Операции хеджирования и хеджирование финансовых позиций

При исследовании необходимости для конкретной компании хеджировать риски важно рассмотреть то, каким образом они возникли. Здесь мы должны четко разграничить операции хеджирования, которые связаны с операциями компании, и хеджирование, которое связано с балансом компании.

Если компания выбирает хеджирование деятельности, связанной с операциями, например хеджирование стоимости сырья (золото для ювелирных компаний), то это явным образом влияет на ее способность конкурировать на рынке. Хеджирование влияет как на объем продаж, так и на цену продукции компании. Кроме того, когда американский производитель покупает компоненты у французской компании, он может установить цену в евро или в долларах США. Если французская компания настаивает на установлении цен в евро, то американская компания может избежать валютного риска посредством его хеджирования. Это по сути дела анализ операций и, как мы подчеркивали ранее, он не рассматривается в рамках модели САРМ или допущениях о совершенных рынках капитала.

БЛОК 2-1

Свидетельства в пользу хеджирования

В то время как исследователи спорят, должны ли нефинансовые компании управлять финансовыми рисками, многие корпорации уже занимаются этим на практике. Нанс, Смит и Смитсон (Nance, Smith, and Smithson, 1993) исследовали 169 крупных фирм с целью определить их политику хеджирования[1]. Исследование обнаружило значительную взаимосвязь между использованием производных инструментов, налоговой и дивидендной политикой.

Долде (Dolde, 1993) также проанализировал рейтинг Fortune 500 компаний и обнаружил, что 85 % из них применяли производные инструменты[2]. Более крупные компании чаще используют производные инструменты.

Исследование, проведенное Школой Уортона (Wharton School) совместно с CIBC World Markets, показало, что 50 % рассматриваемых компаний применяли производные финансовые инструменты[3]. Процент использования резко возрос среди крупных компаний (стоимость которых превышает 250 млн долл. США): 83 % из них ответили положительно. Для тех компаний, которые использовали производные финансовые инструменты, валютный риск был тем риском, которым чаще всего управляли посредством производных инструментов (83 % всех тех компаний, которые использовали производные финансовые инструменты). Следующим наиболее типичным был процентный риск (76 %). Управление товарным риском осуществлялось посредством производных финансовых инструментов 56 % пользователей производных инструментов, а фондовый риск был наименее распространенным – 34 %. Хотя данное исследование не проводилось повторно с 1998 г., относительное использование производных инструментов в классах активов, вероятно, осталось тем же.

Подобным же образом, если компания экспортирует продукцию за рубеж, то ценовая политика для каждого рынка – это операционный вопрос. Например предположим, что израильская высокотехнологичная компания внесла предложение о поставке оборудования в Германию в течение трех лет по заранее согласованной цене в евро. Если издержки большинства высокотехнологичных компаний выражены в долларах, то вполне естественно, что компания хеджирует будущие доходы в евро, – почему компания должна сохранять рисковой позицию на валютных рынках? Неопределенность требует внимания менеджеров и усложняет процессы и операции планирования и оптимизации. Общепринято, что компании должны концентрироваться на тех сферах бизнеса, в которых они имеют сравнительные преимущества, и избегать тех областей, где они не будут приобретать дополнительную ценность. Отсюда следует, что целесообразным является снижение уровня риска в производственном процессе и продажах.

Совершенно другое дело, если мы рассматриваем проблему бухгалтерского баланса компании. Почему компания должна стремиться хеджировать процентный риск по банковскому займу? Почему она, например, должна заключать своп-соглашение по фиксированному курсу против плавающего курса? В этом случае теоретические аргументы, которые мы подчеркивали ранее, основываются на допущении о совершенстве рынков капитала, предлагают компаниям не хеджироваться.

Аналогичным образом, если мы считаем, что финансовые рынки в некотором смысле совершенны, мы можем оспорить, что интересы инвесторов вряд ли будут в значительной степени нарушены соответствующими сделками с производными инструментами. Торговля в таком случае – это "честная игра". Никто не потеряет в результате таких операций, учитывая, что политика компании полностью прозрачна и открыта для всех инвесторов.

Если оспаривать совершенство финансовых рынков, то компания может иметь ряд преимуществ при хеджировании баланса. Она может получить эффект экономии от масштаба или доступ к более точной информации о рынке по сравнению с информацией инвесторов.

Все это приводит к следующим двум заключениям.

