Консультирование по вопросам финансирования инвестиционных проектов

Консультант должен уметь оказывать своим клиентам помощь в подборе схем финансирования инвестиционных проектов, которые обеспечили бы товаропроизводителю:

  • • приемлемый уровень эффективности участия в проекте;
  • • финансовую реализуемость участия в проекте;
  • • приемлемый уровень рисков в отношении финансовой реализуемости и эффективности.

Консультант должен хорошо знать ситуацию на финансовых рынках и действующие правила работы потенциальных кредиторов с сельскохозяйственными товаропроизводителями, чтобы клиенты ИКС могли реализовать наиболее выгодные варианты. Например, в рамках государственной программы развития сельского хозяйства на 2013–2020 гг. можно добиться субсидирования процентных ставок, если инвестиционный проект вписывается в некоторую систему приоритетов, а потенциальный заемщик выполняет необходимые требования.

Отметим вначале, что основные формы финансирования инвестиционной деятельности отличаются рядом параметров. Так, в сопоставимых условиях с помощью лизинга проще обеспечивается финансовая реализуемость проектов, поскольку размеры платежей сравнительно невелики, а в качестве залога разрешено использовать сам объект лизинга. Кредит во многом сходен с лизингом, но вопрос с залогом решается труднее. Финансирование за счет собственных средств, как правило, обеспечивает более высокий уровень эффективности, но финансовая реализуемость достижима с большим трудом. При этом лизинг и кредит позволяют частично распределить риски между инициатором проекта и его партнерами. При использовании только собственных средств все риски (не считая застрахованных) приходятся на инициаторов.

Следует сделать оговорку: все эти преимущества и недостатки различных способов финансирования инвестиций в конкретных условиях могут обернуться своей противоположной стороной. В связи с этим подбор схемы финансирования конкретного проекта в конкретных условиях – это достаточно сложная и творческая работа, когда формальная оптимизация по одному критерию (например, максимизация NPV участия в проекте) может войти в противоречие с другими задачами (минимизация уровня риска неплатежеспособности предприятия, приемлемый срок окупаемости проекта и т.п.).

Производя расчеты, необходимые для оценки эффективности и финансовой реализуемости проекта с привлечением не только собственных, но и заемных средств, консультант должен отчетливо сознавать, что практически каждый методический прием требует внимательного отношения и понимания.

Например, включение остаточной стоимости инвестиций будет совершенно излишним при оценке реализуемости проектов, хотя формально эти средства включаются в поток "Чистые выгоды “с проектом”", по которому производится расчет накопленного сальдо. Остаточная стоимость инвестиций – это размер необходимого изменения стоимости запаса оборотных средств, а также стоимость (с учетом износа) построенных по проекту зданий, сооружений, приобретенной техники, машин, оборудования. Реальное использование этих средств возможно только при ликвидации производства, а финансовую реализуемость проекта с их помощью обеспечить нельзя.

Консультант должен понимать, что и при оценке эффективности проекта учет остаточной стоимости носит двойственный характер. Если без такого учета показатели эффективности низки, а с учетом – приемлемы, то это скорее всего говорит о недостаточно удачном выборе продолжительности расчетного периода. В связи с этим можно согласиться с рекомендациями формировать оценки эффективности без учета остаточной стоимости инвестиций. Такой расчет позволяет понять, оправдывают ли изменения в производственно-сбытовой деятельности те инвестиционные затраты, которые вызвали эти изменения. Дополнительный расчет (с учетом остаточной стоимости) позволяет выше оценить те проекты, по которым к концу расчетного периода остаточная стоимость инвестиций составляет заметную величину по сравнению с теми, где к концу проекта износ составляет почти 100%.

Основные правила подбора схемы финансирования рассмотрим на примере средне- и долгосрочных кредитов как одного из самых типичных вариантов финансирования инвестиционных проектов. Для иллюстрации используем тот же проект, данные которого были приведены в табл. 9.1 и на рис. 9.1–9.3. При этом сосредоточим внимание только на денежных потоках, непосредственно связанных с проектом (для других производств будем считать, что потоки циркулирующих в них средств не влияют на деятельность в рамках проекта). Кроме того, несколько упростим задачу: анализ проведем по полугодиям (табл. 9.2).

Денежный поток проекта по полугодиям неравномерен. В частности, итог первого года проекта (+100 д.е. в табл. 9.1) складывается из отрицательного значения чистых выгод (-200 д.е.) в первом полугодии и положительного (+300 д.е.) во втором. Соответственно расчет накопленного сальдо показывает, что потребность в финансировании составляет 1600 д.е. (минимум накопленного сальдо приходится на первое полугодие второго и третьего годов).

Поскольку в нашем примере чистые выгоды в рамках проекта отделены от других видов деятельности предприятия, то можно считать, что эта строка характеризует и прирост чистых выгод (ситуацию "без проекта" условно принимаем равной нулю). Казалось бы, по этим данным можно рассчитать и показатели эффективности проекта. В частности, NPV проекта при таком расчете составит +229 д.е.

Отметим, что это значение отличается от того, которое было получено при расчете по годам (+366 д.е. в табл. 9.1). Разница не должна вызывать большого сомнения: в нашем примере к первым полугодиям каждого года отнесены высокие затраты и соответственно отрицательные значения чистых выгод. Поскольку они на полгода опережают положительные значения чистых выгод, дисконтирование в меньшей степени влияет на отношение к ним, чем к выгодам, которые поступают позже. В итоге набегает существенная разница. Если бы график чистых выгод был иным, то и разница оценок по годам и полугодиям была другой.

Таблица 9.2

Оценка эффективности и реализуемости проекта с учетом привлечения заемных средств, д.е.

Показатель

Полугодие/Год

II/0

I/1

II/1

I/2

II/2

I/3

II/3

I/4

II/4

I/5

II/5

Чистые выгоды (прирост) в рамках проекта

-1000

-200

300

-700

1000

-1000

1500

-1000

1500

-1000

1500

Накопленное сальдо (в рамках проекта)

-1000

-1200

-900

-1600

-600

-1600

-100

-1100

400

-600

900

Потребность в финансировании

1600

-

-

Чистые выгоды (прирост) с учетом дисконтирования

-1000

-191

273

-607

826

-788

1127

-716

1025

-651

931

То же нарастающим итогом

-1000

-1191

-918

-1525

-698

-1486

-359

-1076

-51

-702

229

Скорректированное сальдо (в рамках проекта)

-1000

-200

0

-400

0

0

500

0

500

0

1500

Альтернативное использование очередных порций средств вместо вовлечения их в проект (при Rate = 4,881% за полугодие, т.е. 10% за год)

1000

1049

1100

1154

1210

1269

1331

1396

1464

1536

1611

-

200

210

220

231

242

254

266

279

293

307

-

-

-

400

420

440

461

484

508

532

558

Всего накоплений "без проекта"

1000

1249

1310

1774

1860

1951

2046

2146

2251

2361

2476

Использование очередных порций средств, полученных от проекта (при Rate = 4.881% за полугодие, т.е. 10% за год)

-

-

-

-

-

-

500

524

550

577

605

-

-

-

-

-

-

-

-

500

524

550

-

-

-

-

-

1500

Всего накоплений "с проектом"

0

0

0

0

0

0

500

524

1050

1101

2655

Разница: "с проектом" – "без проекта"

-1000

-1249

-1310

-1774

-1860

-1951

-1546

-1622

-1201

-1260

179

То же с учетом дисконтирования

-1000

-1191

-1191

-1537

-1537

-1537

-1162

-1162

-820

-820

111

Дисконтированный поток "Скорректированное сальдо"

-1000

-191

0

-347

0

0

376

0

342

0

931

То же нарастающим итогом

-1000

-1191

-1191

-1537

-1537

-1537

-1162

-1162

-820

-820

111

Кредиты

250

-

500

-

-

-

-

-

-

-

Долг за предприятием

250

250

750

750

750

500

500

0

0

0

Выплата процентов (6% за полугодие)

-

-15

-15

-45

-45

-45

-30

-30

0

0

Возврат долга

-

-

-

-

-

-250

-

-500

-

-

Сальдо по финансовой деятельности

0

250

-15

485

-45

-45

-295

-30

-530

0

0

Сальдо по всем видам деятельности

-1000

50

285

-215

955

-1045

1205

-1030

970

-1000

1500

Накопленное сальдо (все виды деятельности)

-1000

-950

-665

-880

75

-970

235

-795

175

-825

675

Ранее накопленные средства

1000

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Накопленное сальдо с учетом ранее накопленных средств

0

50

335

120

1075

30

1235

205

1175

175

1675

Минимум накопленного сальдо =

0

(формально проект финансово реализуем)

Скорректированное сальдо (все виды деятельности)

-1000

50

70

0

0

-90

175

0

0

-30

1500

То же с учетом дисконтирования

-1000

48

64

0

0

-71

131

0

0

-20

931

То же нарастающим итогом

-1000

-952

-889

-889

-889

-960

-828

-828

-828

-848

84

Денежный поток корректировки "после финансирования"

