5.4. Управленческие опционы

Помимо общеизвестной модели денежных потоков, для оценки эффективности инвестиционных проектов используют метод, связанный с управленческими (реальными) опционами.

До сих пор мы предполагали, что денежные потоки проекта простираются до некоторого "горизонта", а затем дисконтируются для получения приведенной стоимости. Однако инвестиционные проекты после их принятия не обязательно остаются неизменными. Руководители могут вносить изменения, которые влияют на последующие денежные потоки и (или) продолжительность жизненного цикла проекта.

Управленческие {реальные) опционы {managerial {real) options) – это наличие у руководителя возможности выбора, которая позволяет ему принимать в будущем решения, влияющие на последующие денежные потоки, продолжительность жизненного цикла проекта и даже его будущую приемлемость.

Наличие определенных управленческих опционов повышает привлекательность инвестиционного проекта. Завышенная оценка стоимости связана с гибкостью, которой обладают организации в части изменений в сферах, основанных на рыночных наблюдениях (таких как инвестирование, способы развития проекта).

Привлекательность инвестиционного проекта можно рассматривать как сумму его чистой текущей стоимости, вычисленной традиционным способом, и стоимости опциона (опционов):

(5.4)

Чем больше количество управленческих опционов (возможностей выбора различных вариантов) и выше неопределенность, связанная с их использованием, тем больше величина второго слагаемого в формуле 5.4 и тех) более привлекателен проект. Это объясняется тем, что чем больше неопределенность, тем больше шансов, что та или иная управленческая возможность будет использована, и, следовательно, тем больше стоимость соответствующего варианта.

Для выявления различных типов операционной и стратегической гибкости, а также для проектирования и анализа управленческих опционов используется несколько классификаций.

Наиболее часто используемая классификация по предпринимаемому действию основана на разбиении разнообразия опционов на шесть взаимоисключающих (но не исчерпывающих) категорий в зависимости от типа решения руководства, принимаемого на определенном этапе проекта. В соответствии с этой классификацией выделяют следующие типы управленческих опционов:

• 1) опцион отказа (опцион на прекращении проекта либо выход из бизнеса) предполагает, что от проекта можно в любой момент отказаться. При неблагоприятном развитии событий отказ от проекта и реализация его ожидаемой ликвидационной стоимости может рассматриваться как цена исполнения опциона. Когда приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков проекта опускается ниже ликвидационной стоимости активов, становится экономически выгодным отказаться от дальнейшей реализации проекта и продать активы по ликвидационной стоимости. Так как ликвидационная стоимость выше приведенной стоимости ожидаемых денежных потоков, то проект, который можно прекратить, стоит дороже такого же проекта, но не дающего такой возможности;
• 2) опцион отсрочки. Некоторые проекты предоставляют возможность подождать и, следовательно, получить дополнительную информацию. Однако надо понимать, что отсрочка заставляет организацию отказаться от ранних денежных потоков, и, возможно, от преимущества первого хода (т.е. возможности оказаться первым на рынке);
• 3) опцион расширения или сокращения. Некоторые проекты предоставляют возможность расширить производство при наступлении благоприятных условий и, наоборот, сократить его, если условия становятся неблагоприятными (например, в случае такого инвестиционного проекта, как строительство завода, у руководства организации зачастую есть возможность делать последующие инвестиции);
• 4) опцион на продление или досрочное завершение проекта. Некоторые проекты предоставляют возможность продлить срок полезной службы актива или действие контракта за определенную сумму денег, и наоборот – досрочно вывести актив из эксплуатации или прервать контракт;
• 5) опцион на увеличение или уменьшение охвата. Под охватом проекта понимается количество причастных к нему видов деятельности, охват подобен диверсификации. Такие проекты предоставляют возможность на каком-то этапе в будущем сменить направление деятельности. При увеличении цены исполнения дополнительным преимуществом является возможность выбора из широкого набора вариантов;
• 6) опцион на переключение (запуск/приостаповку проектов) в сущности представляет собой портфель опционов. Издержки возобновления (или остановки операций) можно рассматривать как цену исполнения опциона. Проект, позволяющий быстро переключаться с активной деятельности на полное ее сворачивание (или с одного предприятия на другое и т.п.), стоит дороже такого же проекта, но не обладающего подобной гибкостью.

Возможна классификация опционов по типу базисной неопределенности. В соответствии с этой классификацией все опционы подразделяются на две группы:

• – неопределенность носит регулярный характер (заданы некоторые регулярные вероятностные законы, описывающие будущее и вытекающие из общеэкономических закономерностей);
• – неопределенность не носит регулярного характера (невозможно высказать какие-либо гипотезы по поводу вероятностных распределений ключевых параметров будущей ситуации или прогнозирование вариантов невозможно).

