Полная версия

Главная arrow Финансы arrow Корпоративные финансы

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>

Фундаментальный или технический анализ: что лучше?

Среди трейдеров и аналитиков всего мира уже более полувека идет дискуссия о том, какой из видов анализа – фундаментальный или технический – более эффективен при использовании на финансовых рынках. До 1970-х гг. приверженцы технического и фундаментального направлений строго придерживались своих позиций и не принимали постулатов оппонентов. Постепенно произошло взаимное проникновение и смешение методов. Так, "технари" стали оценивать и фундаментальные факторы, а "фундаменталисты" – использовать многие принципы технического анализа.

Фундаментальный анализ использует сложные экономико-статистические модели и опирается на проведение многофакторного исследования, где прогноз осуществляется путем выявления корреляционных зависимостей цены от различных факторов. Он позволяют увидеть, насколько верно активы оценены рынком. Основной целью фундаментального анализа является определение реальной стоимости актива в данный момент и прогнозирование возможных изменений этой стоимости в будущем.

Полный фундаментальный анализ проводится на трех уровнях. Первоначально в его рамках рассматривается состояние экономики и финансового рынка в целом, что позволяет определить, насколько общая ситуация благоприятна для инвестирования и дает возможность выявить основные факторы, детерминирующие создавшееся положение. После изучения конъюнктуры в целом осуществляется анализ отдельных сфер рынка в целях нахождения наиболее интересных для вложения средств с точки зрения выбранных инвестиционных целей и приоритетов в сложившихся экономических условиях. Определение наиболее предпочтительных направлений размещения средств создает основу для выбора в их рамках конкретных видов активов, инвестиции в которые обеспечили бы наиболее полную реализацию инвестиционных целей. Поэтому на третьем уровне анализа подробно рассматриваются отдельные активы и выбираются наиболее привлекательные.

Технический анализ связан с изучением динамики цен на активы (прежде всего акции), объемов их продаж, спредов и других рыночных индикаторов и экстраполяцией их на будущее. Фактически с помощью технического анализа пытаются определить наиболее благоприятное время для сделки с ценными бумагами. Технический анализ может быть полезен на рынке активно торгуемых активов, когда доход непосредственно зависит от скорости действий оператора в момент перелома тенденций.

Технический анализ может дать прогноз поведения акций надень или неделю, однако не в состоянии прогнозировать, что произойдет с активами через год или несколько лег. Поэтому технический анализ максимально полезен при краткосрочно-ориентированном горизонте инвестирования, а фундаментальный – для инвестора, ориентирующегося на долгосрочное вложение средств. Такому инвестору важно иметь представление о потенциале роста, гипотетическом "потолке" курсовой стоимости, "высота" которого зависит больше от фундаментальных характеристиках актива, чем от прошлых тенденций в динамике цен.

Существует две категории технических аналитиков: те, кто следуют за толпой (follow the smart money), и те, кто идут против нее (a contrarian). Первые ориентируются на индикаторы уверенности инвесторов, индексы коротких продаж специалистов и состояние дебетовых остатков на брокерских счетах, которые показывают, насколько силен или слаб текущий тренд на рынке. Вторая же группа "технарей" исходит из предпосылки, что большинство инвесторов ошибается, и их задача – лишь определить степень их приверженности "бычьему" или "медвежьему" тренду и играть в противоположную сторону. Технические аналитики активно используют целый набор математических индикаторов, строящихся на динамике цен и объемов торгов по конкретному инструменту: скользящие средние, осцилляторы, индикаторы относительной силы, показатели объема.

В последнее время все большее число специалистов стало склоняться к мысли, что движения цен на рынке объясняются в значительной степени не фундаментальными или техническими факторами, а настроением масс инвесторов. Такого рода переменные, как "нервозность", "оптимизм", "пессимизм", сложно формализовать в математические модели фундаментального и технического анализа. Отследить психологическое состояние участников рынка могут не только психологи, но и простые аналитики – по тому, как рынок реагирует на новости одного и того же рода в разные периоды времени можно оценить относительную его "нервозность".