■ Компании должны управлять рисками операций.

■ Компании могут также хеджировать активы и пассивы при условии, что они нс скрывают свою политику хеджирования.

В любом случае независимо от того, использует ли компания производные инструменты или нет, она должна принять решение относительно риск-менеджмента. Решение не хеджировать операции, по сути дела, также является решением управлять рисками, которое может нанести ущерб компании в случае, если риск приведет к финансовым потерям.

В большинстве случаев вопрос заключается не в том, должна ли компания заниматься риск-менеджментом, а в том, каким образом она может целесообразно управлять конкретными рисками и взаимодействовать с ними рациональным образом. В блоке 2-2 описывается опыт Мерк (Merck), крупной фармацевтической компании, которая была выбрана в качестве примера политики хеджирования для инвесторов за конкретный финансовый год. Мы видим, что компания приняла конкретную цепочку рассуждений для пояснения деятельности по хеджированию, а также то, что она пыталась связать конкретные цели деятельности по хеджированию с информацией по конкретным программам. Как показано в данном примере, каждая компания должна решать для себя, какие риски принимать, а какие хеджировать, а также определить цену, которую она готова заплатить за управление рисками. Компания должна учитывать и тот факт, насколько эффективно она будет способна пояснить цели инвесторам и другим акционерам.

БЛОК 2-2

Каким образом мерк управляет валютными рисками[4]

В то время как доллар США является функциональной валютой иностранных дочерних компаний Мерк, значительная часть общих доходов компании выражена в иностранной валюте. Мерк надеется на продолжительные денежные потоки, полученные из иностранных источников для поддержки долгосрочных инвестиций в исследования и разработки, выраженные в долларах США. По мере того как долларовая ценность денежных потоков уменьшается в результате укрепления доллара, возможность компании финансировать исследования и другие стратегические инициативы, выраженные в долларах, может уменьшиться. Компания внедрила программы хеджирования доходной части бюджета и управления рисками баланса для защиты от волатильности будущих денежных потоков в иностранной валюте и изменений справедливой ценности в результате изменения уровня волатильности курсов иностранных валют.

Цель программы хеджирования дохода заключается в снижении риска уменьшения долларовой ценности будущих денежных потоков, полученных при операциях в иностранной валюте, в основном в евро и японских иенах. Для достижения данной цели компания частично хеджирует продажи третьим лицам, которые должны произойти в течение планируемого цикла, обычно не более чем на три года. Компания будет последовательно осуществлять хеджирование, повышая долю хеджированных продаж по мере приближения к ожидаемой дате операции и, таким образом, вероятно, произойдет хеджированная операция. Доля хеджированных продаж основывается на оценке профиля затраты – выгода, который учитывает компенсацию рисков, волатильность дохода, валютного курса и корреляций, а также стоимость инструментов хеджирования.

Первичная цель программы управления рисками баланса – это защита долларовой ценности чистых денежных активов в иностранной валюте от изменений уровня волатильности валютного курса, которые могут произойти до обмена на доллары США. Мерк использовала валютные форвардные контракты, которые позволяли компании в будущем покупать и продавать иностранную валюту по фиксированному курсу и экономически компенсировать последствия изменений валютного курса для денежных потоков в долларах США, полученных от чистых активов. Мерк регулярно заключает контракты для полной компенсации колебаний валютного курса на позиции, выраженные в валюте развитых стран, прежде всего в евро и японской иене. Для рисков, выраженных в валюте развивающихся стран, компания заключает ограниченное число форвардных контрактов, и только тогда, когда она считает это экономически целесообразным на основании анализа затрат и результатов, который рассматривает величину риска и уровень волатильности валютного курса.

  • [1] D. R. Nance, С. W. Smith, and С. W. Smithson, "On the Determinants of Corporate Hedging", Journal of Finance 48(1), 1993, pp. 267–284.
  • [2] W. Dolde, "The Trajectory of Corporate Financial Risk Management", Journal of Applied Corporate Finance 6,1993, pp. 33–41.
  • [3] G. M. Bodnar, G. S. Hayt, and R. C. Marston, "1998 Wharton Survey of Financial Risk Management by U.S. Non-Financial Firms", Financial Management 27(4), 1998.
  • [4] Отрывок из Формы 10-К компании Мерк, которая подается в Комиссию по ценным бумагам и биржам, 21 марта 2003.
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >