Полная версия

Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиции

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>

24.2. Популярные денежные мультипликаторы

Так как показатель EBITDA является важнейшим для оценки возможности обслуживания компанией привлеченных ею долгов, то при анализе сделок по покупке компаний с долговым финансированием (LBO) аналитики отдают предпочтение мультипликатору EVIEBITDA. Целесообразно использовать этот мультипликатор и в ситуации неэффективных инвестиций компании, наличия "лишних" кредитов, для убыточных компаний. Мультипликаторы на базе скорректированной на амортизацию операционной прибыли также часто используются при оценке капиталоемких отраслей, где амортизация составляет существенную часть (металлургические, машиностроительные, нефтедобывающие и перерабатывающие компании, компании связи, кабельного телевидения).

Преимущества мультипликатора EVIEBITDA:

  • 1) возможность сравнения компаний с разным финансовым рычагом (уровнем использования заемного капитала);
  • 2) возможность сравнения компаний с разным уровнем амортизационных начислений (из-за различий в бухгалтерском учете или в сроке жизни активов);
  • 3) применимость для убыточных компаний.

Ограничения для ранжирования компаний по мультипликатору EV/ EBITDA связаны с игнорированием политики управления оборотным капиталом. Если чистый оборотный капитал (NWC) растет, то мультипликатор будет переоценивать выгоды инвесторов.

Коэффициент "стоимость компании и аренды ∕ EBITDAR"

EBITDAR (дальнейшая коррекция аналитического показателя EBITDA) – Earnings before interest, depreciation, tax, amortisation, rent – операционная прибыль до вычета процентов, амортизации и износа, налога на прибыль и аренды. Рентабельность по этому показателю у российских авиакомпаний составила 25% у "Аэрофлота", 22% – у "ЮТэйр", 19% – у "Трансаэро".

Коэффициент EVR/EBITDAR важен для компаний с высокими арендными (лизинговыми) платежами. Согласно новым стандартам отчетности по МСФО начиная с 2013 г. операционный лизинг классифицируется в балансовых отчетах (например, авиаперевозчиков) так же, как и финансовый лизинг. Поэтому аналитики используют коэффициент "стоимость компании и аренда/EBITDAR", в котором расходы на операционный лизинг из статьи операционных расходов переносятся в показатель рыночной стоимости (в числитель мультипликатора) с коэффициентом 7,0 (это средний период использования операционного лизинга).

Пример 2

Значение коэффициента EVR/EBITDAR за 2011 г. у мировых авиаперевозчиков составляет в среднем 6,8 (и достаточно близко к оценке "стоимость предприятия/EBITDA"), а коэффициент "цена/прибыль" – 12,2.

Пример применения мультипликатора, реализованного компанией "Тройка Диалог" для компаний "Аэрофлот" и "Трансаэро" в сентябре 2011 г. (за 2011 г. показатель EVR/EBITDAR для "Аэрофлота" прогнозировался аналитиками в 5,5)

Оценка по финансовым коэффициентам, млн долл.

Расчетный коэффициент EVR/EBITDAR

6,5

Скорректированный прогноз EBITDAR за 2011 г. (без транзитных платежей)

930

Стоимость предприятия

6043

Чистый долг в 2010 г.

1387

Операционный лизинг

2139

Акционерный капитал

2518

С учетом транзитных платежей (до конца 2013 г.)

294

Число акций, млн шт.

1111

Число казначейских акций (6,77%), млн шт.

75

Оценочное число акций, млн шт.

1035

Целевая цена, долл./акция

2,72

Источник: Тройка Диалог.

Оценка по финансовым коэффициентам

Расчетный коэффициент EVR/EBITDAR "Трансаэро"

6,0

Прогноз EBITDAR за 2012 г.

472

EVR

2834

Чистый долг (включая операционный и финансовый лизинг)

-2039

Стоимость капитала

795

Число акций (за вычетом 21% казначейских акций), млн

123

Индикативная цена, %/акция

6,46

Источник: Тройка Диалог.

Еще одна группа популярных денежных мультипликаторов – на основе денежных потоков. Это гак называемые кратные денежных потоков (например, EV/OCF). В качестве денежных потоков может рассматриваться как нескорректированный денежный поток по операционной деятельности из отчета о движении денежных средств (форма № 4

Российских стандартов отчетности), приближенная оценка денежного потока (CF = Чистая прибыль + Неденежные расходы), так и аналитический операционный денежный поток (OCF) или же свободный денежный поток (FCF).

Отличие аналитического операционного денежного потока (OCF) от показателя в финансовой отчетности заключается в устранении влияния финансовой деятельности (получения и уплаты процентов по заемному капиталу), а также отражения всех притоков и оттоков денежных средств, непосредственно относящихся к операционной (текущей) деятельности. Также устраняются разовые, случайные оттоки и притоки (так называемая нормализация данных). Корректировка на процентные расходы связана с тем, что многие стандарты учета (например, US GAAP, РСБУ)[1] в потоки по операционной деятельности включают оттоки и притоки денежных средств по процентным расчетам. Общая корректировка потока по операционной деятельности для получения OCF тогда заключается в прибавлении к денежному потоку по операционной деятельности величины (Чистый отток денежных средств но процентам) × (1 – Ставка налога на прибыль).

Справедливый уровень "кратных денежных потоков" определяется требуемой доходностью по бизнесу и темпом роста денежных потоков.

Еще один популярный денежный мультипликатор – "кратное дивидендов" – PD Ratio. Аналитики традиционно для обозначения обратного мультипликатора пользуются термином "дивидендная доходность" (dividend yield). Это приемлемый индикатор для ранжирования стабильно функционирующих, зрелых компаний (так называемых дивидендных – value stocks).

  • [1] В Международных стандартах финансового учета (IAS) и отчетности (IFRS) процентные доходы и расходы могут как включаться, так и не включаться в показатель операционного денежного потока. Поэтому аналитику следует быть внимательным при работе с отчетом о движении денежных средств.
 
<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>