Основные источники дохода по акции следующие:

  • • дивиденды;
  • • часть остаточной стоимости компании;
  • • стоимость права голоса.

Стоимость права голоса зависит от количества акций, которыми владеет инвестор. Так, если у акционера только одна акция и один голос из 12 млн подобных акций и голосов, то его право голоса скорее номинально и не будет влиять на рыночную стоимость принадлежащей ему акции. Очевидно, что, владея только одним голосом из 12 млн, вряд ли стоит рассчитывать на возможность принятия стратегически важных для компании решений. Однако если рассматриваемая акция позволяет акционеру получить контрольный или блокирующий пакет акций, то в этом случае право голоса, предоставляемое одной акцией, может стоить очень дорого. И в теории, и в практике обычно определяется стоимость одной акции, а затем уже делаются поправки па количество акций, находящихся во владении у инвестора.

Два других источника дохода по акции поддаются оценке. Для того чтобы лучше понять их природу, рассмотрим упрощенную схему получения этих доходов (рис. 4.1).

Допустим, акционер вошел в компанию (купил ее акции) в год t – 1, компания не использует долг, т.е. весь се капитал составляют собственные средства. Став владельцем 1 /Л'-й части компании (N – число выпущенных акций), он получает 1/N-ю часть любых денежных потоков, адресованных акционерам. В тот момент стоимость активов компании, которые она использовала для получения дохода Е, составляла Vt Доход Е, тем больше, чем выше ROE (показатель эффективности работы собственных средств компании). Часть из этого дохода компания должна направить на инвестиции (например, на восстановление износа), а часть – может выплатить владельцам акций в виде дивидендов Dt. Таким образом, выполняется соотношение PR + + RR = 1, где PR (payout ratio) – коэффициент выплат дивидендов, a RR (retention ratio) – коэффициент реинвестирования. Так может продолжаться много лет, пока компания существует. Допустим, в конце года t + 1 компания решит прекратить свое существование. Тогда в году t + 1 все акционеры получат дивиденды Dt+1 а также стоимость активов компании Vt+1. Таким образом, стоимость активов компании Vt+1 включает в себя все будущие денежные потоки, которые получат акционеры. Стоимость Vt+1 11 называют остаточной (часто – терминальной) стоимостью {terminal value, TV).

Упрощенная схема возникновения источников дохода акционера

Рис. 4.1. Упрощенная схема возникновения источников дохода акционера

Отметим, что расчеты можно вести в терминах общих сумм (например, общая сумма выплаченных дивидендов), а можно осуществлять в расчете на одну акцию. Принципиальной разницы не существует, и конкретный вид расчетов определяется их конечной целью. Также следует отметить, что определение разных видов стоимости и доходности по ценной бумаге ведется всегда на момент t = 0.

Выдержки из Федерального закона от 25 декабря 1995 г. № 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (ред. от 6 ноября 2013 г.)

Статья 42. Порядок выплаты обществом дивидендов

1. Общество вправе по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года и (или) по результатам финансового года принимать решения (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям, если иное не установлено настоящим Федеральным законом. Решение о выплате (объявлении) дивидендов по результатам первого квартала, полугодия и девяти месяцев финансового года может быть принято в течение трех месяцев после окончания соответствующего периода.

Общество обязано выплатить объявленные по акциям каждой категории (типа) дивиденды. Дивиденды выплачиваются деньгами, а в случаях, предусмотренных уставом общества, – иным имуществом.

  • 2. Источником выплаты дивидендов является прибыль общества после налогообложения (чистая прибыль общества). Чистая прибыль общества определяется по данным бухгалтерской отчетности общества. Дивиденды по привилегированным акциям определенных типов также могут выплачиваться за счет ранее сформированных для этих целей специальных фондов общества.
  • 3. Решения о выплате (объявлении) дивидендов, в том числе решения о размере дивиденда и форме его выплаты по акциям каждой категории (типа), принимаются общим собранием акционеров. Размер дивидендов не может быть больше рекомендованного советом директоров (наблюдательным советом) общества.

