Полная версия

Главная arrow Финансы arrow Корпоративные финансы

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>

Глава 8. ФОРМИРОВАНИЕ ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

В данной главе показана роль инвестиционных решений в достижении главной цели компании – росте стоимости, продемонстрирована логика построения финансовой модели оценки инвестиционных проектов на основе дисконтированных денежных потоков, раскрыты принципы расчета первоначальных инвестиций проекта, операционных денежных потоков и завершающего денежного потока инвестиционного проекта.

В результате изучения данной главы читатель будет:

знать

  • • основные принципы формирования денежных потоков инвестиционных проектов компании;
  • • методы расчета амортизационных отчислений по проекту и их включение в денежные потоки проекта;

уметь

• оценивать последствия различных инвестиционных решений, в том числе и решений по замене оборудования;

владеть

  • • методикой расчета прогнозируемого денежного потока инвестиционного проекта на всех стадиях ero реализации;
  • • навыками учета налогообложения при расчете денежных потоков проекта;
  • • навыками расчета показателя чистого оборотного капитала и его включения в прогнозируемые денежные потоки по проекту.

8.1. Принципы расчета денежных потоков

Оценка прогнозного денежного потока – один из наиболее сложных расчетных этапов в анализе инвестиционного проекта. Чтобы верно принять решение относительно целесообразности реализации инвестиционного проекта, необходимо оценить его выгоды с помощью расчета прогнозных денежных потоков. В разработке прогноза денежных потоков заняты многие отделы компании. Например, специалисты инженерно-конструкторского, производственного и маркетингового отделов создали новую модель самолета. Сотрудники финансовых отделов должны проанализировать эту информацию и перевести ее на язык цифр. В частности, требуется спрогнозировать расходы денежных средств для данного проекта (оттоки – на оплату труда, электроэнергию, материалы и т.д.) и поступлений денежных средств (притоки) вследствие продажи выпущенных самолетов. В результате рассчитывается прогнозный денежный поток проекта.

Качеству прогноза денежных потоков следует уделять повышенное внимание. Сама процедура расчета денежных потоков не вызывает сложностей, так как представляет собой устоявшийся алгоритм. Однако важно достичь высокого качества составленных прогнозов денежных потоков, поскольку на их основе определяются основные показатели эффективности проектов, являющиеся индикаторами в принятии решения – нужен ли проект компании или следует его отклонить? Особенно важно корректно спрогнозировать выручку компании (возможные объемы реализации, ассортимент, цену продукции или услуги), а это прежде всего зависит от качества работы маркетинговой службы компании. Цена на продукцию, закладываемая в финансовую модель, подкрепляется прогнозными данными по ценам на аналогичные товары других компаний, результатами анкетирования потребителей, а также результатами моделирования цен с помощью статистических программ. Наиболее сложным является расчет денежных потоков проекта при освоении совершенно новых для компании продуктов, при проектировании инновационных продуктов.

Примеры объемов инвестиций ио проектам российских компаний

Пристальное внимание к вопросам планирования денежных потоков по проектам объясняется также тем, что современные инвестиции – это внушительные расходы компаний. Открытие новых современных производств, запуск инновационных проектов требуют больших финансовых ресурсов. Приведем некоторые примеры (табл. 8.1).

Таблица 8.1

Примеры инновационных проектов

Компания

Краткое описание инвестиционного проекта

Объем инвестиций по проекту, млн руб.

ОАО "Каустик"

Создание высокотехнологичного завода по выпуску газообразных и жидких продуктов

Около 1500

Кингашская горнорудная компания (в составе "Онэксима")

Строительство горно-обогатительного комплекса для добычи руды открытым способом и обогатительной фабрики

70 113

ОАО "Газпром"

Строительство газопровода в Борисоглебском районе протяженностью 37 км

406

ООО "Новосибирские наноматериалы"

Производство нанопорошков методом электровзрыва

60

ОАО "Агропромпарк"

Строительство крупнейшего в Поволжье логистического терминала по хранению, переработке и сбыту продукции сельхозпроизводителей региона

1600

ООО "ИСКРА-СХ"

Строительство птицефабрики бройлерного направления

572,4

Многие российские компании осуществляют инвестиционные проекты по реконструкции и модернизации производства, что также требует привлечение финансирования в значительных объемах (табл. 8.2).

Таблица 8.2

Примеры модернизационных проектов

Компания

Краткое описание инвестиционного проекта

Объем инвестиций по проекту, млн руб.

