Глава 4. Критерии и методы оценки инвестиционных проектов

В результате изучения материала данной главы студент должен:

знать

• • методы оценки эффективности инвестиционных проектов;
• • сущность и измерители инфляции;
• • основные подходы к формированию бюджета капиталовложений;

уметь

• определить относительную эффективность инвестиционных проектов с неравными сроками реализации;

владеть

• навыками учета инфляции при инвестиционном анализе.

4.1. Оценка денежных потоков инвестиционного проекта

Инвестиционный проект, как и любая финансовая операция, порождает денежные потоки. Любые выгоды, ожидаемые от того или иного инвестиционного проекта, выражаются в форме входящих и исходящих денежных потоков, а не в виде потоков прибыли, учитываемой в бухгалтерском балансе. Таким образом, чтобы оценить эффективность инвестиционного проекта, необходимо построить денежный поток инвестиционного проекта и оценить его.

Принимая решения о капиталовложениях, как и все другие управленческие решения, надо исходить из релевантной информации. Релевантные затраты и доходы изменяются при принятии решения, в то время как принятие какого-либо решения не влияет на нерелевантные затраты и доходы.

Рассмотрим типичный состав денежных потоков, связанных с капитальными инвестициями.

Входящие денежные потоки включают:

• – дополнительные доходы;
• – снижение затрат;
• – ликвидационную стоимость;
• – высвобождение рабочего капитала.

Исходящие денежные потоки включают:

• – первоначальные инвестиции;
• – увеличение рабочего капитала;
• – ремонт и обслуживание;
• – дополнительные операционные расходы.

Можно говорить о трех категориях денежных потоков, относящихся к конкретному проекту.

Первоначальные денежные расходы (первоначальные чистые инвестиции), в которых учитываются затраты на приобретение, монтаж и установку оборудования, изменения в чистом оборотном капитале, выручка от продажи заменяемых активов и соответствующие налоговые корректировки.

Промежуточный приростный денежный поток, т.е. денежный поток, генерируемый данными инвестициями, но не включающий денежный поток конечного периода.

Приростный чистый денежный поток завершающего года, который включает:

• • высвобождение рабочего капитала. В объем инвестиций включаются и вложения в оборотные активы организации, необходимость в которых обусловлена созданием товарно-материальных запасов и увеличением дебиторской задолженности. К концу проекта данные запасы ликвидируются, приводя к возникновению дополнительного положительного денежного потока в последний год реализации проекта;
• • остаточная стоимость оборудования. Если жизненный цикл проекта и срок полезного использования оборудования не совпадают, то в момент завершения проекта у компании остается оборудование, имеющее остаточную стоимость. Следовательно, в последний год возникает положительный денежный поток, равный остаточной стоимости оборудования в случае, если предполагается использовать его для целей другого проекта, или прогнозируемой стоимости его реализации в случае предполагаемой продажи.

При оценке эффективности инвестиционного проекта проводится сравнение исходного объема инвестиций с денежным потоком, генерируемым данными инвестициями (а не с прибылью), поэтому полученные значения прибыли необходимо пересчитывать на величину денежного потока. Существуют две расчетные схемы такого пересчета: традиционная схема и схема собственного капитала.

При оценке потоков денежных средств и в первом, и во втором случае в них не включается амортизация, так как она является неденежной статьей затрат. Отток денег происходил в момент приобретения данных амортизируемых активов, и он должен быть учтен в начале реализации проекта. Включение амортизационных отчислений приведет к повторному счету и исказит оценку денежного потока, занизив показатели эффективности проекта.

Рассмотрим методику построения денежного потока инвестиционного проекта по традиционной схеме. Данная схема применяется в случае, когда требуется определить отдачу на весь вложенный капитал (собственный и заемный):

• 1) в качестве ставки дисконтирования выступает средневзвешенная стоимость капитала (WACC);
• 2) при прогнозе денежных потоков не учитываются процентные платежи, получение кредита, погашение основной части кредитной инвестиции, выплата дивидендов. Это обусловлено тем, что согласно традиционной схеме определяется отдача на весь вложенный капитал, в состав которого включен кредит, привлеченный для проекта. Стоимость кредита учтена при выборе ставки дисконтирования, следовательно, включение в денежные потоки выплачиваемых по кредиту процентов приведет к повторному счету и занизит эффективность проекта. Налоговая экономия, которая возникает вследствие того, что проценты по кредиту относятся на расходы и уменьшают налогооблагаемую базу, также учитывается при определении ставки дисконтирования;
• 3) внутренняя норма доходности (internal rate of return, IRR) сравнивается со средневзвешенной стоимостью капитала, так как генерируемый инвестициями денежный поток должен окупить стоимость и собственного, и заемного капитала (расчет показателя IRR рассмотрен в параграфе 4.2).

