25.2. Алгоритм обоснования вида мультипликатора и метода расчета количественного значения

1. "Ключевые" мультипликаторы, характеризующие качество анализируемой компании, строятся с учетом отраслевой привязки и стадии жизненного цикла. Значимые характеристики компании (убыточная/высокоприбыльная, на ранней стадии развития/зрелая, в капиталоемкой отрасли/в сфере услуг) позволяют подобрать адекватный мультипликатор.

Интерес к вопросу об отраслевом качестве мультипликаторов вызвал большой спектр эмпирических работ в конце 1990-х гг. на развитых рынках^[1]. Большинство исследователей приходят к выводу, что из множества денежных мультипликаторов наилучшие результаты показывает EV/EBITDA.

• 2. Определение адекватного курса акций компании-аналога (цена закрытия, среднерыночная дневная цена, сглаженная во времени цена акции).
• 3. Корректный расчет показателей результатов деятельности компании-аналога (за последние 12 месяцев, за отчетный финансовый год, средние значения за несколько лет, прогнозируемые на год). Ряд исследований доказывают, что наилучший вариант формирования мультипликатора – среднегармоническое значение из ряда прошлых значений. Использование арифметической средней не является корректным, так как присваиваются одинаковые веса всем наблюдениям. В ряде исследований доказывается, что отраслевые распределения всех мультипликаторов смещены. В случае наличия больших значений следует использовать медианные значения, так как в этом случае нейтрализуется смещенность выборки. Еще один возможный вариант – использование геометрической средней (геометрическая средняя аналогична применению арифметической к логарифму мультипликатора, что позволяет устранить смещенность распределения).

Проблема работы с мультипликаторами на основе балансовых оценок – привязка не к интервалу времени, а к фиксированной дате. В аналитике применяется показатель балансовой стоимости (BV) на конец последнего отчетного периода или, если возможно, – на конец последнего перед датой оценки квартала.

Аналитики консалтинговой компании McKinsey рекомендуют применять

следующий алгоритм использования мультипликаторов.

• 1. Отбор компаний-аналогов по характеристикам роста выручки и доходности на инвестированный капитал (ROIC).
• 2. Формирование прогнозных мультипликаторов (с прогнозом финансовых показателей).
• 3. Расчет мультипликаторов на основе EV, а не на рыночной капитализации (Р).
• 4. Предпочтительный мультипликатор – EV/EBITDA с введением корректировок на избыточные доходы и операционную аренду. Для растущих компаний предпочтительнее использовать мультипликатор PEG.

Источники информации по мультипликаторам с подбором компаний- аналогов можно найти в следующих базах: Bloomberg, Compustat от S&P, Cancorp MG Financial, Yahoo Finance, Moodys Corporate News, ABI/Inform. В открытом доступе мультипликаторы но отраслям можно найти в базе (экселевских таблицах) damodaran.com.

Преимущество мультипликатора EV/EBIT над мультипликатором PIE очевидно из табл. 25.1. Мультипликатор EV/EBIT менее волатилен, чем Р/Е.

Таблица 25.1

Расчет мультипликаторов по крупным публичным компаниям российского рынка на отрезке 2001–2005 гг.^[2]

* Так как средние значения часто рассчитывают по некой выборке (в нашем случае 30– 38 компаний), то важно понимать, насколько выборка "компактна". Медиана делит значения по выборке пополам. Квартили, децили, перцентили делят выборку на пропорции заданной размерности (четверть, десятые части, сотые соответственно).

• [1] См., например: LiuJ„ Nissim D., ThomasJ. Equity Valuation Using Multiples // Journal of Accounting Research. 2002. Vol. 40.
• [2] Автор – Т. В. Теплова.