Полная версия

Главная arrow Экономика arrow Комплексный анализ хозяйственной деятельности

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>

13.2. Комплексная оценка эффективности бизнеса на базе показателей стоимости компании

При проведении комплексного анализа эффективности бизнеса часто в качестве универсального показателя эффективности используется динамика рыночной стоимости компании (бизнеса) — MV (market value). Следует иметь в виду, что на формирование стоимости бизнеса оказывают влияние как внутренние факторы (фаза жизненного цикла бизнеса, качество персонала компании и ее менеджмента, экономичность и продуктивность внутренних бизнес-процессов, политика рефинансирования прибыли, отраслевые и производственные риски), так и внешние факторы (платежеспособный спрос на товары и услуги, ссудная ставка процента в экономике, макроэкономическая фаза развития, уровень налоговой нагрузки, уровень монополизма па рынке сырья и капитала, природно-климатические условия, страновые и территориальные риски). Если первая группа факторов относится к управляемым или по крайней мере регулируемым, то вторая — факторы, не поддающиеся управлению, но от точности прогноза которых зависит успех бизнеса. Правильная направленность корректирующих действий в области бизнес-модели на основе стратегического анализа состояния внешнеэкономической среды предопределяет движение рыночной стоимости бизнеса. Поэтому динамика рыночной стоимости бизнеса есть производная от качества управления внутренней средой компании и состояния внешней среды и правильности выстраивания связей с представителями внешней среды, т.е. от рациональности клиентоориентированных цепочек формирования стоимости. Реализующие адаптивную бизнес-модель компании, как правило, растут быстрее рынка и падают медленнее рынка.

При проведении комплексного анализа эффективности бизнеса в качестве универсального показателя эффективности часто используется динамика рыночной стоимости компании (бизнеса). Оценка бизнеса является профессиональным видом деятельности, а услуги оценщика необходимы в ряде случаев. К таким можно отнести: проведение сделки купли-продажи бизнеса или его части; проведение 1РО, ликвидация предприятия в процессе реализации процедуры банкротства, использование бизнеса в качестве залогового обеспечения при привлечении кредита и (или) стороннего инвестора. Стоимость бизнеса компании предопределяется совокупностью факторов состояния внешней и внутренней экономической среды хозяйствующего субъекта. Стоимость эффективного бизнеса, как правило, падает с более низкими темпами и возрастает с более высокими, чем в среднем динамика соответствующего рынка.

В практике аналитических оценок применяются фундаментальная, справедливая, текущая, инвестиционная, балансовая, залоговая, ликвидационная и другие виды рыночной стоимости (рис. 13.4).

Цели и факторы, предопределяющие оценку стоимости бизнеса

Рис. 13.4. Цели и факторы, предопределяющие оценку стоимости бизнеса

Выбор конкретного вида рыночной стоимости предопределяется целями и условиями проведения оценки бизнеса. Методика проведения — степенью раскрытия информации об объекте оценки и состоянием оценочной инфраструктуры.

Рыночная стоимость (market value, MV) — наиболее вероятная цена продажи бизнеса на открытом рынке в условиях конкуренции, когда стороны сделки действуют разумно, располагая всей необходимой информацией, а сама сделка не осуществляется по принуждению. Как правило, на цену сделки могут оказывать существенное влияние состояние экономической среды в момент заключения сделки.

Справедливая рыночная стоимость (fair market value) представляет собой сумму денежных средств, за которую продавец (владелец) бизнеса согласен без принуждения передать инвестору (покупателю) все права на активы и обязательства бизнеса в условиях отсутствия принуждения и при наличии исчерпывающей информации об объекте сделки. При аналитической оценке рыночной стоимости бизнеса организации накопленные активы и исторические уровни прибыли и прибыльности не могут рассматриваться в качестве исчерпывающей информации. При оценке справедливой рыночной стоимости бизнеса аналитик должен использовать прогнозы и оценки будущих денежных выгод, получаемых от использования имеющихся в ее распоряжении активов и потенциально доступных ресурсов.

Инвестиционная стоимость — это стоимость объекта для конкретного инвестора, учитывающего его индивидуальные требования к объекту инвестирования.

Внутренняя стоимость — стоимость, которой обладал бы оцениваемый бизнес на рынке в случае исчерпывающего информирования о всех аспектах и перспективах его деятельности при условии устранения возможных препятствий для совершенствования операций с собственным капиталом фирмы.

