Полная версия

Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиции

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>

11.1. Многогранность понятия ликвидность актива (ликвидность актива как отражение качества функционирования рынка)

Под ликвидностью актива в общем виде понимается возможность (точнее, вероятность, а следовательно, ликвидность неразрывно связана с риском) трансформации этого актива в денежные средства за относительно короткий период и без существенной потери стоимости (речь идет о справедливой стоимости). Еще одно определение ликвидности актива с позиции инвестора, которое традиционно дается в микроструктурных финансах, – вероятность совершения сделки по активу (покупки/продажи) установленного объема по установленной цене и в течение установленного времени. Такое определение подчеркивает, что инвестора интересует вопрос: может ли он совершить сделку немедленно, без дополнительных издержек и без неблагоприятного воздействия на равновесную рыночную цену этого актива? Для ответа на этот вопрос инвестору следует учитывать рынок данных активов (насколько он развит, доступен для совершения сделок).

Технически аналитики оценивают ликвидность рынка по пяти проекциям (инвесторы говорят об измерении ликвидности рынка актива в пяти измерениях)[1]:

  • 1. Плотность (tightness). Фиксируется, какова будет переплата у инвестора при покупке актива и недоплата при продаже. Чем меньше отклонение, тем выше ликвидность актива Для котируемых активов (акций, облигаций) рассчитывается отклонение цены предложения актива (ask) или цены спроса на актив (bid) от равновесной цены.
  • 2. Частота совершения сделки/немедленность (trading frequency/ immediacy), т.е. как долго инвестору приходится ждать появления контрагента для сделки (например, трейдера, желающего продать / купить актив). Ликвидность тем выше, чем меньше время ожидания.
  • 3. Широта (breadth/width) рынка данного актива. Достаточно ли на рынке активов для заключения желаемой сделки полностью. Определяется количеством актива, которое может предложить контрагент для продажи (либо принимаемое контрагентом для покупки).

Чем больше количество актива на рынке, тем выше ликвидность этого актива.

4. Глубина (depth), или емкость рынка данного актива в текущий момент времени. Инвестор должен учитывать, как много контрагентов присутствует на рынке (бирже) одновременно с контрагентами, предлагающими лучшую цену продажи/покупки (их сделка пройдет в первую очередь), и останется ли у других участников рынка возможность заключать сделки непосредственно после того, как контрагент с лучшим предложением покинет рынок, заключив сделку. Чем больше контрагентов, тем выше ликвидность.

В практике биржевых торгов глубину и ширину рынка оценивают по книге лимитированных заявок (на профессиональном языке – по "биржевому стакану"). Лимитированная заявка – это ограниченная о цене (т.е. с условием цены) заявка на покупку или продажу (в отличие от рыночной заявки, когда сделки происходят немедленно при фиксации инвестора желания купить или продать актив). Заметим, что и глубина, и ширина рынка меняются и по дням, и в течение дня. Интересная исследовательская задача – выявить закономерность в поведении проекций ликвидности в течение дня (например, будет это изменение в форме U или W).

5. Упругость/эластичность (resiliency). Инвестора интересует, как сильно отклоняются цены актива от превалирующей цены под влиянием какого-либо события (например, большой сделки, новостного потока, касающегося компании-эмитента). На нелимквидном рынке (когда проявляется неэластичность) цена после некоего шока "зависает", будучи не в состоянии вернуться на прежний равновесный уровень или перейти на новый равновесный уровень.

Пример 1

Сравним два варианта рынка для актива с точки зрения широты и глубины. Данные "стакана" приведены в табл. 11.1.

Таблица 11.1

Сопоставление двух рынков по ликвидности

Цены BID (руб.)

Рынок 1 (шт.)

Рынок 2 (шт.)

