Полная версия

Главная arrow Финансы arrow Корпоративные финансы

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>

9.6. Факторы, влияющие на структуру капитала компании

На основании множества теоретических и эмпирических работ, посвященных анализу структуры капитала, можно сделать вывод, что на нее влияет ряд факторов, которые и учитываются менеджерами при принятии решений о финансировании. Влияние некоторых факторов является весьма неоднозначным, другие же, согласно разным исследованиям, демонстрируют строго определенную взаимосвязь с коэффициентами долговой нагрузки. Классифицировать факторы, определяющие выбор структуры капитала, можно на основе природы их возникновения, соответственно, деления на эндогенные и экзогенные. Первые являются специфическими для компании факторами, т.е. они зависят от самой фирмы и определяются ее спецификой (стадия жизни, особенности управления компанией). Вторые – внешние факторы, оказывающие воздействие на деятельность и финансовую политику компании извне. Они связаны с особенностями экономики, политики, законодательства, менталитета, уровня развития той страны (региона), в которой функционирует компания.

9.6.1. Внешние факторы

Первоначально остановимся на анализе внешних факторов, влияющих на структуру капитала компании.

Внешняя институциональная среда компаний включает основные социальные, юридические и экономические правила, определяющие поведение компаний. Учет особенностей правоотношений в государстве важен при управлении структурой капитала, поскольку законодательно регулируются такие вопросы, как процедура эмиссии ценных бумаг, требования по раскрытию информации, стандарты учета, налогообложение компании, вопросы банкротства, защита инвесторов.

Так, согласно исследованию В. М. Гонзалеза и Ф. Гонзалеза, в котором анализируется выборка из 12 049 фирм, собранная по 39 странам[1], лучшая защита прав собственности ведет к снижению долговой нагрузки, поскольку облегчает привлечение собственного капитала. Также отмечается, что банковская концентрация является субститутом защиты кредиторов и специфичности активов при сокращении агентских издержек, связанных с конфликтом между акционерами и кредиторами. Более слабая защита прав собственности приводит к повышению агентских издержек, связанных с привлечением внешних источников финансирования, что влечет за собой предпочтительность использования внутренних источников, что согласуется с теорией иерархии.

Влияние внешней институциональной среды объясняет и некоторые различия в структурах капитала между компаниями развитых стран и стран с переходной экономикой. Так, Н. Делькур пришла к выводу, что несовершенство правовой системы стран Восточной и Центральной Европы при слабом развитии банковских систем в значительной степени влияет на выбор источников финансирования[2]. Для описания политики компаний в области структуры капитала, по мнению Делькур, больше всего подходит так называемая модифицированная теория иерархии, согласно которой фирмы сначала прибегают к финансированию за счет нераспределенной прибыли, затем за счет выпуска акций, краткосрочного банковского кредита, долгосрочного банковского кредита и, в последнюю очередь, облигационного займа.

Рассмотрение институциональной среды принципиально при анализе межстрановых различий в структуре капитала.

Фактор развитости рынков капитала. На формирующихся рынках капитала существует неравенство возможностей по привлечению долгового финансирования для разных участников. Так, некоторые компании могут брать займы с процентной ставкой ниже среднерыночной, особенно если кредитный рейтинг компании высок и имеются стабильные и доверительные отношения с заемщиками. Низкая эффективность работы рынка капитала может оказать влияние на структуру капитала корпорации следующим образом. Акции компании могут быть недооценены в результате неправильных действий фондовых аналитиков или манипулирования ценами внешними инвесторами. В такой ситуации существует вероятность того, что компания будет поглощена путем покупки контрольного пакета недооцененных на рынке акций с последующим инициированием процедуры банкротства и дальнейшей ликвидацией компании.

Налоги. Выплаты процентов по займам вычитаются из налогооблагаемой прибыли, в то время как дивиденды – нет, поэтому чем выше ставка налога на прибыль корпораций, тем выгоднее фирме использовать заемное финансирование. Так что если фирма имеет стабильные высокие налогооблагаемые прибыли, то ей целесообразно иметь высокий коэффициент долговой нагрузки.

Налоговые щиты, не связанные с заемным капиталом. Подобные недолговые налоговые щиты связаны с ускоренной амортизацией и инвестиционными кредитами. Как показали Де Анжело и Р. Масулис[3], подобные щиты являются субститутам налоговых щитов, связанных с заемным финансированием, а их наличие у компании приводит к снижению использования заемного капитала. В частности, чем выше у компании амортизационные отчисления, тем ниже необходимость использовать налоговые щиты – вычитаемые из прибыли до налогообложения процентные платежи за использование заемных средств.

