Полная версия

Главная arrow Инвестирование arrow Инвестиции

  • Увеличить шрифт
  • Уменьшить шрифт


<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>

26.6. Инвестиционные стратегии на первичных публичных размещениях акций (IPO)

Одна из известных инвестиционных стратегий строится на акциях компаний, проводящих IPO[1]. Наиболее известным феноменом, связанным с IPO, является недооценка акций (underpricing) в момент размещения (разрыв цены между первым днем биржевых торгов и оценкой в процессе частного размещения). Цены большинства акций при закрытии биржевых торгов первого дня[2] существенно выше фиксированных в процессе IPO цен размещения (offerprice). Заметим, что вывод акций на биржевые торги порождает ряд аномалий рынка капитала (низкая долгосрочная доходность акций после выхода на биржу (после IPO), выраженная цикличной первичных размещений), которые учитываются успешными инвесторами.

Недооценка компаний при первичном публичном размещении определяется как процентная разница между ценой, по которой акции во время первичного размещения продаются инвесторам (ценой предложения), и ценой, по которой акции впоследствии торгуются на рынке. Если для компаний-эмитентов, размещающих акции на бирже и привлекающих капитал, недооценка акций – это потери, поскольку акции продаются ниже, чем могли бы (возможно ниже их справедливой стоимости), то для инвесторов недооценка – прямой путь построения выигрышных стратегий. Чем выше недооценка, тем больше выигрывают инвесторы. Поиск эмитентов с потенциально высокой недооценкой при выходе на IPO – основа для построения инвестиционной стратегии. Важный исследовательский вопрос: как диагностировать рынки и отдельные компании, по которым недооценка может быть максимальной? Какие факторы макро- и отраслевой среды следует учитывать (важен ли показатель открытости рынка, темпа роста ВВП, инновационности отрасли), какие характеристики компании (финансовый рычаг, структура собственности) и специфики размещения (новая эмиссия акций или продажа акций существующих собственников, продажа профессиональным инвесторам или широкому кругу непрофессионалов[3]) следует принимать во внимание. Эмпирические исследования показывают, что сам факт существования недооценки и размер сверхдоходности в первый торговый день зависят не только от действий основных участников IPO (компании- эмитента, андеррайтера), но также от характеристик компаний, макроэкономических и других факторов. В работах Р. Ибботсона[4] показано, что феномен недооценки возникает только в определенные периоды (отмечается волнообразность в этих процессах, активность растет при росте фондового рынка)[5], Дж. Риттер[6] выявил, что недооценка акций при IPO наблюдается в определенных отраслях (например, в нефтегазовой отрасли в 1980 г.)[7]. Болес рискованные IPO (размещения небольших компаний по объему выручки) характеризуются более высоким размером недооценки и соответственно сверхдоходности.

На интернет-сайте Дж. Риттера[8] ежегодно обновляются данные по недооценке первичных размещений на разных рынках капитала[9]. На последнюю дату (2005 г.) средняя недооценка на отрезке 1980–2005 гг. по развитым рынкам составляет 16,4%, для развивающихся недооценка в четыре раза больше – порядка 60%. Феномен российского рынка – крайне низкая величина недооценки по сравнению с другими рынками (около 4%). Это действительно феномен, так как обычно низкая недооценка связана с формой размещения, например через аукционы. На российском рынке принята форма "книги заявок" (book building), которая традиционно порождает высокую недооценку. По-видимому, на рынке нашей страны сложилась ситуация, когда андеррайтеры не заинтересованы в учете интересов рыночных инвесторов[10].

Первая особенность "феномена ΙΡΟ" – уже в первый день торгов недооценка устраняется. Второй особенностью акций, прошедших IPO, является пониженная доходность на долгосрочных временны́х горизонтах, когда фиксируемая доходность инвестирования на трех-, пятилетних горизонтах оказывается ниже доходности соответствующих отраслевых индексов акций и оценок но фондовому рынку в целом. Так, Дж. Риттер показал, что трехлетняя доходность акций, купленных сразу после IPO, в среднем на 30 процентных пунктов ниже, чем доходность акций компаний, уже обращающихся на рынке (35% против 62%)[11]. Эти две особенности позволяют выстраивать инвестиционные стратегии как по вхождению в капитал компаний, проводящих IPO, так и по своевременному выходу.

  • [1] IPO – это первое публичное предложение акций на фондовом рынке (на бирже) эмитентом или андеррайтером по поручению эмитента. Предполагается, что до этого предложения акции данной компании на организованном рынке не обращались. В то же время часто под IPO подразумевают любое размещение акций на рынке, отождествляя гем самым понятия SPO (secondary public offering) или follow-on – второе и последующие предложения акций эмитента на открытом рынке, причем как самим эмитентом, так и существующими акционерами, РО (private offering) – размещение акций среди ограниченного круга инвесторов и непосредственно само 1РО. Особенность российского рынка – наличие обращающихся на рынке акций в результате приватизации н проведение процедур, аналогичных 1РО, в последующие годы (например, вывод на биржу акций Сбербанка в 2007 г. при наличии котировок).
  • [2] Есть и альтернативные определения недооценки. Например, Р. Ибботсон определяет недооценку как превышение цены акции после месяца торгов над ценой размещения. Вместо цены закрытия первого торгового дня для расчета недооценки может использоваться также цена открытия. Интересно, что это не меняет выводов о существовании феномена недооценки. Недооценку в ряде случаев оценивают в абсолютных величинах. Для этого изменение цены первого дня по одной акции умножается на количество размещаемых акций. В зарубежной литературе данное определение недооценки связано с понятием "money left on the table".
  • [3] Продажа широкому кругу получила название "народных IРО". На российском рынке имели место три таких размещения: Сбербанка, ВТБ и Роснефти.
  • [4] Ibbotson R. G. Price Performance of Common Stock New Issues //Journal of Financial Economics. 1975. Vol. 2. P. 235-272.
  • [5] Ibbotson R. С.,Jeffrey F.J. Hot issue' markets //Journal of Finance. 1975. Vol. 30. P. 1027– 1042.
  • [6] Ritter J. R. The Long-Run Performance of Initial Public Offerings //Journal of Finance. 1991. Vol. 46. P. 3-27.
  • [7] Ritter J. R.. The "hot issue" market of 1980 //Journal of Business. 1984. Vol. 57. P. 215–240.
  • [8] bcar.warrington.ull.cdu/ritter/.
  • [9] RitterJ. R. Average First Day Return on European and non-European IPOs. University of Florida, 2009. bcar.cba.ufl.edu/ritter.
  • [10] Еще одна особенность российского рынка – IPO с обратным выкупом, когда существующие акционеры в ходе IPO продают новым инвесторам часть своих акций, а после размещения компания осуществляет дополнительную эмиссию на проданное количество акций (например, размещение в 2010 г. компании "Русские навигационные технологии" (РНТ)).
  • [11] Ritter J. R. Op. cit.
 
<<   СОДЕРЖАНИЕ   >>