0

0

215

-215

955

-955

1030

-1030

970

-970

0

То же с учетом дисконтирования

0

0

195

-186

789

-753

774

-738

663

-632

0

То же нарастающим итогом

0

0

195

9

798

46

820

82

744

113

113

Денежный ноток корректировки "до финансирования"

0

0

300

-300

1000

-1000

1000

-1000

1000

-1000

0

Изменения: Корректировка "до финансирования" – Корректировка "после финансирования"

0

0

85

-85

45

-45

-30

30

30

-30

0

Однако и эту оценку (NPV = +229 д.е.) нельзя считать корректной. Консультант должен понимать, что применение формального приема дисконтирования означает, что псе значения, участвующие в расчете, относятся к "свободным" средствам, которые можно пустить в рост наилучшим из обычных для данного предприятия способов. Например, если средства можно положить на срочный вклад или до востребования, то срочный вклад более соответствует понятию "ставка дисконта", поскольку обеспечивает более высокий процент при том же уровне рисков.

Легко заметить, что положительные результаты второго полугодия невозможно считать полностью свободными средствами, поскольку в следующем полугодии они (или их часть) будут необходимы для деятельности в рамках проекта: Например, +300 д.е., полученные во втором полугодии второго года, будут полностью востребованы в первом полугодии второго года. Более того, этих средств не хватит для продолжения производства. Потребуется привлечение заемных средств. Из +1500 д.е., поступающих во втором полугодии четвертого года, 1000 д.е. необходимо зарезервировать для расходов в первом полугодии пятого года.

В связи с этим целесообразно скорректировать денежный поток проекта, чтобы в нем присутствовали только настоящие расходы и по-настоящему свободные средства, которые действительно можно использовать для накопления наилучшим из доступных предприятию способов, который характеризует ставка дисконта. Так, во втором полугодии первого года проекта скорректированный денежный поток будет содержать нулевое значение. Соответственно, в первом полугодии второго года проекта будет необходимо учесть превышение расходов над поступлениями не в 700 д.е., а только в 400 д.е. Разница покрывается резервированием 300 д.е., полученных в предыдущем полугодии. Аналогично корректировка должна проводиться и на других шагах (табл. 9.3).

Консультант должен не только знать о необходимости такой коррекции, но и подготовить достаточно убедительные доказательства ее необходимости для правильной оценки эффективности проекта. В частности, таким доказательством может быть приведенное в табл. 9.2 сравнение размеров накоплений в двух случаях:

  • 1) когда необходимые для реализации проекта средства используются альтернативным способом (1000 д.е. с нулевого года, 200 д.е. с первого полугодия первого года и 400 д.е. с первого полугодия второго года проекта); итог накоплений равен 2476 д.е. (в деньгах второго полугодия пятого года);
  • 2) когда эти средства вовлекаются в проект, а полученные от проекта по-настоящему свободные средства используются для дальнейшего накопления обычным для предприятия способом (500 д.е. со второго полугодия третьего года, еще 500 д.е. со второго полугодия четвертого года проекта и 1500 д.е. на последнем шаге расчетного периода; итог накоплений составляет 2655 д.е. в деньгах второго полугодия пятого года).

Таблица 9.3

Корректировка денежного потока, д.е.

Показатель

Полугодие/Год

II/1

I/2

II/2

I/3

II/3

I/4

II/4

I/5

Чистые выгоды "с проектом"

300

-700

1000

-1000

1500

-1000

1500

-1000

Резервирование средств

300

X

1000

X

1000

X

1000

X

Использование резерва

X

300

X

1000

X

1000

X

1000

Скорректированный денежный поток

0

-400

0

0

500

0

500

0

Хорошо видно, что разница становится положительной (в пользу проекта) во втором полугодии пятого года проекта. Номинально она составляет +179, что с учетом дисконтирования дает значение NPV проекта равное +111 д.е. Этот же результат дает и дисконтирование денежного потока "Скорректированное сальдо". При этом расчеты показывают, что независимо от выбранного способа расчетов срок окупаемости одинаков и составляет около пяти лет. К концу первого полугодия пятого года инвестиции еще не окупились. Это видно и при расчете в номинальных значениях соответствующих лет, и при расчете в дисконтированной форме.

Расчет "Скорректированного сальдо" позволяет лучше сориентироваться и в отношении привлечения заемных средств. Хорошо видно, что привлечение дополнительных средств необходимо в нулевом году (1000 д.е.), а также в первом полугодии первого года проекта (не менее 200 д.е.), а также в первом полугодии второго года проекта (не менее 400 д.е.). Поскольку с учетом уплаты процентов (6% за полугодие[1]) и необходимости некоторого резервирования средств для управления рисками минимальных сумм будет недостаточно, рассмотрим кредитование, при котором размер кредита на 25% превышает минимальную потребность. При этом, учитывая график выхода производства на проектную мощность, будем планировать возврат полученных кредитов на вторые полугодия третьего и четвертого годов, а в начальный период только уплату процентов.

