рентабельность предприятия и прогнозируемостъ его доходов. Данный фактор риска оценивается в пределах 0—4 %. Для анализа этого фактора необходимо учитывать стабильность и прогнозируе- мость доходов данной компании с учетом отрасли, в которой она ведет деятельность. Чем выше стабильность и устойчивость доходов, тем ниже оценочная величина риска.
• 8. Прочие риски (особенные, отраслевые). Данный фактор риска оценивается в пределах 0—5 % и учитывает вероятность влияния на получение прогнозируемых доходов других специфических рисков, присущих оцениваемой компании. Принимая во внимание специфику ведения бизнеса в России, в рамках некоторых отраслей необходимо предусматривать в ставке дисконта величину этого фактора на уровне середины диапазона. Кроме того, в иные прочие риски иногда включают некоторые специфические виды рисков, если они значимы для данного проекта. Например, риск ненадежности участников проекта. Как правило, значения этого риска также оценивается в интервале от 0 до 5 %. В первую очередь этот риск связан с недобросовестностью, ликвидацией фирмы или банкротством, юридической недееспособностью основных участников, управляющих проектом. Также этот риск может касаться возможности нецелевого использования средств, инвестированных в проект, в целом неблагоприятным состоянием фирмы- организатора проекта (низкие показатели платежеспособности, низкая ликвидность, высокое соотношение заемных и собственных средств в пользу заемного капитала и пр.).

Риск ненадежности участников проекта повышается при непрозрачной схеме управления проектом, не согласованной всеми участниками заранее, в которой нечетко определенны основные функции участников проекта, управленцев и инвесторов.

В случае, когда проект осуществляется несколькими участниками, этот риск существенно увеличивается, если участник не обладает информацией о платежеспособности, финансовом состоянии других участников проекта.

Этот риск наиболее существенен по отношению к малым предприятиям.

Основным недостатком метода кумулятивного построения является высокая степень субъективизма при выборе соответствующих значений риска по различным факторам.

Метод экспертных оценок

Метод экспертных оценок, или метод экстракции, основан на определении доходности путем анализа аналогичных сделок.

На основании маркетингового исследования выбираются сопоставимые по характеристикам с оцениваемым объектом сделки и предприятия. Основные критерии сопоставимости:

• • отрасль, в которой осуществляет деятельность компании;
• • размер компании;
• • структура баланса (активов и пассивов);

• схожие значения основных финансовых показателей, таких как основные показатели рентабельности (Return on Shareholders’ Equity — рентабельность акционерного капитала, Return on Assets — рентабельность активов), показатели финансового риска.

На основании полученных данных осуществляется расчет средней нормы прибыльности по этим объектам по следующей формуле:

где г—ставка дисконтирования; r_t — норма прибыльности по i-му выбранному объекту; N — число выбранных аналогичных объектов.

Частота применения этого метода небольшая, что связано с тем, что он дает менее точные результаты по сравнению с методами, описанными в параграфах 1.5.1—1.5.4. Тем не менее в ряде случаев в силу недостатка информации или невозможности проведения подробного анализа финансовых величин на рынке данный метод может отказаться единственным, который возможно реализовать.