В случаях, когда неопределенность не носит регулярного характера, вследствие чего невозможно задать вероятностные распределения переменных параметров будущей ситуации, опционы рекомендуется моделировать в простейшей агрегированной форме в виде дерева решений (как правило, на два периода: "завтра", "послезавтра"). Также возможно построение диаграмм влияния (influence diagram). На данных диаграммах графическим образом представлены последовательности событий во времени, отображены причинные влияния и другие отношения между переменными факторами и результатами.

Возможна также классификация опционов по стороне баланса:

• 1) опцион в активах (например, возможность отложить начало проекта);
• 2) опцион в пассивах (например, гарантийные обязательства).

Оценка опционов значительно усложняется, когда мы имеем дело со

сложными или последовательными опционами. Сложным или составным опционом называют опцион, который имеет в качестве базы неопределенности другой опцион (опцион на опцион). Здесь возможны два выбора: в первом случае производится оценка этих опционов как простых и принимается факт приблизительной оценки ценности; во втором случае про

изводится модификация модели оценки опциона с учетом специфических характеристик оцениваемых опционов^[1].

Когда осуществляются новые инвестиции или внедрение в новые сферы бизнеса, возможно появление опциона на перемещение по этапам. Данный опцион позволяет организации, осуществляющей инвестиционный проект, на каждом этапе оценивать спрос и принимать решение о целесообразности перехода на следующий этап. Таким образом, стандартный инвестиционный проект подлежит переработке и представлению в виде ряда опционов на расширение, где каждый последующий опцион зависит от предыдущего.

Отсюда вытекают два положения:

• – существуют проекты, которые не привлекательны в плане осуществления полных инвестиций, однако если организация имеет возможность инвестировать в отдельные этапы, они способны создавать ценность;
• – существуют проекты, которые являются привлекательными в плане осуществления полных инвестиций, однако если организация имеет возможность принять их только на отдельных этапах, это окажется более эффективным.

При принятии решения об осуществлении многоэтапных инвестиций необходимо проводить сравнение дополнительных выгод и издержек, т.е. прирост ценности от опционов на перемещение по этапам должен быть взвешен по издержкам. Принятие решения об осуществлении инвестиций на отдельных этапах может привести к тому, что рынок захватят конкуренты, решившие полномасштабно выйти на данный рынок. Это также может привести к росту издержек на каждом этапе вследствие того, что организация не будет получать полных преимуществ от экономии на масштабе.

К инвестиционным проектам, которые позволяют получить наибольшие выгоды от их осуществления на нескольких этапах, относятся:

• • проекты, в которых существуют значительные барьеры на вход для конкурентов, вступающих на рынок и получающих преимущество в результате отсрочек полномасштабного производства;
• • проекты, в которых присутствует неопределенность относительно размера рынка и заключительного успеха продукта;
• • проекты, в которых необходимы крупные инвестиции в инфраструктуру и имеет место высокий операционный рычаг (постоянные издержки).

Если существуют значительные барьеры входа на рынок, а организация, принимающая решение о реализации инвестиционного проекта, имеет патент на продукт или другую легальную защиту от конкурентов, то она может значительно выиграть, реализуя не одноразовые инвестиции, а многоэтапные. В этом случае организация платит более низкую цену, стартуя с небольшого проекта, а далее, по мере того как она получает больший объем информации о рынке, расширяет проект.

Значительные выгоды от осуществления многоэтапных инвестиций можно получить и в случае, когда существует значительная неопределенность в отношении размера рынка и заключительного успеха продукта (например, когда на рынок выводится новый продукт, спрос на который трудно спрогнозировать). В этом случае, начиная с небольшого проекта и в последующем расширяя его по этапам, организация сможет значительно снизить свои потери, если продукт не будет пользоваться спросом. На каждом этапе реализации проекта организация получает новую информацию о рынке, исходя из которой принимает решение о переходе к следующему этапу. Полученная информация полезна как для схемы проекта, так и для маркетинга на последующем этапе.

Многоэтапные инвестиции имеют преимущество и в проектах со значительными инвестициями в инфраструктуру. Так как сбережения от реализации проекта на многих этапах могут быть связаны с необходимыми на каждом этапе проекта инвестициями, то выгода, с большой вероятностью, окажется больше в организациях, в которых эти издержки значительны. Так, капиталоемкие проекты, проекты, требующие значительных первоначальных затрат на маркетинг (например, продукт с новым брендом для компании по производству потребительских товаров), дадут больший выигрыш от опционов на перемещение по этапам.

• [1] Дамодаран А. Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов: пер. с англ. М.: Альпина Бизнес Букс, 2008.