Полная версия

Главная arrow Финансы arrow Корпоративные финансы

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>

10.7. Динамические теории управления структурой капитала

Во многом динамические модели являются развитием статических моделей. В рамках рассмотренных нами сигнальных моделей, компромиссной теории, теории иерархии, теории отслеживания рынка применяется динамический подход (рис. 10.7). Первыми появились сигнальные модели, которые акцентировали внимание в первую очередь на проблеме асимметрии информации между менеджерами компании и инвесторами. Так, динамический подход применяется в модели Росса. Автор доказывает, что структура капитала может отклоняться от целевого уровня вследствие подаваемых менеджерами сигналов рынку. Увеличение долговой нагрузки расценивается рынком как сигнал уверенности менеджмента в перспективах компании, поэтому стоимость компании возрастает при объявлении об увеличении долга.

Теории, в рамках которых исследуются вопросы динамики структуры капитала

Рис. 10.7. Теории, в рамках которых исследуются вопросы динамики структуры капитала

Влияние отслеживания рынка учитывается не только собственно в модели отслеживания рынка, но также в ряде динамических моделей структуры капитала, в частности в динамической компромиссной модели с издержками приспособления. В рамках данной модели осуществление эмиссии акций в период благоприятной для этого рыночной конъюнктуры рассматривается как внешний шок, приводящий к отклонению долговой нагрузки от целевого уровня, влияние которого на структуру капитала должно быть максимально быстро устранено. В связи с краткосрочностью и случайностью оказываемого им влияния данный фактор не рассматривается в качестве детерминанты структуры капитала. М. Лэри и М. Робертс в работе 2005 г., рассматривая компромиссную модель в динамике и предполагая существование издержек приспособления, демонстрируют, что это не обязательно так[1]. При введении в анализ издержек возвращения к целевой структуре капитала авторы приходят к выводу, что незамедлительная реакция на резкое изменение структуры капитала в результате внешних шоков может стать неоптимальной. В этом случае будет наблюдаться медленное возвращение компаний к целевой структуре капитала, и влияние отслеживания рынка может сохраняться до трех и даже более лет. На практике издержки возвращения к целевой структуре капитала, бесспорно, существуют и связаны со стоимостью привлечения долгового финансирования.

Развивая свою идею, авторы рассматривают три возможные модели издержек приспособления, обуславливающих различное поведение компании в процессе возвращения к целевой структуре капитала:

  • • постоянные издержки;
  • • переменные издержки;
  • • сочетание постоянных и переменных издержек.

В первом случае (рис. 10.8, а) оптимальным действием компании для возвращения к целевому уровню долговой нагрузки является осуществление одной крупной эмиссии акций/долговых обязательств в зависимости от того, выше или ниже желаемого уровня находится текущее значение финансового рычага. При этом эмиссия осуществляется в тот момент, когда издержки отклонения от целевого уровня долговой нагрузки начинают превышать издержки осуществления эмиссии. В этом случае изменения долговой нагрузки для приспособления к целевому уровню совершаются нерегулярно и оказываются достаточно значительными но размеру.

Как показано на рис. 10.8, а, и – это нижнее и верхнее допустимые значения финансового рычага, – целевой уровень долговой нагрузки. В случае постоянных издержек при достижении верхней либо нижней предельно допустимой границы финансового рычага осуществляется возвращение к целевому уровню.

Во втором случае при достижении критического уровня долговой нагрузки компания осуществляет отдельные небольшие по размеру изменения финансового рычага (рис. 10.8, б). Таким образом, в данном случае наблюдаются частые, но относительно некрупные выпуски долговых обязательств. Третий случай есть своего рода комбинация первых двух, когда при достижении определенного уровня долговой нагрузки происходит возвращение не к целевому уровню финансового рычага, а к ближайшей границе допустимого интервала.

Динамика уровня финансового рычага при существовании постоянных (а) и переменных (б) издержек приспособления

Рис. 10.8. Динамика уровня финансового рычага при существовании постоянных (а) и переменных (б) издержек приспособления

Итак, согласно динамической компромиссной модели длительность и степень влияния, оказываемого отслеживанием рынка на структуру капитала, могут быть различными в зависимости от величины и характера издержек приспособления. Но при этом рано или поздно происходит возвращение к целевому уровню долговой нагрузки, а воздействие отслеживания рынка является временным и в большинстве случаев краткосрочным.

Названные нами модели – сигнальная, теория иерархии, теория отслеживания рынка – обладают некоторой способностью объяснять изменение структуры капитала компании во времени, но все-таки их возможности ограничены. Наибольший интерес в последние годы заслуживают динамические компромиссные теории, принципы построения которых можно свести к следующему:

  • • компании имеют определенные целевые значения структуры капитала;
  • • фактические уровни долговой нагрузки вследствие воздействия как стохастических, так и детерминированных факторов отклоняются от своих целевых значений;
  • • существуют определенные границы (будем называть их границами рекапитализации), в рамках которых компании не стремятся достичь целевой структуры капитала при наличии отклонений от нее;
  • • когда фактические значения долговой нагрузки достигают границ рекапитализации или выходят за их пределы, компании стремятся приспособить свою структуру капитала к целевому уровню с определенной скоростью, так называемой скоростью приспособления, которая показывает, какую часть разрыва между фактической и целевой долговой нагрузкой компания преодолевает за один период;
  • • существуют определенные выгоды от приспособления, которые заключаются в увеличении стоимости компании при движении к целевой структуре капитала;
  • • наряду с выгодами существуют определенные издержки приспособления, которые и обуславливают наличие границ рекапитализации;
  • • процесс приспособления имеет место, когда выгоды от приспособления превышают издержки, связанные с движением к целевой структуре капитала.

Одним из ключевых понятий в динамической компромиссной теории является скорость, с которой компания приспосабливает свой фактический уровень долга к целевому значению. Изначально термин "скорость приспособления" пришел в теорию структуры капитала из разделов эконометрики, посвященных анализу временных рядов и панельных данных. Поскольку при анализе временных рядов всегда используются дискретные данные, то первоначальное математическое определение скорости приспособления также является по своей природе дискретным:

где и – соответственно фактический и целевой уровни левериджа компании в момент времени t, параметр, характеризующий непосредственно скорость приспособления.

Если , то процесс приспособления происходит постепенно, за несколько периодов, если же , то приспособление занимает всего один период. Если , то происходит чрезмерное приспособление, превышающее оптимальную величину. Как правило, это может происходить в качестве реакции на изменения во внешней конъюнктуре. При этом следует отметить, что целевой уровень левериджа может меняться от периода к периоду. Однако данная ситуация характерна в основном при резких изменениях во внешней конъюнктуре. Как правило, изменения в целевой структуре капитала происходят очень медленно, вследствие чего на не слишком продолжительном временном горизонте ими можно пренебречь.

Скорость приспособления непосредственным образом зависит от издержек приспособления, причем данная зависимость носит отрицательный характер, т.е. по мере роста издержек приспособления скорость конвергенции между фактической и целевой структурой капитала падает. Таким образом, скорость приспособления можно определить еще и как функцию следующего вида:

где – некая монотонно убывающая функция; АС – функция издержек приспособления (adjustment costs).

К основным факторам, определяющим скорость приспособления и, соответственно, издержки, чаще всего относят[2]:

  • • расстояние между фактической и целевой долговой нагрузкой. Если значительную часть от издержек приспособления занимают фиксированные издержки (например, различные брокерские комиссии), то фирма будет приспосабливать текущую структуру капитала к целевому уровню только в том случае, когда расстояние между ними будет достаточно велико;
  • • возможности роста компании. Взаимосвязь между возможностями роста компании и скоростью приспособления должна быть положительной, поскольку растущая компания может выбирать между большим количеством источников финансирования, благодаря чему процесс приспособления становится легче. Однако ряд исследований доказывает противоположные выводы, поэтому вопрос о влиянии перспектив роста на скорость приспособления до сих пор остается открытым;
  • • размер компании. Взаимосвязь между размером компании и скоростью приспособления также предполагается положительной, поскольку крупные фирмы генерируют больше информации для инвесторов, уменьшая ее асимметрию, поэтому изменения структуры капитала им даются легче, чем маленьким фирмам;
  • • стадия макроэкономического цикла. В работе Д. Хакбарта, Дж. Миао и Е. Мореллека делается вывод, что фирмы приспосабливают свою структуру капитала более часто и более мелкими шагами во время бумов, во время же рецессий приспособление происходит реже, но более крупными итерациями[3]. Непосредственно скорость приспособления, которая обобщает влияние частоты и длины шагов приспособления, оказывается выше во время положительной макроэкономической динамики.