Таким образом, внутреннюю стоимость акции в момент времени t = 0 можно определить как текущую стоимость всего двух потоков (будем считать, что ставка дисконтирования равна r и не будет меняться):

(4.1)

Но аналогичным образом можно посчитать и внутреннюю стоимость акции в момент времени t= 1:

(4.2)

Подставляя выражение (4.2) в формулу (4.1), получаем

Продолжая подобным образом для t = 2, 3, ..., п, получаем

(4.3)

Поскольку последнее слагаемое в формуле (4.3) с ростом п стремится к нулю, то:

  • • можно рассчитать внутреннюю стоимость акции, оценив дивиденды на несколько периодов и остаточную стоимость компании; причем количество оцениваемых периодов может быть произвольным;
  • • можно бесконечно долго откладывать оценку остаточной стоимости компании и начиная с некоторого п она вообще перестает играть какую- либо роль. Таким образом, внутреннюю стоимость акции компании можно оценить, используя только потоки дивидендов.

Первое следствие широко применяется на практике при нахождении целевой стоимости акции (target price) и при оценке стоимости бизнеса (business valuation). Второе следствие позволяет при определенных предположениях получить быструю оценку внутренней стоимости акции без оценки остаточной стоимости компании. На основе второго следствия построено большинство моделей оценки стоимости акций, которые можно условно обозначить как классические модели. Альтернативные модели основываются на других предположениях и предпосылках.

Но какая бы модель ни использовалась для оценки стоимости акций, она служит одной из двух целей:

  • • получение внутренней стоимости акции;
  • • получение требуемой нормы доходности для акций компании.

Разница между ними становится понятна, если записать уравнения для обеих целей:

(4.4а)

(4.46)

Уравнение (4.4а) решается относительно У0 и, таким образом, позволяет находить внутреннюю стоимость акции. Это необходимо для оценки стоимости бизнеса при планировании различных сделок стратегического характера. Кроме того, решение этой задачи используется при поиске актива для инвестирования (формирования портфеля, поиск недооцененных и переоцененных активов).

Уравнение (4.46) решается относительно г и, таким образом, позволяет находить ставку дисконтирования, которая является требуемой нормой доходности для акций компании. Обратим внимание, что в уравнении (4.46) вместо внутренней стоимости используется рыночная стоимость акции (Р0). Полученная таким образом ставка дисконтирования может быть использована при расчете критериев отбора инвестиционных проектов.

Выдержки из Федерального закона от 25 декабря 1995 г. № 208-ФЗ "Об акционерных обществах" (ред. от 6 ноября 2013 г.)

Статья 43. Ограничения на выплату дивидендов

  • 1. Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по акциям:
    • • до полной оплаты всего уставного капитала общества;
    • • до выкупа всех акций, которые должны быть выкуплены в соответствии со статьей 76 настоящего Федерального закона;
    • • если на день принятия такого решения общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством Российской Федерации о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;
    • • если на день принятия такого решения стоимость чистых активов общества меньше его уставного капитала, и резервного фонда, и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше их размера в результате принятия такого решения.
  • 2. Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов (в том числе дивидендов по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года) по обыкновенным акциям и привилегированным акциям, размер дивидендов по которым не определен, если не принято решение о выплате в полном размере дивидендов (в том числе накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) по всем типам привилегированных акций, размер дивидендов (в том числе дивидендов по результатам первого квартала, полугодия, девяти месяцев финансового года) по которым определен уставом общества.
  • 3. Общество не вправе принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов но привилегированным акциям определенного типа, но которым размер дивиденда определен уставом общества, если не принято решение о полной выплате дивидендов (в том числе о полной выплате всех накопленных дивидендов по кумулятивным привилегированным акциям) но всем типам привилегированных акций, предоставляющим преимущество в очередности получения дивидендов перед привилегированными акциями этого типа.
  • 4. Общество не вправе выплачивать объявленные дивиденды по акциям:
    • • если на день выплаты общество отвечает признакам несостоятельности (банкротства) в соответствии с законодательством Российской Федерации о несостоятельности (банкротстве) или если указанные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;
    • • если на день выплаты стоимость чистых активов общества меньше суммы его уставного капитала, резервного фонда и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом общества ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше указанной суммы в результате выплаты дивидендов;
    • • в иных случаях, предусмотренных федеральными законами.