77

100

250

75

25

50

70

100

64

15

Характеристика рынка

Тонкий и пустой рынок

Широкий и глубокий рынок

Пример "биржевого стакана" показан на рис. 11.1 (биржа ММВБ) для внебиржевых акций "Абрау-Дюрсо" на 22 апреля 2013 г. Bid-ask спред равен 80,35 – 80,05 = 0,3 руб. Традиционно цены продавцов показываются красным цветом (на рис. 11.1 – слева вверху, выделены жирным шрифтом, а цены и объемы выставленных бумаг в штуках (заявки на продажу для каждой лимитированной цены и кумулятивное число выставленных на продажу бумаг) продавцов – зеленым (справа внизу).

Рис. 11.1. "Биржевой стакан"

Ликвидность актива зависит как от макроэкономических и отраслевых факторов (состояние экономики, отрасль), так и от характеристик рынка (биржи), на котором он обращается (число участников, их типы, транзакционные издержки, например налоги, связанные с продажей, комиссии биржи и брокеров)[2], а также от характеристик самого актива (цена, делимость, наличие ограничений на продажу, выставляемый на продажу пакет и т.п.) и компании-эмитента (доступность информации для инвесторов, ее достоверность, следование нормам корпоративного управления).

Чем менее ликвиден актив, тем большие риски принимает на себя инвестор. Ликвидность может рассматриваться как специфическая характеристика риска, за наличие которой инвестор будет требовать более высокую премию. При этом следует различать систематическую ликвидность (которая меняется у всех активов рынка при наступлении тех или иных макроэкономических событий, например рецессии или подъема) и специфическую (уникальную) ликвидность[3], которая собственно и оценивается различными показателями ликвидности, например коэффициентом Амихуда (2002)[4]. Примером систематического риска ликвидности является падение ликвидности большинства бумаг в период падения рынка. Особенно это проявляется с акциями второго эшелона (фактически исчезает спрос, увеличивается спред цен покупки и продажи).

Характеристика ликвидности актива становится еще одним значимым фактором, различающим активы но инвестиционной привлекательности (наряду со сроком жизни актива, его ожидаемой доходностью и вероятностью получить эту доходность). При прочих равных условиях (прогнозируемая денежная выгода, вероятность ее получения исходя из макроэкономических и отраслевых факторов, горизонт инвестирования) менее ликвидный актив будет стоить меньше, чем более ликвидный.

Самые простые различия по ликвидности связаны с акциями публичных компаний на рынке (открытые акционерные общества, акции которых котируются на бирже) и с акциями закрытых компаний (например, ЗАО) и долями в обществах с ограниченной ответственностью (ООО). При одинаковых прогнозных финансовых показателях и внутренних характеристиках доли в закрытых компаниях будут цениться инвесторами меньше из-за наличия дополнительных издержек, связанных с продажей этого актива. В академической литературе возникло понятие скидки за низкую ликвидность (discount for lack of marketability).

Доли в публичных компаниях тоже различаются по степени ликвидности, что отражается в ценовых различиях. Московской биржей (ранее ММВБ и РТС)[5] учитывается такая метрика ликвидности, как коэффициент free-float, являющийся лимитирующим параметром при расчете значений фондового индекса (для акций, не присутствующих в фондовом индексе, коэффициент free-float не рассчитывается). С 2006 г. ММВБ и впоследствии в порядке преемственности Московская биржа составляют ежеквартальный список 50 наиболее ликвидных ценных бумах в обращении, однако стоит отметить, что эта практика носит сугубо прикладной характер – выявление ценных бумаг, ликвидность которых отвечает критериям, изложенным в приказе ФСФР от 7 марта 2006 г. № 06-25/пз-н "Об утверждении Положения о критериях ликвидности ценных бумаг", с целью их использования в качестве обеспечения по предоставленным займам по маржинальным сделкам.

Фондовые рынки также сопоставляются аналитиками по степени ликвидности, что позволяет ранжировать их по инвестиционной привлекательности. Внутри одной страны могут быть разные по ликвидности биржи (например, РТС и ММВБ)[6]. Наблюдаются и отраслевые различия по ликвидности акций (например, высока ликвидность акций энергетических и продовольственных компаний, торговых сетей, как в Российской Федерации, так и в мире).