Расчет сальдо по всем видам деятельности (инвестиционной, производственно-сбытовой, финансовой) в рамках проекта показывает, что с учетом ранее выделенных для накопления средств проект формально реализуем в финансовом отношении. Минимум накопленного сальдо не опускается ниже нуля. При этом после инвестиционного периода минимум накоплений составляет +30 д.е. и приходится на конец первого полугодия третьего года проекта. Это будет важно при анализе рисков производственносбытовой деятельности.

Рекомендуется проверять проведенные расчеты. Свойства основного показателя эффективности (NPV) позволяют сделать это достаточно надежно. В нашем случае NPV проекта с учетом рассмотренных условий финансирования (или "после финансирования") составляет +84 д.е. (точнее 83,7), если расчет проведен на основе значений в строке "Скорректированное сальдо (все виды деятельности)". Расчет по строке "Сальдо по всем видам деятельности" (без корректировки) дает значение NPV равное 196,4 д.е. Разница составляет 112,7 д.е. и в точности равна сумме дисконтированных значений по строке "Денежный поток корректировки “после финансирования”". Более того, если учесть NPV денежных потоков "Сальдо по финансовой деятельности" (-33 д.е.) и "Изменения" (д.е.), то NPV проекта "после финансирования" (на основе скорректированного сальдо) будет соответствовать NPV проекта "до финансирования": 111,1 – 32,7 + 5,2 * 83,7.

Кроме проверки расчет дисконтированных значений по строке "Денежный поток корректировки “после финансирования”" показывает, за счет чего образуется разница в оценках проекта с учетом и без учета корректировки (из двух одинаковых величин, относящихся к разным полугодиям, второе значение оценивается в 1,046 раза меньше, чем предшествующее за счет дисконтирования).

Расчет подводит к заключению, что при типичном соотношении между ставкой дисконта и процентом за кредит невыгодно брать кредит раньше того, как в нем возникает непосредственная необходимость, а погашение задолженности лучше производить без задержек.

В приведенном примере используется одна из модификаций так называемой традиционной схемы обслуживания долга, когда основной долг возвращается равными частями, а процент выплачивается с суммы еще оставшегося долга. В нашем случае срок

возврата для каждой из частей выделяемых кредитов составляет шесть полугодий, из которых в течение пяти полугодий действует отсрочка выплат основного долга.

В рамках традиционной схемы возможны и другие комбинации срока возврата и льготного периода. При этом отсрочка может сопровождаться капитализацией процентов. Однако в целом для сезонных производств эта схема малоприемлема, как и схема аннуитетных платежей, при которой сумма выплат одинакова на всех шагах, но в ее структуре сокращается доля процентных платежей и увеличивается размер погашения основного долга (рис. 9.4).

Соотношение денежного потока

Рис. 9.4. Соотношение денежного потока "Чиcтые выгоды “до финансирования”" и потоков платежей при обслуживании долга при различных схемах обслуживания долга

Наиболее подходящей для аграрных проектов была бы схема "проектного финансирования", когда размер платежей определяется размером образовавшихся свободных денежных средств (рис. 9.5). Такая схема типична для кредитных кооперативов, но в практике работы российских банков она применяется слишком редко.

Соотношение денежного потока

Рис. 9.5. Соотношение денежного потока "Чистые выгоды “до финансирования”" и потоков платежей при применении схемы "проектное финансирование"

Консультанту желательно знать достоинства и недостатки различных схем обслуживания долга и их вариантов, учитывать влияние параметров кредитования и действие "финансового рычага" при финансировании проектов. Это позволит быстрее и точнее подбирать приемлемые для клиента условия привлечения заемных средств для финансирования проектов в АПК[2]. При этом схема финансирования должна быть подходящей не только для базисного сценария реализации проекта, но и при возможных изменениях ситуации.

  • [1] Существует определенное противоречие между денежными потоками проекта, измеренными в постоянных ценах базисного периода, и расчетами с кредитором, когда процент включает инфляционные ожидания банка. Не углубляясь в тонкости, можно рекомендовать не пересматривать такие теоретически недостаточно корректные расчеты. В практическом отношении это соответствует идее "умеренно пессимистического сценария".
  • [2] Более подробно с материалами по схемам финансирования инвестиционных проектов в АПК можно ознакомиться в кн.: Алексанов Д. С., Кошелев В. М. Экономическая оценка инвестиций. С. 151–246.
 
< Пред   СОДЕРЖАНИЕ     След >