Фундаментальная стоимость — характеристика стоимости бизнеса, знание о которой приобретается посредством оценки его различных аспектов, включая используемую бизнес-модель и качество менеджмента.

Ликвидационная стоимость — стоимость, которая может быть получена от срочной распродажи активов компании, и после погашения всех ее обязательств.

Балансовая стоимость — стоимость активов организации за минусом балансовой стоимости обязательств (чистые активы).

При проведении стоимостного анализа (value based analysis, VBA) чаще всего применяются финансовые индикаторы и оценка соответствия фактических их значений целевым уровням. Система и целевые значения финансовых показателей зависят от финансовых целей владельцев бизнеса компании.

В качестве моделей оценки стоимости и диагностики ее динамики за период чаще всего используют три подхода:

  • 1) сравнительный подход представляет собой совокупность методов оценки стоимости объекта, основанных на сравнении его с аналогичными объектами, в отношении которых имеется достоверная информация о ценах сделок с ними;
  • 2) затратный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения данного объекта с учетом его износа;
  • 3) доходный подход — совокупность методов оценки стоимости объекта, основанных на выявлении ожидаемых доходов от использования этого объекта и сопряженных с этим рисков.

В условиях непрозрачности проведения сделок купли-продажи активов, принадлежащих субъектам малого и среднего бизнеса, оценку их стоимости целесообразно проводить с использованием доходного подхода.

При использовании доходного метода чаще всего применяют два основных метода:

  • 1) дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, DCF) и увязанный с ним критерий проектного анализа — NPV (net present value)',
  • 2) экономической добавленной стоимости (economic value added, EVA) или близкий к нему по методике расчета экономической прибыли (economic profit, ЕР).

Кроме того, в анализе стоимости используют следующие модели:

  • 1) рентабельности капитала по денежному потоку (cash flow return on investment, CF-ROI);
  • 2) денежной добавленной стоимости (cash lvalue added, CVA) и акционерной добавленной стоимости компании (solders value added, SVA).

Наиболее часто используемым в стоимостном анализе эффективности является свободный денежный поток (free cash-flow, FCF). В этом случае применяется так называемый проектный подход, т.е. бизнес рассматривается как инвестиционный проект или их совокупность. Оценки проводятся на основании формирования входящих и исходящих денежных потоков, оценки потенциалов рисков бизнеса и применения процедуры дисконтирования денежных потоков. При этом минимально необходимый уровень доходности на капитал зависит от его величины, риска вложения (направления и условий) и нормы возврата на капитал, которая складывается на рынке и учитывает его риски. Расчетное значение чистого приведенного денежного потока (net present value, NPV), по сути, и признается в качестве оценки стоимости бизнеса.

Другим подходом мри проведении аналитической диагностики будущих выгод финансовых стейкхолдеров служит показатель экономической добавленной стоимости (EVA). Основной принцип анализа создаваемой стоимости — обоснование требуемой доходности на вложенный (инвестированный) капитал. Деятельность компании может быть признана экономически эффективной лишь в условиях, когда добавленная стоимость бизнеса положительна.

Экономическая добавленная стоимость создается только в том случае, если инвестиции позволяют заработать доходность выше цены инвестированного капитала, определяемой условиями его привлечения и доходностью по рыночным альтернативам.

При отсутствии у организации конкурентных преимуществ или их утрате реинвестирование прибыли (вложение денег в бизнес организации), как правило, не приведет к адекватному росту стоимости бизнеса. При этом наблюдается миграция стоимости бизнеса.

С позиций кредитора бизнеса компания эффективна в том случае, если у нее обеспечивается положительная чистая кредитная позиция — NCP (net credit position) и рыночная стоимость фирмы превышает общую стоимость долга — TD (total debt), т.е. MV/TD > 2-4.

Расчет чистой кредитной позиции проводится по формуле

NCP= (Cashi - Cash0) - (ГО, - TD{)) > О,

где Cash{; Cash0 — сумма высоколиквидных финансовых активов и денежных средств на конец и начало периода, соответственно; TD{, TDQ — стоимость долговых обязательств на конец и начало анализируемого периода.

Пример

Компания ЛВС за отчетный период нарастила долг со 124 до 140 млн руб. В то же время рыночная стоимость компании (с учетом долга) возросла с 240 до 280 млн руб. Сумма средств в денежных средствах и высоколиквидных финансовых активах за этот период возросла с 26 до 44 млн руб.

После соответствующих расчетных процедур были получены следующие выводы:

Во-первых, чистая кредитная позиция компании увеличилась на 2 млн руб.

