Полная версия

Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиции

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>

14.4. Целесообразность использования модели остаточного денежного потока (FCFE )

Классическая конструкция DCF может реализовываться с ориентацией на выгоды всех инвесторов (и собственников, и кредиторов) или же только на оценку выгод владельцев собственного капитала (это одна из модификаций конструкции). Выбор часто определен следующими факторами: финансовой политикой анализируемой компании, отраслевой спецификой и инфраструктурой рынка капитала.

Основные элементы модели остаточного денежного потока: свободный поток только для владельцев собственного капитала и требуемая ими ставка доходности, отражающая инвестиционные риски (ks).

Если свободный поток рассчитывается только для владельцев собственного капитала, то он обозначается FCFE и рассчитывается на базе чистой прибыли следующим образом:

FCFE = NI + D&A – ANWCCAPEX + ΔD,

где NI – чистая прибыль; D&A – амортизация, начисленная за период, – прирост элементов неденежного чистого оборотного капитала (учет изменений дебиторской задолженности, запасов и кредиторской задолженности); CAPEX – потребности в капитальных вложениях; (CAPEX-D&A) – чистые капитальные вложения; ΔD – изменение величины долга за период (так называемое чистое заимствование).

FCFE – свободный денежный поток у владельцев собственного капитала, который остается в их распоряжении после погашения всех операционных обязательств, включая налоги, капитальных обязательств и расчетов с другими поставщиками капитала (держателями облигаций, банковских ссуд, привилегированных акций и т.п.). Это сумма, которая безболезненно для бизнеса может быть распределена между собственниками, т.е. потенциально вся направлена на выплату дивидендов. Однако дивидендная политика, особенно у публичных компаний, носит сигнальный характер и из-за непостоянства во времени прибыли и FCFE редко прослеживается линейная зависимость между дивидендами и показателем FCFE. Чаще можно наблюдать процессы инициации дивидендов при получении компанией положительного значения FCFE и ожидании не меньших значений в будущем.

Расчет на базе денежного потока по основной деятельности имеет вид

В данном случае предполагается, что выплата процентов кредиторам уже нашла отражение при расчете денежного потока но основной деятельности. Расчет через показатель потока для всех финансовых инвесторов:

Для сезонных или цикличных компаний более корректно использовать модель выгод для акционеров, так как в ней явно фиксируются периоды потребности в заемном капитале и стоимость привлекаемых денег. Предположение о неизменности средневзвешенных затрат на капитал во времени для таких компаний будет некорректным.

Аналогично некорректно использовать в модели DCF параметр WACC для компаний с подвижками в финансовой политике (в частности, при явно неоптимальной структуре капитала, например при ситуации выкупа компании менеджментом с привлечением существенной величины заемного капитала (leverage buy out, LBO)).

Модель WACC хорошо работает на развитом рынке капитала, когда имеется возможность аналитически оценить приемлемую ставку по заемному капиталу и средневзвешенную величину затрат на капитал с моделированием различных весов капитала. Для развивающихся рынков ставка по займам может иметь нерыночный характер, компания может постоянно работать на нерыночных условиях, что хорошо отражает модель оценки выгод акционеров (рис. 14.1).

Если свободный денежный поток рассчитывается как поток выгод для всех инвесторов (free cash flow to the firm, FCFF), т.е. без вычета процентов по заемному капиталу из операционной прибыли, и непосредственно закладывается в классическую модель, при этом в качестве ставки дисконтирования используется средневзвешенная величина затрат на капитал (WACC), то полученный результат показывает справедливую стоимость совокупного (инвестированного) капитала компании (V).

Сопоставление моделей расчета стоимости компании (V) и стоимости акционерного капитала (S)

Рис. 14.1. Сопоставление моделей расчета стоимости компании (V) и стоимости акционерного капитала (S)

Если же свободный денежный поток рассчитан как поток выгод для акционеров (free cash flow to the equity, FCFE) и в качестве ставки дисконтирования фигурирует требуемая доходность по собственному капиталу, то аналитик получает справедливую оценку акционерной стоимости.

Для прогнозирования FCFE важным элементом является построение прогноза изменений в заимствованиях (обоснование чистого заимствования). Для этого часто вводится коэффициент чистого заимствования (net borrowing ratio, NBR). Введение этого коэффициента основывается на предположении, что потребность в инвестициях в основной и оборотный капитал будет покрываться заемным капиталом пропорционально потребности.

Чистое заимствование за период = NBR × Чистые инвестиции в основной капитал + NBR × Потребность в скорректированном чистом оборотном капитале.

Пример 6

Выручка компании "Акоп" за 2005 г. возросла на 10% и составила 1500 млн руб. Этот рост потребовал инвестиций в оборотный капитал в размере 24 млн руб. и инвестиций в основной капитал в размере 250 млн руб. Чистая прибыль компании в 2005 г. составила 200 млн руб. Годовая амортизация равна 150 млн руб. Компания финансирует рост инвестиций с 50%- ным уровнем займов. Если предположить, что в 2006 г. выручка возрастет на 13%, то расчет денежного потока по алгоритму доли продаж будет выглядеть, как показано в табл. 14.6.

Таблица 14.6

Применение алгоритма "доли продаж" для прогнозирования денежного потока следующего года

Пояснения к расчетам

Показатель

Прогнозные значения

Выручка в 2006 г.

1695 млн руб.

Рост на 13% к 2005 г. (1500 • 1,13 = 1695)

Чистая прибыль

226 = 1695 • 0,133

200/1500 = 13,3%. Маржа прибыли предполагается неизменной

Чистые инвестиции в основной капитал

130 = (1695 – 1500) – 0,666

(250 -150)/150 = 66,6%

Потребность в чистом оборотном капитале

31,2 = 195 • 0,16

24/150 = 16%

Общая потребность в инвестициях

161,2

31,2 + 130 = 161,2

Чистое заимствование

80,6

При 50% уровне заимствования (50% доля заемного капитала в общем капитале) необходимое привлечение заемных средств составит 80,6 = 161,2 • 0,5

FCFE

226 -161,2 + 80,6 = 145,4 (млн руб.)

 
<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>