Из-за значительного различия в подходах к оценке миноритарных и мажоритарных долей слаболиквидных компаний в американской академической литературе существуют два термина:"lack of marketability discount" (DLM) для миноритарных долей акций и "illiquidity discount" для мажоритарных. Соответственно различается природа скидок за низкую ликвидность по контрольным (мажоритарным) и миноритарным пакетам.

Для оценки степени ликвидности бирж (см., например, табл. 10.4 и 10.5) аналитики используют ряд показателей:

  • 1) количество зарегистрированных акций на бирже;
  • 2) число календарных дней с отсутствием торгов (например, учитывается принудительное закрытие торгов из-за резких колебаний цен);
  • 3) суммарный объем биржевых торгов (в натуральном или денежном выражении) за единицу времени (час, день, месяц, год)[7];
  • 4) долю публичных компаний рынка по отношению к общему числу зарегистрированных компаний в стране;
  • 5) издержки торговли активом (наличие всевозможных налогов и сборов, связанных с торговлей ценными бумагами, наличие юридических ограничений).

  • [1] Wyss R. Measuring and Predicting Liquidity in the Stock Market. Dissertation der Universitat St. Gallon, 2004.
  • [2] O'Hara M. Market Microstructure Theory. N. Y.: John Wiley & Sons, 1998.
  • [3] Lou Xiaoxia, Ronnie Sadka. Liquidity Level or Liquidity Risk? Evidence from the Financial

    Crisis// Financial Analysts Journal. 2011. Vol. 6 (3) (May/June). P. 51–62.

  • [4] Amihud Yakov. Illiquidity and Stock Returns: Cross-Section and Time-Series Effects // Journal of Financial Markets. 2002. Vol. 5 (1). P. 31–56.
  • [5] Организованная система торгов на торговой площадке Московской биржи (ранее на ММВБ и РТС) представляет собой смешанный тип, в котором сочетаются практика дилеров и аукционные торги. Торги по большинству финансовых активов осуществляются преимущественно на основе аукциона в виде предложений по лимитированным заявкам. Лимитированные заявки, таким образом, обеспечивают ликвидность финансовых активов. Недостатком подобной практики является неустойчивость состояния ликвидности. Первые сигналы возможности неблагоприятных изменений являются своего рода командой приостановки предложений по лимитированным заявкам, что вследствие наличия "эффекта снежного кома" еще более усугубляет ситуацию, способствуя существенному падению ликвидности. Для предотвращения подобных ситуаций многие глобальные торговые площадки ввели практику формирования специальных команд (например, 7 Specialist Firm на NYSE), функцией которых является мониторинг состояния ликвидности и в ситуациях значительного несоответствия спроса и предложения на ценную бумагу функционирование как дилеров, корректирующих перебои с ликвидностью.
  • [6] В среднем за 2007 г. дневной оборот ММВБ составлял 1 млрд долл., в то время как на РТС – порядка 200 млн долл. В 2008–2011 гг. обороты упаш и к 2013 г. не достигли уровня 2007 г. С 2012 г. биржи ММВБ и РТС объединены в Московскую биржу. Объем торгов фондового рынка Московской биржи составил 24 132 млрд руб. в 2012 г., а всего по Московской бирже (включая также валютный, денежный, срочный, товарный рынки) – 369 777 млрд руб. (источник: URL: rts.micex.ni/s868).
  • [7] М. Бреннан провел анализ взаимосвязи доходности и объемов торгов как фактора ликвидности и выявил отрицательную зависимость для американского рынка (исследование проводилось для бумаг, торгующихся на NYSE и NASDAQ). (Brennn M.J., Chordia Т„ Subrahmanyam A. Alternative factor specifications, security characteristics, and the cross-section of expected returns // Journal of Financial Economics. 1998. Vol. 49. P. 345–373). Такой же вывод продемонстрирован в работе Я. Амихуда при изучении ликвидности фондовой биржи Израиля. Показано, что улучшение "ликвидной среды" приводит к постоянному и существенному увеличению цен на рынке (Amihud Y, Mendelson Н., Lauterbach В. Market microstructure and securities values: evidence from the Tel Aviv stock exchange //Journal of Financial Economics. 1997. Vol. 45. P. 365–390).
 
<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>