По прекращении указанных в настоящем пункте обстоятельств общество обязано выплатить акционерам объявленные дивиденды.

Перейдем к рассмотрению моделей оценки стоимости акций. Среди всех источников дохода по акции дивиденды являются самыми непредсказуемыми. Для того чтобы их можно было спрогнозировать, необходимо выполнение трех условий:

  • • компания должна получить прибыль (более того, прибыль должна быть такой, чтобы после выплаты дивидендов финансовое состояние компании не ухудшилось):
  • • общее собрание акционеров должно принять решение о выплате дивидендов;
  • • общее собрание акционеров должно утвердить размер дивидендов.

Ключевая задача, стоящая перед инвестором, – корректное определение темпа роста дивиденда (g). Однако невозможно на практике оценить величину ожидаемых дивидендов на бесконечно долгом промежутке времени. Поэтому делаются определенные предпосылки относительно темпа роста дивидендов за период.

  • 1. Величина дивидендов неизменна на протяжении всего периода жизни компании, т.е. g = 0. Сумма, выплаченная в качестве дивидендов за прошедший год, будет также одинакова в последующие годы: . Такую модель называют моделью нулевого темпа роста (zero- growth model).
  • 2. Дивиденды по акциям будут неопределенно долго расти с постоянным темпом, т.е. g = const. Данная модель получила название модели постоянного темпа роста (constant growth model).
  • 3. Величина дивидендов меняется с течением времени. Такая модель именуется моделью переменного темпа роста (multiple-growth model) и отражает жизненный цикл компании.

Подходы к оценке темпов роста компании

  • 1. Историческая оценка. Для оценки поведения чистой прибыли используются методы анализа временных рядов. Простейший метод подразумевает использование в моделях среднего геометрического исторических темпов роста. Для более точной оценки используются линейные и логарифмические регрессии. Более сложные модели анализа временных рядов построены на моделях A RIMA (модель Бокса – Дженкинса) или SARIMA (модификация модели Л RIMA, учитывающая сезонный фактор), которые предполагают наличие автокорреляции.
  • 2. Оценки аналитиков. Этот подход подразумевает, что аналитики фондового рынка обладают достаточной информацией о компании, ее конкурентной среде и макроэкономических перспективах. Использование таких оценок может дать более точную, но менее обоснованную оценку темпов роста. Точность достигается тем, что аналитическая информация не требует специальной обработки (только обобщения прогнозов различных аналитиков) и степень ее достоверности зависит от квалификации аналитиков. Однако так как аналитики редко раскрывают применяемые методы, оценка темпов роста становится "черным ящиком", что может вызвать обоснованные сомнения в возможности использования таких оценок.
  • 3. Оценка, основанная на фундаментальной информации о компании. Этот подход, в отличие от двух предыдущих, предполагает, что темп роста является эндогенной переменной, i.e. непосредственно влияет на стоимость компании. Тогда темп роста дивидендов связан с долей выплат (PR) и рентабельностью собственного капитала (ROE) соотношением g, = (1 PRt) • ROEе. Однако это справедливо только в том случае, если темп роста дивидендов совпадает с темпом роста чистой прибыли компании, другими словами, если компания проводит сбалансированную дивидендную политику (отношение дивидендов к чистой прибыли остается почти неизменным).

По материалам: Дамодарана А. Инвестиционная оценка. М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.

 
<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>