Полная версия

Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиции

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>

26.2. Моментум-эффект, модель отбора акций с опережающим темпом роста цены Леви (учет инерции роста) и моментум-стратегии инвестирования

Инвестиционная идея этой модели лежит в отборе акций, рост цен которых в последнее время опережал рынок в целом и акции-аналоги. Логика модели строится на том, что акции, цены которых ранее росли быстро, должны сохранить это свойство на некотором отрезке в будущем. Стратегия следования тренду строится на наличии определенной инерционности рынка из-за наличия рыночных несовершеств (например, налогов, которые не дают участникам рынка всегда реагировать на новости) и психологических особенностях инвесторов (консерватизм в восприятии новостей, самоуверенность и т.п.). Критерий отбора – процентное изменение цены за некий последний период в пределах года (например, три-шесть месяцев). Акции, котирующиеся на рынке, ранжируются по доходности (росту цены) или по иному критерию инвестирования и отбираются лучшие. Опережающий рост цен назван Робертом Леви "относительной силой" акции (relativestrength)[1]. В системе рейтингов компаний по инвестиционной привлекательности известной аналитической компании Value Line один из критериев учитывает показатель "относительная сила" Леви.

Моментум-эффект – это ценовая аномалия на фондовом рынке, когда портфели (акций или облигаций), сформированные по принципу результатов прошлой деятельности (по ранее наблюдавшейся доходности или иным индикаторам эффективности инвестирования) показывают избыточную доходность к заданному бенчмарку (например, рыночному индексу или к модельным построениям на основе общепризнанных факторов, определяющих различия в доходности активов (как правило, рассматриваются такие факторы, как чувствительность к рыночному риску, к размеру компании и др.).

Наличие моментум-эффекта в динамике цен акций породило моментум-стратегии инвестирования, которые обсуждаются в научной литературе уже более 20 лет[2]. Моментум-стратегия (самофинасируемая) предполагает покупку так называемых акций "недавних победителей" (winners), которые существенно выросли в цене в предыдущие месяцы, и продажу акций "проигравших", так называемых лузеров (losers), которые показывали в последние месяцы низкие результаты инвестирования (на профессиональном языке – "вели себя хуже рынка"). Стратегия исходит из предположения, что акции, которые выросли в цене в прошлом, продолжат расти и в будущем, в то время как акции, упавшие в цене, сохранят тенденцию к падению. Эмпирические исследования состоятельности данной стратегии подтвердили статистически возможность на ней зарабатывать сверхдоходность на разных рынках капитала, по разным классам активов (акции, облигации, производные) и на разных временны́х интервалах. Однако стратегия работает на определенном временно́м окне и для отбора активов следует руководствоваться рядом выявленных рекомендаций. Так, зависимость доходности акций от прошлых результатов выявляется на промежуточных временны́х отрезках с фиксацией эффектов разворота на краткосрочных (до действия моментум) и долгосрочных (после прекращения следования тенденции) временны́х горизонтах. Выявляется следующая последовательность: возврат (reversal) в пределах месяца/следование прошлым тенденциям (momentum) в пределах года/возврат (reversal) на горизонте более года.

Моментум-стратегии показывают хорошие результаты практически на всех классах активов[3]. Их вездесущность проиллюстрирована в названии статьи Аснесса, Московица, Педерсена (Asness, Moskowitz, Pedersen, 2009) "Value and momentum everywhere" (2009), которую можно перевести как "Стоимостное инвестирование и моментум-эффекты на всех классах инвестиционных активов". В ней показано наличие моментум-эффектов на товарном, валютном рынках, рынке инструментов с фиксированной ставкой, рынке альтернативного инвестирования. В работе Московица, Уи и Педерсена (Moskowitz, Ooi, Pedersen, 2010) показано, что простое следование за трендом (trend-following rule) обеспечивает прибыльность по 58 ликвидным инструментам, рассмотренным в работе авторов.

В научной литературе хорошо протестирован моментум-эффект и его особенности проявления на рынке акций. Зависимость доходности акций от прошлых результатов выявляется на промежуточных временны́х отрезках с фиксацией эффектов разворота на краткосрочных (до действия моментум) и долгосрочных (после прекращения следования тенденции) временны́х горизонтах. Выявляется следующая последовательность: возврат (reversal) в пределах месяца/следование прошлым тенденциям (momentum) в пределах года/возврат (reversal) к средним значениям на отрезке более года. На выявленных временны́х отрезках в пределах года недавние победители в среднем обыгрывают недавних проигравших на 1% в месяц. При этом моментум-эффект частично связан со спецификой компании-эмитента и частично с отраслевой динамикой. Прибыльность стратегии следования тренду подтверждается как для отраслевых индексов, так и для страновых фондовых индексов. Замечено, что прибыль моментум-стратегий уменьшается после шоков на фондовом рынке, при высокой волатильности доходности, при увеличении расхождений в волатильности по классам активов.

В работе Дебонта и Талера (De Bondt и Thaler, 1985) доказывались преимущества стратегии "против рынка" (contrarian strategy), которая заключается в том, чтобы открывать "длинную позицию" по акциям, которые недавно показали худшие результаты, и наоборот – ставить на продажу ("шортить") акции, которые показали рост цены[4]. Авторы показали, что если выявлять "победителей" и "прош-равших" на основе трех-пятилетнего периода и в течение такого же периода держать указанные позиции, то можно получить статистически значимую сверхприбыль[5]. С середины 1980-х гг. исследование Дебонта и Талера породило практический интерес инвесторов к стратегии "против рынка", а в академических исследованиях начался период активных тестов возможности получения сверхприбыли на основе анализа исторических цен акций. Поэтому работы начала 1990-х гг. Джегадиша (Jegadeesh, 1990[6], 1993) и Гринблатта и Титмана (Grinblatt и Titman, 1989, 1991), доказывающие преимущества моментум-инвестирования (возможность заработать на "следовании рынку"), повергли в шок финансовое сообщество, так как выводы противоречили уже признанному подходу "инвестирования против рынка".

На текущий момент в академической литературе общепризнанными методиками построения портфелей с целью тестирования моментум- эффекта считаются децильная/квантильная[7] и взвешенная относительной силы (weighted relative strength). Первая методика предполагает ранжирование акций в убывающем порядке в зависимости от выбранного критерия (например, доходности за последние 6–12 месяцев), после чего все анализируемые ценные бумаги разбиваются на квантили/грунпы. Верхняя квантиль/дециль формирует акции портфеля победителя (winners), нижняя квантиль/дециль формирует портфель проигравших (lossers). Акции могут быть распределены в каждой группе/портфеле либо в равных долях (equally-weighted), либо с учетом рыночной капитализации. Далее проверяется на следующем временно́м интервале (или интервалах) на статистическую значимость положительное значение спреда доходности (разницы) между портфелем победителей и проигравших. Часто тестируются стратегия формирования так называемого самофинансируемого портфеля, одновременно открываемая длинная позиция (long) по бумагам-победителям (winners) и короткая позиция (shott) по проигравшим на аналогичную денежную сумму (портфель "с нулевыми издержками" – "buy-sell").

В рамках второй методики все акции также ранжируются по некоему критерию (например, доходности) и группируются в два портфеля, когда первый портфель-победителей включает акции, которые оказались "лучше рынка" (например, средней доходности всех акций в выборке в течение исследуемого периода), а второй портфель состоит из акций, которые вели себя "хуже рынка" (ниже выбранного критерия прошлых результатов деятельности). В рамках тестирования рассматривается такая стратегия инвестирования (стратегия "нулевых издержек), когда инвестор занимает "длинную" позицию по первому портфелю и "короткую" – по второму. В рамках второй методики веса́ акций определяются пропорционально отклонению доходности акции от среднерыночного уровня. Далее тестируется портфель с нулевыми издержками на возможность получения статистически устойчивой прибыли (положительной доходности).

Инвестиционным фондом Клиффа Аснесса (Cliff Asness)[8] введены специализированные индексы акций моментум-инвестирования[9] и доказывается возможность переиграть рынок (заработать доходность выше традиционно задаваемых бенчмарков, например портфеля Russell, который отслеживается другим известным американским инвестиционным фондом Russell Investments (самый известный их индекс – Russell 3000 Index –отражает динамику 3 тыс. американских компаний, на которые приходится около 98% рыночной капитализации всего американского рынка акций)) через отбор акций, которые показали в прошлом наивысшую доходность (возникают сложные вопросы: на каком отрезке следует отслеживать доходность, нужно ли принимать во внимание размер компании-эмитента и ликвидность акции, и как долго следует держать в портфеле выявленные акции?)[10].

  • [1] Levy R. Relative strength as a criterion for investment selection //Journal of Finance. 1967.№. 22. P.595-610.
  • [2] В российской литературе тестирование моментум-эффекта представлено в работе: Теплова Т. В. Моментум-эффект на рынке акций и инвестиционная торговая стратегия "по течению": методика тестирования, поиск природы аномалии и развитие модели ценообразования финансовых активов// Управление финансовыми рисками. 2013. № 5. Комментарии можно также найти в трейдерских блогах, которые доступны небольшому числу пользователей ( URL: wave-trading.ru/post/rabotaet-li-momentum-investirovanie-238; URL: wave-trading.ni/post/momentum-investirovanie-cherez-etf-273; URL:blog.quantquant.com/blog/research/315.html).
  • [3] Работы с середины 2000-х гг. по моментум-инвестированию на рынке биржевых товарных активов: Erb, Harvey (2006), Ribeiro, Normand, Loeys (2006), Gorton, Hayashi, Romvenhorst (2007), Miffre, Rallis (2007), Fuertes, Miffre, Rallis (2010), Shen, Szakmary, Sharma (2010), Schneeweis, Kazemi, Spurgin (2008); по рынку акций: Jegadeesh, Titman (1993,2006), Grinblatt, Moskowitz (2004), Grinblatt, Han (2005), Sias (2007), Figelman (2007), Novy-Marx (2009), Wang, Xu (2010), Cohen, Frazzini (2008), Rizova (2010).
  • [4] De Bondt W. F. M., Thaler R. Does the Slock Market Overreact? // The Journal of Finance. 1985. Vol. 40. №. 3. P. 793-805.
  • [5] Авторы нашли подтверждение значительной отрицательной автокорреляции в сверхдоходностях акций на протяжении долгосрочного периода (пять лет).
  • [6] Jegadeesh N. Evidence of predictable behavior of security returns // Journal of Finance. 1990.№45. P.881-898.
  • [7] Jegadeesh, Titman, 1993, Faina, French, 2011.
  • [8] Фонд AQR Capital Management с начальным капиталом в 1 млрд долл. основан в 1998 г., на конец 2012 г. активы фонда оцениваются в 54,5 млрд долл. (URL: blooniberg.com/news/2012-09-04/most-influential-50-in-2012-shovs-turmoil-bloomberg-markets.html).
  • [9] AQR Capital Management, AQR Momentum Indices US Equities Methodology Description // URL: aqrindex.com/resources/docs/PDF/Other/Index_Methodology.pdf?d=20130626180013.
  • [10] Анализ работы фонда и его моментум-стратегий представлен в работе: Теплова Т. В. Моментум-эффект // Управление финансовыми рисками. 2013. № 6.
 
<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>