Методика построения денежного потока инвестиционного проекта по схеме собственного капитала применяется в случае, когда требуется определить отдачу на собственный капитал. Данная схема предполагает следующее:

• 1) в качестве ставки дисконтирования выступает стоимость собственного капитала;
• 2) при прогнозе денежных потоков учитываются процентные платежи, получение кредита, погашение основной части кредитной инвестиции;
• 3) внутренняя норма доходности (IRR) сравнивается со стоимостью собственного капитала, так как генерируемый инвестициями денежный поток должен окупить стоимость собственного капитала, который и учитывается в составе инвестиционных затрат. Заемный капитал в состав инвестиционных затрат не включается.

Рассмотрим методику построения денежного потока инвестиционного проекта на конкретном примере.

Пример

Инвестиционные потребности составляют 15 000 тыс. руб., из которых основные средства – 13 300 тыс. руб., оборотные средства – 1700 тыс. руб.

Срок полезного использования оборудования составляет 7 лет. Амортизация начисляется линейным методом.

Источники финансирования данных инвестиций включают собственные средства в объеме 6000 тыс. руб. и заемные средства в объеме 9000 тыс. руб. (стоимостью 14%). Долг погашается равными годовыми выплатами.

Срок проекта 5 лет.

Параметры операционной деятельности предприятия следующие: объем продаж – 100 тыс. изделий в год; цена продукции – 600 руб. за единицу; переменные издержки – 420 руб. на единицу продукции; постоянные издержки (без амортизации) – 9000 тыс. руб. за год.

Построим денежные потоки проекта по традиционной схеме и по схеме собственного капитала.

1. Построение денежных потоков по традиционной схеме.

Годовая выручка составит (100 000 • 600) = 60 000 тыс. руб. Годовые переменные издержки составят (100 000 • 420) = 42 000 тыс. руб. Годовая величина амортизационных отчислений составит (13 300 / 7) = 1900 тыс. руб. Остаточная стоимость оборудования составит (13 300 – 5 • 1900) = 3800 тыс. руб. (табл. 4.1).

Таблица 4.1

Заметим, что при определении налога на прибыль не была учтена налоговая экономия, возникающая при пользовании заемным капиталом. Данная налоговая экономия при оценке эффективности инвестиционного проекта по традиционной схеме учитывается при определении ставки дисконтирования (при расчете стоимости заемного капитала). Денежный поток, построенный по традиционной схеме, порождается совокупными инвестициями, в которые входят как вложения собственного, так и заемного капитала. Следовательно, данный денежный поток должен обеспечить требуемую отдачу на весь вложенный капитал.

2. Построение денежных потоков по схеме собственного капитала.

При построении денежных потоков по схеме собственного капитала в денежные потоки должны быть включены проценты по кредиту и погашение основной суммы долга. Поэтому необходимо построить график погашения долга, разделив выплаты по кредиту на две составляющие: погашение долга и проценты. Проценты относят на расходы, уменьшая налогооблагаемую базу по налогу на прибыль. Долг погашается равными годовыми выплатами, т.е. мы имеем дело со срочным аннуитетом (срок 5 лет). Приведенная стоимость аннуитета равна 9000 тыс. руб. (величина кредита).

Рассчитаем размер годовой платы:

следовательно, тыс. руб. График погашения долга представлен в табл. 4.2.

Таблица 4.2

Построение денежных потоков инвестиционного проекта по схеме собственного капитала представлено в табл. 4.3.

Таблица 4.3

При построении денежных потоков по схеме собственного капитала, показан денежный поток генерируемый вложениями собственного капитала, и, следовательно, он должен обеспечить требуемую отдачу на собственный капитал.