Существует также ряд других важных факторов, определяющих скорость приспособления к целевой структуре капитала, таких как институциональные особенности той или иной страны (уровень дерегулирования экономической системы, доминирующий способ финансирования), принадлежность компании к бизнес-группам, финансовые ограничения фирмы.

В процессе управления структурой капитала компания стремится достичь определенной целевого уровня, при этом получая выгоды от приспособления к целевой структуре капитала, а также несет определенные издержки (рис. 10.9).

Издержки и выгоды приспособления к целевой структуре капитала

Рис. 10.9. Издержки и выгоды приспособления к целевой структуре капитала

Сначала рассмотрим, в чем состоят выгоды от приспособления к целевой структуре капитала. Они зависят во многом от того, какой источник финансирования выбирает компания для достижения целевого значения структуры капитала. Возможны две ситуации отклонения от целевой структуры капитала: текущий уровень долга оказывается либо ниже, либо выше оптимального. При этом возможны четыре основных варианта действий:

  • • привлечение дополнительного заемного капитала,
  • • отзыв части заемного капитала,
  • • привлечение дополнительного собственного капитала,
  • • сокращение величины собственного капитала (например, путем выплаты дивидендов) или выкупа собственных акций.

Можно также комбинировать эти основные действия[4]. Следует отметить, что в ситуации, когда леверидж оказывается ниже оптимального уровня, предпочтительным инструментом является привлечение дополнительного заемного капитала, поскольку, во-первых, сокращение собственного капитала, скажем, путем выплаты более высоких дивидендов, не является эффективной мерой, а во-вторых, увеличение заемного капитала дает выгоды двух видов:

  • • увеличение налоговых щитов;
  • • сокращение потерь от агентских конфликтов между менеджерами и акционерами, поскольку возрастает дисциплинирующая роль долга.

В ситуации, когда фактический уровень долга оказывается выше оптимального, предпочтительный вариант действий зависит от множества внешних условий, и однозначной оптимальной стратегии приспособления здесь не существует. Выгоды же, связанные в данной ситуации с приспособлением к целевой структуре капитала, по своей природе связаны с сокращением ожидаемых издержек банкротства.

Помимо выгод, в процессе движения к целевой структуре капитала возникают издержки приспособления, которые также отличаются в случаях, когда компания увеличивает или уменьшает уровень долговой нагрузки. В теоретических моделях предполагается, что процесс приспособления при более низком леверидже по сравнению с целевым происходит либо путем дополнительного привлечения долга, либо путем отзыва уже существующего и выпуска нового, большего по объему. При этом во втором случае компания должна заплатить отзывную премию, составляющую определенную долю от стоимости выпущенного заемного капитала, и понести определенные издержки, связанные с привлечением нового заемного капитала.

В случае, когда текущая долговая нагрузка компании оказывается выше целевого уровня, компания может либо отзывать часть долга, либо объявлять дефолт. При этом особый интерес представляет именно реструктуризация, поскольку она позволяет непосредственно рассмотреть влияние издержек приспособления на динамику структуры капитала.

Издержки приспособления в большинстве динамических моделей представляют собой пропорциональные издержки, составляющие определенную долю от номинальной стоимости привлекаемого или отзываемого заемного капитала. В случае отзыва издержки могут составлять долю от рыночной стоимости заемного капитала. При этом стоит отметить, что приспособление происходит за счет манипуляций только с заемным капиталом.

Как правило, компании имеют две границы рекапитализации, характеризующие нижнее и верхнее пороговые значения уровня левериджа, при достижении которых происходит процесс приспособления. При этом на границы рекапитализации влияние оказывают следующие основные факторы.