NCP=(AA - 26) - (140 - 124) = 2.

Во-вторых, коэффициент защищенности долга также возрос: с 1,935 на начало периода до 2 на коней периода, что позволило вывести организацию из зоны риска и рассматривать се как привлекательный объект для кредитования с положительной оценкой эффективности ее деятельности.

В настоящее время при оценке эффективности бизнеса все более широкое распространение получает стейкхолдерский подход, т.е. оценка стоимости, создаваемой для различных групп выгодоприобретателей.

С позиций владельцев бизнеса (собственного капитала) базовый показатель эффективности работы компании может быть определен как совокупная доходность акционера — TSR (total shareholder return):

где От — денежный поток, направляемый по результатам года владельцам собственного капитала компании на выплату дивидендов; МУ0 и МУХ — рыночная капитализация соответственно на начало и конец года.

Таким образом, общая доходность инвестора равна сумме дивидендной доходности и доходности от прироста капитала.

В случае отсутствия биржевых котировок значения рыночной стоимости организации могут быть оценены на основе ключевых финансовых показателей и рыночных мультипликаторах.

Пример

Известно, что для компании обрабатывающего сектора экономики значение соотношения между операционной прибылью, скорректированной на амортизационный ноток, и рыночной стоимостью компании МЕВ1Т1)Л находится в диапазоне от 4 до 7. Сумма скорректированной прибыли компании в прошлом году составляла 120 млн руб., а в текущем — 140 млн руб.

Таким образом, применяя значение мультипликатора на нижнем диапазоне волатильности, мы получим оценочную рыночную стоимость бизнеса компании в прошлом периоде 480 млн руб., а в текущем — 560 млн руб.

Для менеджеров компании важнейшими индикаторами стоимости при оценке эффективности их деятельности могут служить показатели сформированной прибыли и денежных средств, доступных к распределению, а также оценки уровня достижения целевых значений ключевых показателей эффективности KPI (key performance indicators) — драйверов создания стоимости. Диагностика роста стоимости должна проводиться на основе применения алгоритмов, базирующихся на основе скорректированных значений прибыли (EBITDA) или свободного денежного потока (free cash flow).

Выбор модели роста стоимости определяется наличием информации для оценки по направлениям деятельности или операционным бизнес-единицам (центрам ответственности). При этом важна возможность декомпозиции интегрированного показателя стоимости: на элементы текущего приращения; по выделенным центрам ответственности; по ключевым факторам создания стоимости (например, с учетом удовлетворения интересов отдельных групп стейкхолдеров). Для оценки вклада отдельной бизнес-единицы в формирование стоимости компании наиболее информативным индикатором рассматривается показатель экономической добавленной стоимости.

В зависимости от развитости в компании управленческого учета и возможности менеджеров работать со стоимостными показателями предлагаются различные системы индикаторов, диагностирующих эффективность создания и распределения капитала.

В связи с тем, что для большинства отечественных коммерческих организаций отсутствуют биржевые котировки акций наиболее перспективной моделью принятия решений и проведения экономического мониторинга являются построения на базе экономической прибыли.

Зарубежными специалистами предложен ряд модификаций расчета экономической прибыли, различающихся как по терминологии, так и по вводимым корректировкам учетной информации. Среди них выделяются модель остаточного дохода RI (residual income) и модель экономической добавленной стоимости компании EVA (economic value added), которые достаточно широко применяются в лучших практиках отечественного бизнеса1.

Модель формирования остаточного дохода RI строится на аксиоме, что инвестированный в проект (бизнес) капитал должен приносить целевую доходность — ROIC*. Тогда величина остаточного дохода будет тем выше, чем больше будет достигаться разрыв между рентабельностью инвестированного капитала ROIC (return of invest capital) и целевой его доходностью:

RI=(ROIC-ROIC*)-IC,

где 1С -сумма долгосрочных источников финансирования (инвестированный капитал).

Пример

Для реализации бизнес-проекта ЛВС был использован капитал в сумме 100 млн руб. с целевой доходностью 15% годовых, которая определялась на основе альтернативных оценок доходности с учетом риска проекта. Среднегодовая чистая операционная прибыль проекта (net operating profit after taxes, NOPAT) составила 18 млн руб. Требуется определить среднегодовой остаточный доход — RL

Вначале рассчитаем рентабельность инвестированного капитала:

RI=NOPAT: 1С • 100% = 18 : 100 • 100% = 18%. Затем определим остаточный доход но бизнес-проекту ABC: RI= (18 - 15) х 100 = 30 млн руб.