Влияние конкурентов компании отражается в стратегиях управления ее капиталом. Степень и характер влияния конкурентов устанавливаются тем, в какой среде находится организация – если среда агрессивная и компании конкурируют друг с другом, то капитал должен быть достаточен для поддержания соответствующего уровня конкурентоспособности. При незначительном влиянии конкурентов на бизнес приоритет отдается учету влияния потребителей компании. Состояние капитала должно отвечать их потребностям и способствовать удержанию конкурентной позиции, капитал должен укреплять доверие потребителей. С целью поддержания конкурентоспособности на рынке и интереса потребителей к своей продукции компаниям необходимо осуществлять финансовые вложения в разработки новых видов товаров и услуг, внедрение инновационных процессов в производство с целью повышения качества продукции и снижения ее себестоимости. Все это требует значительных сумм денежных средств, особенно если компании осуществляют жесткую конкурентную войну за завоевание потребительских ниш и доли рынка. В таких условиях с большой долей вероятности внутренних ресурсов для финансирования новых проектов не хватит, и компании будут вынуждены обращаться к заемному финансированию или эмиссии ценных бумаг.

Характеристики отрасли, в которой функционирует компания. Различия в структуре капитала по отраслям в первую очередь можно объяснить разными характеристиками: длительность реализации проектов в рамках отрасли, необходимость крупных капиталовложений с целью модернизации производства и обновления основных фондов, прибыльность отрасли в целом, инновационная направленность ее деятельности, особый контроль со стороны государства и др. Например, в таких отраслях, как нефтегазовая, угольная и энергетическая, необходимы "длинные" деньги для реализации проектов, которые могут длиться 10–20 лет (строительство атомных и гидроэлектростанций, разведка новых месторождений нефти и др.) В таких условиях компании редко обращаются к долгосрочным кредитам, так как маловероятно, что банк выдаст кредит на такой длительный период. Легче удовлетворить свои потребности в финансовых ресурсах для реализации подобных проектов с помощью государственной поддержки, иностранных инвестиций или выпуска облигационных займов. Вышеперечисленные характеристики отрасли также сильно коррелированы с такими факторами, как влияние конкурентов и потребителей. Исходя из степени конкуренции в отрасли и предпочтений потребителей относительно отраслевой продукции, определяется необходимость обновления основных фондов и реализации инновационных проектов, что в свою очередь, как было сказано выше, также влияет на финансовую структуру капитала компаний.

Кроме того, формирование структуры капитала в рамках отрасли может происходить из-за так называемого стадного чувства. Корпорации попросту могут имитировать структуру капитала лидера отрасли или же пользоваться наиболее распространенными в рамках отрасли методами формирования структуры капитала, опираясь на опыт менеджмента других компаний.

Кредитный рейтинг компании. Его мы отнесли к внешним факторам по причине того, что он присваивается сторонней организацией – рейтинговым агентством – на основе анализа деятельности компании. Наличие кредитного рейтинга компании, присвоенного национальными или международными рейтинговыми агентствами, будет способствовать получению кредитов и снизит стоимость долгового финансирования. При формировании структуры капитала компании важным становится наличие положительного кредитного рейтинга, а им в большинстве своем владеют крупные корпорации. Таким образом, корпорации, имеющие хорошую кредитную историю и высокий кредитный рейтинг, могут иметь бо́льшую долговую нагрузку, нежели корпорации с плохим кредитным рейтингом. Если компания обладает надежной репутаций и стабильным финансовым положением, то ей будет проще привлечь заемные средства по более низкой ставке процента.

Одними из важнейших внешних факторов формирования структуры капитала корпораций являются такие макроэкономические детерминанты, как ставка рефинансирования, уровень инфляции, курсы валют и др. В условиях высокой ставки рефинансирования повышается ставка по кредитам для бизнеса, что увеличивает стоимость заемного капитала, вследствие чего долговая нагрузка компании может сокращаться. Курсы валют могут оказывать влияние на принятие решений о привлечении кредитов в иностранных банках, где зачастую условия кредитования компаний могут быть гораздо привлекательнее.

  • [1] Gonzalez V. М., Gonzalez F. Influence of bank concentration and institutions on capital structure: New international evidence // Journal of Corporate Finance. 2008. № 14. P. 363–375.
  • [2] Delcoure N. The determinants of capital structure in transition economies // International Review of Economics and Finance. 2007. № 16. P. 400–415.
  • [3] De Angelo Н., Masulis R. Optimal capital structure under corporate and personal taxation // Journal of Financial Economics. 1980. № 8. P. 3–29.
 
<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>