  • • Перспективы роста компании. Фирмы, имеющие хорошие возможности роста, должны иметь высокую верхнюю границу уровня левериджа, поскольку рыночная оценка их собственного капитала будет следовать восходящему тренду, вследствие чего при низком пороговом значении рекапитализация должна будет происходить чаще, чем при высоком, что будет причиной более высоких издержек рекапитализации.
  • • Размер компании. Влияние размера компании на границы рекапитализации до сих пор однозначно не определено. В целом для более крупных компаний выгоды от рекапитализации по сравнению с издержками приспособления должны быть достаточно значимыми, в результате чего диапазон колебаний фактической структуры капитала будет уже, чем у небольших фирм. В то же время крупные компании зачастую могут иметь более диверсифицированное производство, благодаря чему будут менее подвержены банкротству, что может в значительной степени поднять верхнюю границу уровня левериджа.
  • • Прибыльность. Более прибыльные компании должны иметь более высокие уровни долговой нагрузки, чтобы в большей степени пользоваться налоговыми щитами. Для них выгодно держаться более высоких нижней и верхней границ рекапитализации. Множество эмпирических исследований показало, что прибыльность и уровень левериджа связаны отрицательной зависимостью. Однако данный факт можно объяснить тем, что чем выше прибыльность, тем выше величина собственного капитала. При наличии же издержек приспособления компании могут просто не успевать проводить приспособление к целевым уровням долговой нагрузки, вследствие чего и будет наблюдаться подобная отрицательная зависимость.
  • • Волатильность денежных потоков от операционной деятельности. При ее росте должны расти трансакционные издержки, связанные с изменением структуры капитала, вследствие чего выгоды от приспособления по отношению к издержкам будут не столь значимы. Это, в свою очередь, отразится в более высокой верхней границе изменения структуры капитала.
  • • Тип активов. Фирмы, имеющие большую долю материальных активов, которые могут служить обеспечением долга, смогут более легко привлекать заемный капитал, что будет снижать издержки приспособления и повысит нижнюю границу рекапитализации.
  • • Налогообложение. Более высокие ставки налогов на прибыль корпораций делают заемное финансирование более выгодным, благодаря чему повышают как нижнюю, так и верхнюю границы рекапитализации.
  • • Уровень дерегулирования в отрасли. При дерегулировании определенных отраслей скорость приспособления структуры капитала компаний, входящих в эти отрасли, значительно увеличивается, а граница рекапитализации и диапазон изменения фактической структуры капитала снижаются.

Итак, в рамках динамической теории структуры капитала делается попытка собрать воедино выводы большинства существующих моделей и построить непротиворечивую картину, показывающую ключевые принципы формирования структуры капитала компаниями. Однако модели, построенные в рамках динамической компромиссной теории, имеют ряд существенных ограничений:

  • • отсутствие некой комплексной модели, учитывающей влияние на динамику структуры капитала большинства ключевых факторов;
  • • в большинстве моделей опускается прямой анализ выгод и издержек приспособления, на основе которого и должен происходить процесс приспособления;
  • • существующие на данный момент динамические модели структуры капитала позволяют определить лишь целевые уровни левериджа и границы рекапитализации, однако на практике также необходимо принимать решения относительно оптимальных величин изменения собственного и заемного капитала.

Тем не менее, несмотря на данные ограничения, динамическая компромиссная теория формирует хороший фундамент, на основе которого можно построить комплексную модель, снабжающую определенным инструментарием принятия решений в области управления структурой капитала.

  • [1] Leary М., Roberts М. R. Do firms rebalance their capital structure // Journal of Finance. 2005. Vol. 60. P. 2575-2619.
  • [2] См., например: Lööf Н. Dynamic optimal capital structure and technical change // Structural Change and Economic Dynamics. 2004. Vol 15. P. 449–468; Qian Y, Tmn Y., Wiijanto T. 5. Do Chinese publicly listed companies adjust their capital structure toward a target level? // China Economic Review. 2009. Vol. 20. P. 662–676; Dmbetz W., Pensa P„ Wanzenried G. Firm characteristics and dynamic capital structure adjustment // Working paper. University of Bazel, 2006.
  • [3] Hackbarth D., Miao J., Morellec E. Capital structure, credit risk, and macroeconomic conditions //Journal of Financial Economics. 2006. Vol. 82. P. 519–550.
  • [4] Здесь стоит отметить, что, например, при фактической долговой нагрузке ниже целевого уровня компания не обязательно может комбинировать привлечение заемного капитала с сокращением собственного. Она может производить одновременное привлечение и заемного, и собственного финансирования. В этом случае объемы дополнительного заемного финансирования должны превышать объемы дополнительного собственного.
 
<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>