ОАО "АвтоВАЗ"

Программа модернизации сборочных линий компании с целью выпуска новых моделей автомобилей

177 000

Группа "БазЭл Аэро"

Реконструкция аэровокзального комплекса аэропорта Краснодара

Свыше 7000

ООО "Симбирский бройлер"

Комплексная модернизация птицефабрик группы компаний МАЛО

2500

ОАО "Тепличное"

Модернизация одного из крупнейших тепличных комплексов России по выращиванию овощей закрытого фунта

400

ОАО "Роснефть"

Программа модернизации Комсомольского НПЗ с целью увеличения глубины переработки нефти, улучшения экологической и промышленной безопасности, а также увеличения мощности компании

118 500

Источники: публикации базы данных бизнес-информации Factiva: Колесникова С. В Волгоградской области начал работу завод промышленных газов // ИА Новости Волгограда, ру. 12.2012; Онэксим может вложить в Кингашский узел более 70 млрд руб. // Российский монитор финансового контроля. 13.12.2012; Хрупалова И. Теперь здесь будет тепло всегда // Северный край. 12.2012; Макеенко В. Инновационно-производственная компания "Новосибирские наноматериалы" – одно из новых предприятий, которые успешно реализуют нанопроекты // Вестник нанотехнологий. 12.2012; ВЭБ выделит 60 млрд руб. на программу развития АВТОВАЗа // ИА Новости Тольятти. 17.12.2012; Группа "БазЭл Аэро" до 2018 г. вложит в реконструкцию аэропорта Краснодара свыше 7 млрд руб. // Финмаркет. 22.12.2012; Объем инвестиций в АПК Ульяновской области за пять лет составил 20 млрд руб. // ИА ВолгаИнформ. 12.2012; Владимир Михалев потребовал от Игоря Сечина снижения цены на бензин // Тихоокеанская звезда. 12.2012.

Для корректного расчета денежных потоков инвестиционного проекта важно понимать, на каких принципах строится алгоритм расчетов. В целом можно выделить шесть основополагающих принципов:

  • 1) принцип опоры на денежные потоки;
  • 2) принцип распределения денежных потоков во времени;
  • 3) принцип прироста денежных потоков;
  • 4) принцип учета альтернативных издержек;
  • 5) принцип учета побочных эффектов проекта;
  • 6) принцип исключения безвозвратных издержек.
  • 1. Первый принцип утверждает, что принимать решение относительно инвестиций необходимо, опираясь на денежный поток (cash flow) от проекта, а не на прибыль. Дело в том, что в бухгалтерском учете при формировании отчета о финансовых результатах действует метод начисления по отгрузке товаров или оказанию услуг. Например, компания отгрузила свой товар или оказала услугу, и по правилам бухгалтерского учета разница между выручкой и затратами на производство продукции сразу фиксируется как прибыль. Однако можно ли немедленно воспользоваться этой прибылью? Чаще всего ответ будет отрицательным, так как компании продают товары в кредит и деньги поступают на счет не сразу, возникает дебиторская задолженность. Поэтому хотя прибыль и была отражена, но реально денежные средства на счет пока поступили лишь частично. Прибыль оказалась "бумажным" показателем. Несомненно, компания получит эти денежные средства, как только дебиторы оплатят сделанные покупки в кредит. Но пока компании нужны денежные средства, чтобы оплачивать счета, зарплату, налоги и т.д. Для этого необходимы "живые" деньги. Поэтому при анализе инвестиционных проектов важно принимать во внимание денежные притоки и оттоки и учитывать их в момент возникновения. Кроме того, контрагенты компании также могут предоставить отсрочку платежа за предоставленные ими сырье и комплектующие. В результате реальный отток денежных средств может сместиться на определенный срок в зависимости от кредитной политики компании-поставщика. Данные факты необходимо принимать во внимание при оценке эффективности инвестиционных проектов.

Также нужно помнить, что по правилам бухгалтерского учета амортизация основных средств включается в расходы, связанные с производством и реализацией, и тем самым позволяет снизить налогооблагаемую базу. У компании при этом реальных расходов нет, но она получает налоговую экономию. Поэтому в расчете денежных потоков инвестиционных проектов необходимо учитывать полученный налоговый щит по амортизации.

Налоговый щит (tax shield, TS) – уменьшение размера налоговых обязательств компании, вызванное увеличением затрат, подлежащих вычету из облагаемого дохода (амортизационных отчислений и процентных платежей).

Кроме того, компания получит денежный поток после уплаты налогов, поэтому денежные потоки по инвестиционному проекту должны рассчитываться на посленалоговой основе.

  • 2. Принцип распределения денежных потоков во времени (the timing of cash flows) заставляет принимать во внимание момент получения денежных средств. Как правило, денежные потоки учитываются только в момент их возникновения, например когда за проданный товар деньги от покупателя поступили на счет компании. Не вызывает сомнения, что моделирование денежного потока с точностью до дней могло бы обеспечить наибольшую корректность расчетов, однако важно учесть, что такие расчеты будут громоздкими, их разработка обойдется в значительную сумму. Поэтому обычно предполагается, что денежный поток представляет собой разовый приток или отток средств в конце или середине очередного года. Однако в силу специфики некоторых видов деятельности или в ряде других случаев может потребоваться разработка денежного потока в разрезе кварталов или месяцев.
  • 3. Третий принцип расчета гласит, что важны только приростные денежные потоки (incremental cash flows). Чтобы верно оценить проект, необходимо определить все дополнительные денежные потоки, которые возникают в связи с принятием проекта. Важно корректно спрогнозировать, насколько вырастет выручка, изменятся затраты и другие денежные потоки в результате реализации инвестиционного проекта. Например, осуществляя новый проект, компания может рассчитать денежные потоки "с проектом" и "без проекта", а потом вычислить, какой прирост денежных потоков даст компании реализация нового проекта, и именно этот прирост следует анализировать в качестве денежного потока по проекту.