Показатель экономической добавленной стоимости — EVA (economic value added) демонстрирует наилучшие результаты в тех условиях, когда можно идентифицировать источники финансирования развития бизнеса, и широко применяется на уровне операционных бизнес-единиц.

Для создания EVA необходимым условием служит превышение доходности инвестированного в компанию капитала (ROIC) над затратами, связанными с его привлечением (WACC). Разность между значениями ROIC и WACC получила наименование спреда эффективности.

Таким образом, величина приращения стоимости за период равна экономической добавленной стоимости:

EVA = (ROIC - WACC) • 1С,

1 Мельник М. В., Бердников В. В. Анализ и контроль в коммерческой организации : учебник. М.: Эксмо, 2011. Полный курс МВА.

где ROIC — рентабельность инвестированного капитала; 1С — стоимость инвестированного в бизнес капитала.

Положительное значение EVA характеризует эффективное использование капитала. В случае нулевого значения EVA инвесторы получают доходность, которая скомпенсировала бы им риск вложений и сформировала необходимую на вложенный капитал доходность, в то время как отрицательное значение EVA свидетельствует о неэффективном использовании капитала.

Пример

Компания ABC инвестировала в развитие бизнес-единицы 600 млн руб., причем расходы на его привлечение и обслуживание составили 15% годовых. В отчетный период бизнес-единицей сформировано чистой операционной прибыли в сумме 60 млн руб. Таким образом, за отчетный период деятельность бизнес-единицы привела к разрушению экономической стоимости на сумму

EVA = (60 / 600 х 100 - 15) • 600 = -30 млн руб.

Воздействуя на показатели, фигурирующие в модели, аналитик может выявлять наиболее существенные драйверы изменения EVA, оценивая чувствительность его значения на изменения этих драйверов.

Выделим следующие драйверы роста значения EVA:

  • • рост прибыльности бизнеса за счет увеличения дохода от реализации (маркетинговые стратегии) и уменьшения величины затрат (экономия и оптимизация текущих издержек). Индикатором прибыльности выступает посленалоговая операционная прибыль (NOPAT) и относительные показатели, построенные на ее базе (например, отношение прибыли к выручке — ROS (return of sale)',
  • • снижение затрат на капитал (удешевление капитала как за счет поиска отдельных дешевых источников, так и через комбинацию источников, ведущую к снижению общих затрат на капитал). Индикатором затрат на капитал выступает величина WACC компании, которая предопределяет целевую доходность для отдельных операционных бизнес-единиц;
  • • оптимизация величины капитала (сокращение, или ликвидация нерентабельных направлений деятельности, перемещение капитала в наиболее перспективные области, отказ от вложения капитала в экономически неэффективные направления, поиск новых направлений приложения капитала).

Спред эффективности при поведении внутрифирменного анализа эффективности является ключевым показателем ранжирования бизнес-единиц по создаваемой стоимости. При проведении сравнительного анализа (бенчмаркинга) EVA рассматривается как текущий финансовый показатель увеличения стоимости фирмы, интегрирующий стандартную отчетность компании с требованиями стоимостного анализа. Требования стоимостной аналитики реализуются через систему корректировок, проведение которых обязательны внутренними пользователями аналитической информации (менеджерами бизнес-единиц). Рассмотрим основные виды применяемых корректировок традиционных показателей финансовой отчетности, используемых в стоимостном анализе.

Во-первых, это амортизация. Показатель ROIC относительно прост для расчета. Однако имеется проблема его применения при оценке деятельности компании, реализующей инвестиционные проекты. Ее главная причина — смещенность оценки рентабельности на продуктивные фазы реализации проекта, в то время как основные инвестиции осуществляются на стадии строительства и проектирования. Это имеет важное значение для высокотехнологичного бизнеса.

Например, если за базу для рассмотрения взять инвестиционный проект, то очевидно, что в начальные годы инвестиции в проект велики по сравнению с приносимым доходом, и, следовательно, значение ROIC занижено. В конце периода жизни инвестиционного проекта ситуация обратная — расчетное значение ROIC завышено, так как активы проекта изношены (их остаточная стоимость, фиксируемая в балансе, низкая), а получаемый доход велик. Следовательно, ROIC показывает недооцененное значение фактически имевшей место нормы доходности — IRR в начале реализации инвестиций и переоценивает отдачу капитала в конце реализации проектной инициативы. Практической проблемой, вытекающей из неправильной периодизации, становится сложность построения мотивационных программ, которые нацеливают на активное увеличение основного капитала. Одним из вариантов решения проблемы служит использование в управленческом учете модифицированного амортизационного графика.

