12.1. Справедливая стоимость как один из видов возможных оценок активов

Формирование цены на рынке – сложный и достаточно субъективный процесс. После опубликования работ Б. Грехэма, Д. Додда и Дж. Уильямса появилось большое число концепций, объясняющих формирование цены актива и возможностей получения прибыли от работы на инвестиционном рынке.

Для понимания этих концепций следует признать, что инвестиционная сделка как сделка по приобретению инвестиционного актива – это взаимовыгодный договор между двумя участниками – продавцом и покупателем. Так же как "красота в глазах смотрящего", цена па различные активы на рынке, особенно если речь идет о не очень ликвидных и унифицированных товарах (например, о недвижимости, ювелирных или антикварных изделиях), часто зависит от профессионализма, культурных традиций и частных мнений участников сделки, их понимания ценности и значимости факта сделки. Причем участниками сделки являются не только покупатели и продавцы, но и консультанты, аналитики, мнение которых часто тоже оказывается весомым. Прямое инвестирование в компанию – еще один пример рассмотрения уникального инвестиционного актива, нахождение аналога которому часто имеет условный характер.

Аналитики и участники сделок купли-продажи для обоснования цен на инвестиционные активы применяют разные подходы:

• 1) стоимость копирования, воспроизводства (позиция активного покупателя, готового потратить время и силы на самостоятельное создание инвестиционного актива). За этим подходом стоит вопрос, сколько нужно затратить на создание подобного актива с нуля с аналогичной ценностью для инвестора. Акцент в работе аналитика делается на рассмотрение характеристик имеющихся на рынке активов;
• 2) экономические затраты (попытка понять позицию продавца). Применяя этот подход, необходимо выяснить, как много было вложено ресурсов в создание данного актива, ведь вряд ли продавец согласится расстаться с активом за цену, меньшую, чем он вложил. В данном случае акцент также делается на характеристики имеющихся на рынке активов (asset based approach);
• 3) сравнительная стоимость как цена по уже имевшим место на рынке подобным сделкам (учет самооценки покупателя). В этом случае возникает вопрос, как оценивались схожие активы другими инвесторами, ведь если по обсуждаемой сделке цена окажется выше, чем но сходным сделкам, то покупатель почувствует себя обделенным, обманутым. Это подход на основе рыночных аналогов (market multipliers approach);
• 4) справедливая стоимость актива как сумма общих ожидаемых выгод от обладания активом. За этим подходом стоит вопрос, как много денежных выгод принесет рассматриваемый актив за некий разумный период (например, период дожития инвестора при долгосрочном владении). Этот вариант характеризует доходный подход (income approach) к оценке активов.

Выбор базовой модели и конкретного алгоритма оценки справедливой стоимости актива (компании или только собственного (акционерного) капитала) в значительной степени зависит от отраслевой принадлежности (например, для банков, страховых компаний модель дисконтирования выгод не совпадает с моделями, разработанными для производственных и торговых фирм) и от стадии жизненного цикла отрасли (стадия концентрации или зрелость). Для быстро растущих компаний и медленно растущих, цикличных и "защитных" компаний финансового сектора и производственной или торговой направленности должны строиться различные модели.

Второй фактор, влияющий на выбор модели, – степень контроля над принимаемыми решениями в компании, что часто определяется приобретаемой долей собственности. Модели для миноритарных и мажоритарных владельцев активов различаются учетом платы за контроль.

Плата (премия) за контроль – денежная оценка дополнительных выгод владения активом, возникающая при активном управлении денежными потоками, порождаемыми этим активом. Миноритарное владение, как правило, не дает дополнительных выгод и не порождает платы (премии) за контроль. Стоимость контроля – суммарная оценка справедливой стоимости актива при миноритарном владении и платы за контроль.

Третий фактор – уровень ликвидностей долей собственности на рынке. Для оценки публичных (торгующих акции на рынке) и закрытых частных (ЗАО, ООО) компаний не могут применяться одинаковые алгоритмы. В ряде случаев эта специфика вводится специальными корректировками, но часто аналитики используют специальные модели для закрытых (непубличных) компаний.

Доходный подход к оценке активов – рассмотрение цены актива (ее стоимости) с позиции возможности получения от актива денежных выгод в будущем (рис. 12.1). Количественно стоимость актива приравнивается к текущей (приведенной) стоимости потока чистых денежных выгод от использования оцениваемого актива за экономически обоснованный срок его службы:

Справедливая стоимость актива = Приведенная оценка (present value, PV) ожидаемых на заданном временно́м горизонте денежных выгод в будущем.

Рис. 12.1. Рыночная стоимость актива как пересчитанные к текущему моменту времени (нулевому году) будущие выгоды, получаемые инвестором

Горизонт анализа зависит либо от срока жизни актива (например, срок жизни облигации равен фиксированному сроку привлечения заемных денег), либо от обоснованного периода оценки, увязываемого с наличием конкурентных преимуществ, позволяющих получать доходность выше среднерыночного уровня.

Заметим, что расчетная стоимость по будущим выгодам может отличаться и чаще всего отличается от складывающейся на рынке цены (как цены сделок). Цены на рынке нередко формируются в ситуации асимметрии информации между участниками, стороны часто обладают разными переговорными способностями, в конце концов, может иметь место давление на одного из участников. И расчетные величины, и наблюдаемые значения цен рассматриваются как рыночные оценки инвестиционного актива (market value, MV).

Так как разные инвесторы обладают разным объемом информации (есть инсайдеры, владеющие внутренней информацией, включая управленческий учет, есть аутсайдеры, ориентирующиеся исключительно на публично раскрываемую информацию, например на стандартную финансовую отчетность и годовые отчеты менеджмента), то аналитики подразделяют справедливую стоимость на внутреннюю (intrinstic) и фундаментальную (fundamental).

Алгоритм реализации конструкции дисконтированных выгод следующий.

• 1. Обоснование временно́го горизонта анализа (периода получения выгод).
• 2. Прогноз периодических чистых денежных поступлений (как разности текущих притоков (поступлений) и текущих оттоков) во временно́м разрезе.
• 3. Обоснование стоимости денег (в простейшем варианте – задание неизменной во времени безрисковой ставки доходности в качестве ставки дисконтирования).
• 4. Выбор метода отражения риска (в ожидаемые денежные потоки или через корректировку базовой ставки дисконтирования на премию за риск).
• 5. Пересчет (приведение) каждого будущего потока к текущему моменту времени и их суммирование.