Пример 8.1. Даны денежные потоки в двух случаях: если компания будет работать по-старому и если запустит новый проект (вторая и третья графы табл. 8.3). Нужно определить приростной денежный поток на основе приведенных данных (для одного конкретного года).

Таблица 8.3

К примеру 8.1

Показатели, ден. ед.

Случай, когда проект принят

Случай, когда проект не принят

Прирост

Выручка, S

450 000

250 000

200 000

Денежные операционные затраты, С

180 000

120 000

60 000

Амортизация, D

60 000

30 000

30 000

Прибыль до выплаты налогов, EBIT

210 000

100 000

110 000

Налог на прибыль, Т

50 400

24 000

26 400

Чистый операционный доход, NOI

159 600

76 000

83 600

Денежный поток, CF

219 600

106 000

113 600

Приростной денежный поток по проекту находится в нижней правой ячейке данной таблицы. Если проект будет реализован, то компания получит денежный поток в размере 113 600 ден. ед., который и будет использоваться при дальнейшем анализе проекта.

4. Следующий принцип означает необходимость учета при анализе проектов альтернативных издержек (opportunity costs). При анализе проекта компания должна оценить возможные альтернативы, которые она отвергает, а также денежные потоки по отвергнутым альтернативам. Необходимо совместно оценивать средства, которые могут быть получены при реализации проекта, со средствами, которые компания потеряла, отказавшись от реализации наилучшей из имеющихся альтернатив.

Очевидно, что ресурсы компании ограничены, и нужно проанализировать разные варианты и выбрать проект, где приложение этих ресурсов будет наиболее выгодным. В финансовой модели анализа предусматривается многовариантность развития. Соответственно, принимается во внимание упущенная выгода, которая рассматривается как неявный компонент расходов, отсутствующий в бухгалтерском учете.

  • 5. Пятый принцип расчета денежных потоков предполагает учет влияния побочных эффектов (externalities). Если компания реализует какой-то инвестиционный проект, то может оказаться, что он также повлияет на денежные потоки компании от других видов деятельности. Прежде всего отметим, что могут возникнуть негативные побочные эффекты, проявляющиеся в отрицательных денежных потоках. Такое явление в теории маркетинга называется каннибализацией (cannibalization), оно происходит, когда в результате запуска нового товара удается увеличить его популярность среди потребителей, но одновременно спрос на ранее выпускавшиеся товары компании сократится. Каннибализация становится неизбежной, если старый товар становится менее привлекательным для потребителей вследствие запуска нового товара. В качестве примера можно привести производителей безалкогольной продукции, выпустивших па рынок диетическую версию уже существующих напитков. Поэтому при расчете денежных потоков инвестиционного проекта нужно обязательно включить в анализ возможные последствия проекта для всего бизнеса. Вместе с тем новый проект может повысить денежные потоки от всего бизнеса. Например, устанавливая Интернет и компьютеры в кафе, можно получить выгоды от предоставления интернет-услуг, по также пополнить денежные потоки за счет роста продаж своей традиционной продукции – пиццы, пирожных и кофе. В результате возникают новые прогнозируемые дополнительные доходы, и их следует отнести к доходной части нового проекта. Хотя количественная оценка такого влияния не всегда возможна, ее необходимо попытаться сделать при принятии окончательного решения. Итак, необходимо учесть все побочные эффекты проекта, влияющие на остальной бизнес, другие проекты и виды деятельности.
  • 6. Последний принцип расчета денежного потока связан с анализом безвозвратных издержек (sunk costs) по проекту. Это те расходы, которые уже нельзя вернуть или которых невозможно избежать, даже если в дальнейшем компания не примет этот проект. Например, если компания проводила маркетинговое исследование о спросе на новый вид мороженого, то эти даже весьма значительные финансовые затраты не должны учитываться при расчете первоначальных капитальных вложений. То же самое можно сказать и о расходах на НИОКР, которые были сделаны для разработки нового продукта. Эти расходы могут быть существенными, однако решения об инвестициях должны быть основаны на сегодняшних и будущих притоках и оттоках денежных средств, а не на понесенных в прошлом затратах на исследования и разработки. Но как быть, например, с проектносметными или исследовательскими работами? Логика принятия решения такова, что если эти работы к моменту разработки прогноза уже выполнены, то их стоимость в прогноз не включается. И наоборот, если работы еще не выполнены, но необходимы, то их следует включить в анализ.
 
<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>