Во-вторых, инвестиции в формирование человеческого капитала, новые технологии, бренды, лояльность потребителей могут создавать новые экономические активы. Однако по правилам бухгалтерского учета такие расходы принимаются к вычету из получаемого дохода по мере их возникновения. Таким образом, соответствующие рыночной среде, а следовательно и логике стоимостной модели, эти затраты не рассматриваются как капитальные вложения, а заменяются на классификацию их как текущих расходов. Сложившаяся учетно-аналитическая практика приводит к искажению экономических результатов деятельности компании, и может привести к управленческим решениям, направленным на сокращение в НИОКР, затрат на обучение и тренинг персонала, создание брендов и т.п., что не соответствует долгосрочным интересам стейкхолдеров бизнеса, связанным с ростом его стоимости.

В стоимостном анализе необходимо проводить капитализацию расходов, связанных с НИОКР, персоналом, активным маркетингом. При этом применяется следующий принцип: капитализировать любые расходы, которые в текущем периоде не приносят доход, но от которых ожидается создание дохода в будущие периоды.

Таким образом, если расходы на исследования и разработки (/?&/)) отнесены на текущие расходы, необходимо провести аналитическую корректировку, увеличив операционную прибыль после уплаты налогов (МОРЛТ) на величину понесенных компанией расходов на эти цели. Капитализированные расходы затем постепенно списываются в течение оценочного амортизационного периода актива, т.е. периода, когда данные расходы могут приносить отдачу. Период полезного использования данных активов может быть установлен исходя из среднего срока, в течение которого компания собирается защищать свои права на патенты, либо из прогнозируемого периода существования бренда. Амортизационный период может быть также основан на средней продолжительности экономической жизни продукта или на средней величине времени, требуемого для преобразования проектов НИОКР в работающий патент или лицензию на разработку (например, месторождения).

Процесс прогнозирования состояния внешнеэкономической среды и доходов достаточно субъективен. Поэтому в практике аналитической оценки бизнеса, с закрытой формой владения капитала, получил признание методический подход, основанный на модели Эдвардса — Белла — Ольсона. В его основе лежит комбинация оценки стоимости чистых активов фирмы (NA), средневзвешенной цены привлечения капитала (WACC), и его рентабельности (ROIC), а также уровня совокупного риска (CR):

MV= NA • (ROIC: WACC) / CR.

Отдельным вопросом в этой модели оценки стоимости бизнеса является идентификация факторов и уровня совокупного риска (combined risk, CR).

Традиционно считается, что совокупный риск есть функция от двух видов риска — операционного (operating risk, OR) и финансового (financial risk, FR), связанных операционным и финансовым левериджами. Чем выше значения соответствующих левериджей, тем выше риск недополучения целевого финансового результата, представляющего основу для создания стоимости.

Для диагностики значения операционного риска применяют следующую аналитическую модель:

OR = (ROA + KFC): ROTA,

где ROA (return of assets) — рентабельность активов, определяемая как частное от деления прибыли до уплаты процентов и налогов к стоимости инвестированного капитала; KFC — коэффициент постоянных расходов, определяемый как отношение постоянных затрат (fixed cost, FC) к стоимости активов.

Таким образом, уровень операционного риска будет возрастать при снижении рентабельности операционных активов и повышении значения коэффициента постоянных расходов.

Оценка финансового риска FR производится с использованием следующей аналитической модели:

где ССт — ставка привлечения заемного капитала; КТГ> — коэффициент финансовой зависимости, определяемый как соотношение заемного капитала к инвестированному в бизнес.

Таким образом, уровень финансового риска будет возрастать по мере снижения рентабельности активов и роста процентной ставки по заемному капиталу и роста доли заемных средств в финансировании.

Создающий стоимость бизнес предполагает необходимость планирования и контроля значений индикаторов, включаемых в модель совокупного риска — С/?:

CR = (ROA + KFC) : (ROA - CCTD х KTD). Для создания стоимости бизнеса необходимо комбинировать следующие драйверы: во-первых, стремиться наращивать стоимость чистых активов; во-вторых, обеспечивать спред эффективности при привлечении капитала; в-третьих, оптимизировать совокупный риск па основе рационализации операционного и финансового рычагов.

 
<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>