26.1. Модель инвестирования с низким Р/Е Грехэма и инвестирование в акции роста

Основатель фундаментального анализа Бенджамин Грехэм в 1949 г. предложил для непрофессиональных инвесторов "модель низкого Р/Е". Акции такого типа в литературе иногда называют "акциями сформировавшейся стоимости" (value stock), а приверженцев этого направления отбора акций – "менеджерами стоимости" (value manager), а такая стратегия построения инвестиционного решения – стоимостное инвестирование (value style).

Так называемые акции стоимости (value stocks) характеризуются высокой дивидендной доходностью, низкими значениями мультипликаторов "рыночная-балансовая оценка" и "кратное прибыли" (Р/Е) и низкими темпами роста. Обратные характеристики показывают так называемые акции роста (growth stocks), которые из-за большой популярности среди инвесторов часто называют "гламурными". По акциям роста фиксируются высокие значения мультипликаторов (MV/BV) и высокие темпы роста. Логика инвестирования в "акции стоимости" базируется на типичной переоценке новостей, приходящих от компаний – эмитентов "акций роста" и недооценке положительных сигналов от "акций стоимости". Нельзя утверждать, что "акции стоимости" в любые временны́е отрезки показывают лучшие результаты. Фаворитами на рынке США в начале и середине 1990-х гг. были именно "акции роста" (акции высокотехнологичных компаний). Однако есть ряд исследований, которые доказывают, что "акции стоимости" на длительных временны́х горизонтах обыгрывали "акции роста" (например, Л. Чен, Н. Джегадеш и Дж. Лаконишок (1995)^[1]). Эти результаты доказаны как для рынка США, так и для ряда европейских стран, Японии и Канады^[2]. Исходный вариант и модификации стоимостного инвестирования можно найти в классической работе "Разумный инвестор"^[3], где Б. Грехэм рассматривает мультипликатор Р/Е как ключевой индикатор в принятии решений. Инвестиционно привлекательны компании с низким значением "кратного прибыли", так как высокое значение, по мнению Грехэма, отражает высокую премию за ожидаемый рост доходов. Так как прибыли не гарантированы, то временные снижения или подвижки в прогнозах доходов могут вызвать существенные колебания цен акций. Компании с низким значением мультипликатора и высоким качеством управления более надежны. В модели Грехэма критерии отбора акций следующие:

• 1) значение мультипликатора "цена-прибыль" не должно превышать 15. Расчет мультипликатора проводится по средней величине прибыли за последние три года;
• 2) значение мультипликатора "цена-балансовая оценка активов" не должно превышать 1,5;
• 3) у компании должна быть дивидендная политика. Как минимум последние 20 лет должны выплачиваться дивиденды;
• 4) компания должна быть среднего и крупного размера. Выручка для промышленной компании должна быть не меньше 100 млн долл., а для коммунального хозяйства – не менее 50 млн долл.;
• 5) последние 10 лет компания должна демонстрировать положительную прибыль.

• [1] Chan L.,Jegadeesh N„ LakonishokJ. Evaluating the Performance of Value versus Glamour Stocks: The Impact of Selection Bias //Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 38. № 3. P. 269-296.
• [2] VisscherS., Filbeck G. Dividend-Yield Strategies in the Canadian Stock Market // Financial Analysts Journal. 2003. Vol. 59. № 1. P. 99–106.
• [3] Graham B. The Intelligent Investor. 4th ed. N. Y.: Harper&Row, 1973.